联想集团是全球科技(ji)龙头(tou)，2024年(nian)4月18日联想Tech World大会全球首发搭载端侧模型的AI PC，开启(qi)全球AI终(zhong)端落地行(xing)情。公司作(zuo)为PC行(xing)业的领军者，品牌认可度高，且在AI PC浪潮中具备先发优势。
联想定义了真正的AI PC需要具备的五大特征：内置个人大模型与用户(hu)自然交互的智能体、本地异构(gou)算力(CPU/GPU/NPU)、个人知识库(ku)、开放人工智能应用生态、个人数据和隐私安全保护。
具备五大特征的AI PC可有效(xiao)保证(zheng)企业数据安全，其所(suo)搭载的端侧模型可根据企业数据进行(xing)定制(zhi)化(hua)的回答，有效(xiao)解决To B场景(jing)的痛点。预(yu)计AI PC商用订单将于2H24开始加(jia)速放量，带动PC行(xing)业进入全新成长周期。
PC行(xing)业在"迅(xun)驰"时刻之后难见革命性创(chuang)新，PC销量在居家办公前已下(xia)滑近(jin)十年(nian)，AI PC开启(qi)行(xing)业革命，在带来一(yi)波全新换机潮的同(tong)时或将缩短换机周期，有望开启(qi)PC行(xing)业全新成长，产业链(lian)迎来重估值。
根据IDC数据，2023年(nian)联想PC实现出货量5900万台(tai)，约占全球市(shi)场份(fen)额22.7%，在PC行(xing)业去(qu)库(ku)存的背(bei)景(jing)下(xia)出货量同(tong)比减少13.2%。受益于联想手机(联想+Moto)高端产品销售创(chuang)新高，以及公司在北美、欧洲-中东-非洲及亚洲区(qu)的强劲表现，智能手机销售额在4Q23实现同(tong)比双位数增长。
受行(xing)业景(jing)气度下(xia)行(xing)影响，预(yu)计联想IDG业务(wu)FY24实现营收(shou)435亿美元(yuan)，同(tong)比减少12%，其中79%的营收(shou)来源于PC(344亿美元(yuan))，21%来源于智能手机(91亿美元(yuan)) ；随着4Q23 PC行(xing)业完成去(qu)库(ku)，叠加(jia)AI PC加(jia)速换机，预(yu)计公司PC业务(wu)FY25实现营收(shou)361亿美元(yuan)，同(tong)比增长5%。随着新兴市(shi)场经济快速发展(zhan)，预(yu)计Moto手机将继续保持良好的增长势头(tou)，预(yu)计公司智能手机业务(wu)FY25实现营收(shou)98亿美元(yuan)，同(tong)比增长8%。ISG业务(wu)FY25整体实现营收(shou)459亿美元(yuan)。
从历史数据看，近(jin)年(nian)来联想集团净利(li)率数值在运营利(li)润率的45-65%之间浮动(其中2Q23-4Q23为50%)。我们假设FY25联想集团PC业务(wu)净利(li)率与运营利(li)润率的比例关(guan)系与集团总体一(yi)致，取50%，即PC业务(wu)净利(li)率约为3.5%。为便于计算我们将非PC业务(wu)收(shou)入等同(tong)于智能手机收(shou)入，参考小米集团及传音控股盈利(li)能力，我们保守估计认为联想智能手机业务(wu)净利(li)率与PC一(yi)致，为3.5%。
按照FY25 ISG业务(wu)净利(li)率为3.5%计算，公司FY25 IDG业务(wu)实现净利(li)润16亿美元(yuan)。在戴尔、惠普、华(hua)硕、宏碁、雷神5家PC相关(guan)上市(shi)公司中，戴尔ISG业务(wu)(服务(wu)器、存储、网络服务(wu)等)、惠普打印业务(wu)为公司运营利(li)润主(zhu)要贡献来源，PC业务(wu)贡献相对较小，与联想ISG业务(wu)结构(gou)存在一(yi)定差距；华(hua)硕、宏碁、雷神三家公司PC纯度较高，且PC客户(hu)区(qu)域分(fen)布(bu)与联想相接近(jin)，选取三家公司作(zuo)为联想PC业务(wu)的可比公司，24年(nian)市(shi)盈率平均值分(fen)别为20倍(bei)。联想深耕商用市(shi)场，旗下(xia)ThinkPad、ThinkBook等系列具备极高的品牌认可度和良好的口(kou)碑，在AI PC商用先行(xing)的趋(qu)势下(xia)或将率先受益，保守估计下(xia)给(gei)予联想PC业务(wu)等同(tong)于可比公司均值的20倍(bei)市(shi)盈率；参考小米集团、传音控股，同(tong)样给(gei)予智能手机业务(wu)24年(nian)20倍(bei)市(shi)盈率水平。可得联想IDG业务(wu)对应FY25的合理市(shi)值为320亿美元(yuan)。
