我(wo)们认(ren)为这次金融数据反映的情况(kuang)要比数字变化复杂得多。4月(yue)金融数据大幅放缓反映内需仍然比较疲(pi)弱，但金融“挤(ji)水分”的影响可能更多一些(xie)，也就是说不(bu)必(bi)夸大其对经济与市(shi)场的影响。
具体(ti)而言，购房需求仍然疲(pi)弱，政府债发行节奏较慢的确拖累了金融数据，均体(ti)现出(chu)内需不(bu)足。但金融行业(ye)GDP统计的变化影响了金融机构的行为动机，实际上是对存贷(dai)款数据 “挤(ji)水分”，并间接(jie)降低了M2增速。
由于打击空转、金融GDP挤(ji)水分开始发挥作用，实现5%的目标(biao)就更加需要实体(ti)经济保(bao)持稳(wen)健的增长，这说明财政发力的重要性进一步上升。如果5月(yue)之后发债进度加快，那将有利于支(zhi)撑货币增速与经济增长。
4月(yue)的金融数据出(chu)现了明显的边际变化，新增社融为负，社融、M2增速明显下行。4月(yue)新增社融-1987亿元，是2005年10月(yue)以来第一次出(chu)现负值，较去年同(tong)期少增1.4万亿元。4月(yue)新增信贷(dai)7300亿元，与过去两年4月(yue)较低的基数大体(ti)持平，其中(zhong)给实体(ti)经济的贷(dai)款为3306亿元，较去年的低基数下降1125亿元。4月(yue)信贷(dai)增速为9.6%，与3月(yue)持平；社融增速从3月(yue)的8.7%下降到4月(yue)的8.3%，M2增速从3月(yue)的8.3%下降到4月(yue)的7.2%。
从主要分项来看，除表内外票(piao)据总融资和企业(ye)中(zhong)长期贷(dai)款外，各(ge)类贷(dai)款、企业(ye)债、政府债均较过去两年同(tong)期数据少增（图表1）。在这些(xie)分项当中(zhong)，边际变化最大的是企业(ye)债融资和政府债融资，4月(yue)政府债净发行为-984亿元、较3月(yue)的4626亿元大幅减少，而企业(ye)债净发行从3月(yue)的4545亿元下降到4月(yue)的493亿元，这两项的大幅变化使(shi)得社融缺乏支(zhi)撑。而由于4月(yue)表外票(piao)据一般会出(chu)现季节性的净减少，因此4月(yue)社融转负。
图表1：2024年4月(yue)新增社融较过去两年同(tong)期下降
资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究(jiu)部
这次数据变化的较为复杂，我(wo)们需要把变化背后的原因分成三类：第一是跟总需求关系不(bu)大的因素，第二是跟总需求直接(jie)相关的因素，第三是后续影响不(bu)确定性较大的因素。
第一类，在4月(yue)金融数据变化的各(ge)类原因中(zhong)，与总需求关系不(bu)大的包括金融行业(ye)GDP统计 “挤(ji)水分”导(dao)致的存贷(dai)行为变化、以及其导(dao)致的理财对存款的置换：
? 金融行业(ye)GDP统计的变化影响了金融机构的行为动机，实际上是对存贷(dai)款数据 “挤(ji)水分”。央行主管媒体(ti)金融时报指出(chu)[1]，2023年及以前(qian)，金融业(ye)增加值在做季度核算时，主要参考存贷(dai)款余额的同(tong)比增速进行推(tui)算；2024年一季度优化后，金融业(ye)增加值在季度核算时，改为更多参考银行的利润表指标(biao)。该文章进一步指出(chu)，在统计方法(fa)优化之前(qian)，金融机构有月(yue)末冲规模的动机、“存贷(dai)款中(zhong)含有虚增的、不(bu)规范的成分”，而在核算方法(fa)优化调(diao)整后“冲高存贷(dai)款的压力明显减少”、“势必(bi)带来货币供应量、贷(dai)款总量的同(tong)步减少”。同(tong)时，该文章认(ren)为，方法(fa)调(diao)整优化“对货币信贷(dai)增长的扰动可能集中(zhong)体(ti)现在二季度，且会在下半年持续产(chan)生影响”。
? 我(wo)们初步测算理财换存款可能是影响M2增速变化的一个重要原因。M2一方面来自银行资产(chan)端的扩(kuo)张，比如信贷(dai)、购买政府债券等，另一方面来自银行负债端的调(diao)整，比如储户将存款购买为理财，理财再将这笔钱购买银行发行的金融债，那么银行负债端存款减少、金融债增加，总负债和总资产(chan)不(bu)变。金融机构本身(shen)负债端的调(diao)整对经济的影响并不(bu)直接(jie)，4月(yue)M2同(tong)比增长7.2个百分点，较3月(yue)下降了1.1个百分点，在这1.1个百分点中(zhong)，可能有70%以上是来自负债端的调(diao)整（图表2），具体(ti)的数据可以在5月(yue)中(zhong)旬公布的银行资产(chan)负债表数据中(zhong)得到进一步的精确化。一个更加容易理解(jie)的角(jiao)度是，银行信贷(dai)存量增速没有变、社融增速下降了0.4个百分点，均明显小于M2增速降幅。
