作者 徐闻宇 华泰(tai)期货(huo)研(yan)究院宏观策略研(yan)究总监(jian)
5月以来，贵(gui)金属市场再度高涨。5月20日(ri)，现货(huo)黄金一度升至2450.06美元/盎司，再创历史新高。白银升破32美元关口，最高涨至32.5085美元/盎司，续创11年来新高。
货(huo)币属性和商品属性推(tui)动
今年以来，国际(ji)金价接连刷新高点，背后主要体现的是货(huo)币属性和商品属性的推(tui)动。从黄金价格(ge)变化的原理(li)看，一般而言，市场对黄金的认识构筑在其商品属性、金融属性和货(huo)币属性这(zhe)“三性”上。商品属性反馈(kui)的是黄金作为实物大宗商品，供需(xu)预期对于价格(ge)的驱动，这(zhe)点从两个方面可(ke)以得(de)到反馈(kui)——根据中(zhong)国黄金协会数据，一季(ji)度中(zhong)国黄金消费达(da)308.905吨，同比增长(chang)5.94%；北(bei)京菜百(bai)数据显示，黄金首饰的溢价达(da)到150元/克，凸显了黄金消费需(xu)求的扩张。
金融属性反馈(kui)的是黄金的投资功能(neng)，其实从全球范围来看，这(zhe)轮黄金价格(ge)的上涨，以ETF为代表的全球黄金投资需(xu)求并没有显著的增幅，相反，在美元利(li)率维持(chi)在5%以上高位的背景下，黄金的相对投资吸引力略显不足。
货(huo)币属性反馈(kui)的是黄金作为曾经的货(huo)币，以及当前虽然退出(chu)货(huo)币流通领域，但是依然作为全球央(yang)行的重要储备资产，体现出(chu)的货(huo)币价值。数据显示，全球央(yang)行自2008年开始转向净买入黄金，而中(zhong)国央(yang)行最新一轮的黄金储备增持(chi)从2022年10月延(yan)续至今，驱动了市场对黄金货(huo)币属性上升的预期。
在黄金价格(ge)“三性”之外，本(ben)轮黄金价格(ge)上涨也具有一定特殊性。近期黄金价格(ge)的上涨，从历史的角度来看并不多见，对此，可(ke)以大类资产的相关性来说(shuo)明这(zhe)个问题。从资产定价的角度，以美元为代表的全球流动性进入到收紧状态时，美元指数因为需(xu)求的相对紧张而上涨，而美元定价的资产受到美元的影响(xiang)相对走(zou)弱。但是二季(ji)度以来的黄金价格(ge)上涨，同时伴随着美元的上升以及大宗商品价格(ge)的上涨。黄金和大宗商品、黄金和美元指数均呈现出(chu)极强的正(zheng)相关性，这(zhe)是比较反常的。
这(zhe)或同市场上的流动性“充裕”密切相关。从主要资产角度来看，随着美联储不再继续加息，高利(li)率环境虽然抑(yi)制了信贷(dai)需(xu)求的增长(chang)速(su)度，但是前期低利(li)率环境下的现金储备和财政转移支付，驱动美国内部流动性环境保持(chi)相对充裕，这(zhe)体现在高涨的美股(gu)、压(ya)缩的信用(yong)利(li)差以及金融条件的相对宽松。在这(zhe)一背景下，大类资产之间，尤其是黄金和大宗商品之间的正(zheng)相关性进一步凸显。短期内黄金价格(ge)似乎脱离了美联储加息的影响(xiang)，即在对美联储降息预期定价的状态下，黄金价格(ge)上涨；而在对美联储降息预期修正(zheng)甚(shen)至开始有加息预期的状态切换下，黄金价格(ge)依然上涨。
金价在短期或面临调整风险
展望未来，作为黄金消费品的首饰高溢价体现出(chu)了市场需(xu)求的高涨，同时也反馈(kui)了消费市场的情绪达(da)到了相对高位；而从作为货(huo)币属性反馈(kui)的代理(li)变量——央(yang)行的黄金购买情况(kuang)，4月份中(zhong)国央(yang)行尽管依然在继续净增持(chi)黄金资产，但是其月度增量已经降至本(ben)轮增持(chi)的最小量。黄金价格(ge)的支撑(cheng)因素正(zheng)在衰减(jian)，相应需(xu)要关注的是金价在短期可(ke)能(neng)面临的调整风险。而从金融属性的角度，尽管美联储给出(chu)了6月开始边际(ji)上降低减(jian)持(chi)债券的上限(xian)，但是其货(huo)币政策依然维持(chi)着“高利(li)率”和“减(jian)持(chi)债券”的组合，对于当前还算充裕的宏观流动性构成(cheng)一个收缩的变量。
但是从长(chang)期来看，我们依然认为在投资组合中(zhong)逢低配置黄金资产是有必要的。一方面，全球经济在走(zou)出(chu)当前低增长(chang)状态依然需(xu)要很(hen)长(chang)时间，其间的宏观博弈和市场不确定性风险仍将持(chi)续存在，通过增加黄金资产可(ke)以有效降低宏观不确定性带来的风险。另一方面，从货(huo)币的角度出(chu)发，当前的经济乱象证明美元体系存在着不稳定性，未来面临着货(huo)币体系的变革，在美元体系向一个未知的体系变革过程中(zhong)，像一战时期向金汇兑本(ben)位变迁，20世纪70年代向美元本(ben)位变迁，体系切换的风险反映在了黄金价格(ge)的上涨，当然这(zhe)是一个更(geng)长(chang)期的变量。