联想的ISG业务(wu)产品矩阵丰富，拥有包括服务(wu)器、存储及其他网络设备等硬件(jian)产品，并提(ti)供云(yun)解决方案。目前联想与DELL、浪潮、HPE为全球TOP级服务(wu)器品牌，客户(hu)资源广泛。
联想服务(wu)器业务(wu)采(cai)取独特的ODM+模式，既可以满足中小企业对于服务(wu)器整机的需求，作(zuo)为品牌商具备较强的盈利(li)能力；又可一(yi)站式满足超大规模CSP多样化(hua)、定制(zhi)化(hua)和全球化(hua)的服务(wu)器设计制(zhi)造需求，联想采(cai)取ThinkSystem+联想问天的双品牌战略，分(fen)别针对海外/本地市(shi)场，提(ti)供全球化(hua)技(ji)术及本地定制(zhi)化(hua)服务(wu)。
GTC大会期间，联想集团与NVIDIA宣布(bu)合作(zuo)推出全新混合人工智能解决方案，并展(zhan)示了全新的PG8A0N，这是一(yi)款终(zhong)极1U节(jie)点，支持NVIDIA GB200 Grace Blackwell Superchip。GB200功耗增大，液冷系统成为标配，根据智通财经，联想集团在实现高效(xiao)能和高功耗计算方面(mian)处于领先地位，多年(nian)前便推出了创(chuang)新的联想海王星液冷技(ji)术，该技(ji)术使联想在Green500榜(bang)单上排名第一(yi)，并且其尖(jian)端设计得到了NVIDIA GPU支持，能够提(ti)高计算速度，并确保在高温和多GPU环境下(xia)也能维持设备的冷却。此外联想ThinkSystem品牌亦推出支持H100、H200以及B200的相关(guan)产品。
目前AI服务(wu)器占ISG业务(wu)比重超过20%，订单数量火爆，呈现供不(bu)应求的台(tai)式。预(yu)计随着AI算力卡供应紧张(zhang)的缓解，叠加(jia)联想在B200等新产品的放量，AI服务(wu)器有望拉动ISG业务(wu)显著增长，年(nian)内有望实现扭亏为盈，并在2H24开始开启(qi)高速成长。
选取服务(wu)器国内服务(wu)器制(zhi)造商浪潮信息、中科曙光，以及海外服务(wu)器龙头(tou)超微电脑作(zuo)为联想的可比公司，三家公司2024年(nian)平均PE为33倍(bei)。2023年(nian)CSP厂(chang)商将资本开支更多投入到AI相关(guan)设施建设中，传统服务(wu)器出货量下(xia)行(xing)；而受AI算力芯片短缺等因(yin)素影响，尽管联想AI服务(wu)器营收(shou)占服务(wu)器总营收(shou)比重超20%，但AI服务(wu)器收(shou)入难抵(di)服务(wu)器整体营收(shou)下(xia)滑，利(li)润方面(mian)出现亏损。在传统服务(wu)器复苏和AI算力芯片供应紧张(zhang)缓解的背(bei)景(jing)下(xia)，预(yu)计FY25年(nian)联想集团ISG业务(wu)将实现营收(shou)100亿美元(yuan)，高毛利(li)的AI服务(wu)器放量有望带动公司扭亏，参考可比公司，假设联想ISG业务(wu)净利(li)率修复至2%，则FY25 ISG业务(wu)对应市(shi)值为66亿美元(yuan)。
联想SSG业务(wu)盈利(li)水平好，业绩稳定增长，预(yu)计FY25实现营收(shou)90亿美金，假设净利(li)率为10%，考虑到过去(qu)几年(nian)每年(nian)稳定两位数增速增长，叠加(jia)AI及企业数字化(hua)转型对于SSG业务(wu)旺盛的需求，给(gei)予20X PE，对应180亿美金市(shi)值。
总上，联想IDG/ISG/SSG三大业务(wu)合理市(shi)值为320+66+180=566亿美金，联想集团IDG、ISG及SSG三大业务(wu)集团之间存在业务(wu)重叠，导致业绩重复计算。若将三大业务(wu)集团每年(nian)经营溢利(li)单独加(jia)总计算，业务(wu)之间经营溢利(li)抵(di)消金额占加(jia)总金额的25%左右(you)；此外，联想集团在三大业务(wu)集团之外还有单独计算的整体费用等，集团经营溢利(li)约为三大业务(wu)集团经营溢利(li)加(jia)总(抵(di)消后)的70%。因(yin)此考虑到业务(wu)抵(di)消及集团整体费用，我们取566*75%*70%=297亿美金作(zuo)为联想的合理市(shi)值，对应当前137亿美金市(shi)值仍有翻(fan)倍(bei)以上空(kong)间。