图表2：4月(yue)M2同(tong)比变化主要由负债替代导(dao)致
资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究(jiu)部
负债端调(diao)整的一个重要渠道是理财置换存款，我(wo)们认(ren)为根本原因也是“打击空转”、金融数据“挤(ji)水分”。4月(yue)起，市(shi)场利率定价(jia)自律机制要求银行不(bu)得以任何(he)形式向客户承诺或支(zhi)付突破存款利率授权上限的补息[2]。这意味着存款相对于理财的吸引力下降，再加之没有吸引存款冲GDP的压力，理财对存款的替换明显加速。4月(yue)理财环比增加2.34万亿元，而3月(yue)理财规模则是环比收缩超过1万亿元。
第二类，跟总需求直接(jie)相关的因素：一是购房需求仍然不(bu)足，二是政府债发行节奏较慢。4月(yue)居民(min)中(zhong)长期贷(dai)款净减少1666亿元，相比去年同(tong)期多减510亿元，这说明居民(min)住房购买需求仍然不(bu)足。4月(yue)政府债净发行为-984亿元，较去年同(tong)期减少5532亿元，这可能会影响基建(jian)增速。但如果5月(yue)之后发债进度加快，我(wo)们预计这一问题(ti)在三季度或得到缓解(jie)。
第三类，相对不(bu)确定的因素：我(wo)们需要更多的数据评估打击空转与提高资金效率的净影响。央行在货币政策执行报告(gao)中(zhong)明确表达了对“空转”和“资金沉淀”的关注；中(zhong)国人民(min)银行货币政策司司长邹澜4月(yue)18日表示，相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制[3]。这样的政策取向产(chan)生了较为广泛的影响，前(qian)文提到的打击“手工补息”、改革金融业(ye)增加值统计便是体(ti)现之一，我(wo)们目前(qian)尚且缺乏足够(gou)的历史数据估算这一行动的净影响。如果接(jie)下来出(chu)现货币增速下行、但流动效率提高，那实体(ti)经济活动将有改善。
就4月(yue)的状况(kuang)来看，清明消费数据表现尚可、CPI通胀略有回(hui)升、PPI通胀有所下降但下降的幅度并不(bu)剧烈，打击空转对当期经济尚未(wei)产(chan)生直接(jie)负面拖累。央行在今年一季度货币政策执行报告(gao)中(zhong)指出(chu)，“信贷(dai)增长与经济增长的关系趋于弱化”；“当前(qian)物价(jia)处于低位(wei)的根本原因在于实体(ti)经济需求不(bu)足、供求失衡，而不(bu)是货币供给不(bu)够(gou)”[4]。
但同(tong)时，我(wo)们观察到中(zhong)央企业(ye)债和城(cheng)投债净融资在4月(yue)出(chu)现明显减少（图表3），这一方面可能受到4月(yue)下旬的债市(shi)调(diao)整的影响，另一方面可能也受到打击资金空转和化解(jie)地方债务的影响。一些(xie)建(jian)筑类央企可能还承担着较重的建(jian)设任务、其融资可能影响建(jian)设的实物进度；另一方面，城(cheng)投净融资的变化则与地方政府的广义现金流也有密(mi)切的关系。
图表3：4月(yue)央企和城(cheng)投债券净发行明显下降
资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究(jiu)部
总的来说，我(wo)们认(ren)为这次金融数据反映的情况(kuang)要比数字变化复杂。一方面，它反映了内需可能仍然比较疲(pi)弱，但究(jiu)竟是“挤(ji)水分”影响多一些(xie)，还是内需进一步变差的结果？我(wo)们的答案倾向于前(qian)者。如果是这样，那么这一数字本身(shen)可能没有那么强的利多债市(shi)、利空股市(shi)的效果。反空转的政策取向在短期内对债市(shi)的影响可能是结构性的，而非简单(dan)利多或利空。根据2020年的投入产(chan)出(chu)表数据，货币金融服务（主要是银行）占GDP的比例(li)为6.6%，如果因为挤(ji)水分导(dao)致货币金融增加值的增速下行，那么意味着达到5%的目标(biao)就更加需要实体(ti)经济保(bao)持稳(wen)健的增长，而财政发力显得更为重要。
本文来源：中(zhong)金点睛 (ID:CICC_Perspective) 原文标(biao)题(ti)《金融“挤(ji)水分”，财政发力更重要——4月(yue)金融数据点评》作者：周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036 黄(huang)文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436 张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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