法国(guo)“选(xuan)举地震(zhen)”重创欧洲市场，股债汇三杀的恐慌(huang)局面仿佛“欧债危机”重现，而当前的宏观环境或意味着风险甚(shen)至比前十(shi)几年高(gao)得多。
上周，法国(guo)进行欧洲议会(hui)选(xuan)举投票，出口民调(diao)显(xian)示法国(guo)极(ji)右翼政党“国(guo)民联盟”得票率遥遥领先，法国(guo)总统(tong)马克龙当即宣布解散法国(guo)国(guo)民议会(hui)，进行新的议会(hui)选(xuan)举，给法国(guo)政坛(tan)投下一(yi)枚炸弹(dan)。而最新的调(diao)查(cha)显(xian)示，法国(guo)执(zhi)政党复兴党的支持率不仅落后于(yu)玛丽娜·勒(le)庞的“国(guo)民联盟”，也低于(yu)左翼联盟“新人民阵线”。
德银宏观策(ce)略分析师Henry Allen在6月17日的报告(gao)中(zhong)分析指出，一(yi)旦(dan)极(ji)右翼政党“国(guo)民联盟”或左翼联盟“新人民阵线”政府上台，将推动(dong)财政扩张，并(bing)与欧盟发生更多冲突，法国(guo)政策(ce)会(hui)发生重大变化。
上周五，“新人民阵线”宣布施(shi)政计划，扭转(zhuan)马克龙政府大部分经济议程。例如，将退(tui)休年龄降低到 60 岁(sui)，提高(gao)最低工资，恢复财富(fu)税，冻(dong)结必(bi)需品价(jia)格，并(bing)且拒绝欧盟赤(chi)字规则。“国(guo)民联盟”也承诺加大财政刺(ci)激，包括降低退(tui)休年龄和降低燃料和能源税。
德银认为，更高(gao)的实际收益(yi)率和更高(gao)的债务水(shui)平意味着财政刺(ci)激措(cuo)施(shi)的风险将比前十(shi)几年高(gao)得多；其次，通胀压(ya)力意味着，如果出现增(zeng)长冲击，尤其是如果货币进一(yi)步贬值，欧洲央行等央行可(ke)能难以大幅降息。
此外(wai)，政治事件风险可(ke)能会(hui)持续一(yi)段时(shi)间，因为到2025年10月，七国(guo)集团中(zhong)有6个国(guo)家将举行议会(hui)和总统(tong)选(xuan)举。
德银总结了法政坛(tan)国(guo)乱局的五大市场启示。
1.市场对财政刺(ci)激的风险更加敏(min)感
德银指出，在当今收益(yi)率和债务上升的环境下，财政刺(ci)激是一(yi)个风险更大的提议。
疫情以来，名(ming)义和实际收益(yi)率显(xian)著上升，市场对额(e)外(wai)债务的成(cheng)本更加敏(min)感，这与 2010 年代形(xing)成(cheng)了鲜明对比，当时(shi)利率处于(yu)历(li)史低位，额(e)外(wai)债务的成(cheng)本相(xiang)对较(jiao)低。
更高(gao)的利率和债务水(shui)平意味着政府需要将越来越多的支出用于(yu)支付(fu)债务利息，这在法国(guo)尤为明显(xian)。自(zi)1974年以来，法国(guo)从未有过预(yu)算盈余，债务与GDP的比率从 1980 年的 21% 上升到 2023 年的110%，增(zeng)长了5倍(bei)。
德银认为，财政刺(ci)激担忧引(yin)发市场动(dong)荡并(bing)非仅仅是理论上的可(ke)能性，比如2022年9月英国(guo)的迷你预(yu)算导致国(guo)债大幅抛售，全球市场动(dong)荡，直(zhi)到政府宣布撤销大部分政策(ce)。
2. 市场动(dong)荡可(ke)能自(zi)我实现
德银指出，欧元(yuan)主权债务危机的一(yi)个重要教训是：市场的动(dong)荡往往是由内而外(wai)自(zi)我实现的，动(dong)荡的发生通常是突如其来而非逐步累积(ji)。
银行与主权国(guo)家间的“恶性循环”便是一(yi)个典(dian)型的例子。这种情况下，银行因持有政府债券而暴(bao)露在主权风险之下。然(ran)而，随(sui)着债券价(jia)值的下降，政府又因可(ke)能需要对银行进行救助而面临来自(zi)银行的负面风险，这种相(xiang)互牵(qian)连使得负面预(yu)期迅速恶化。
主权债务本身也存在类(lei)似的负面反馈循环。随(sui)着利率上升，政府借(jie)贷成(cheng)本增(zeng)加，这削弱了市场对政府偿债能力的信心，进而导致利率进一(yi)步上升。
德银认为，这种反应是非线性的，存在临界点，一(yi)旦(dan)失去市场信心，很难恢复。因而，市场可(ke)能会(hui)在短时(shi)间内突然(ran)经历(li)抛售，正(zheng)如上周马克龙意外(wai)宣布选(xuan)举所触发的市场反应。
3. 通胀压(ya)力限制(zhi)了欧洲央行的货币政策(ce)宽(kuan)松能力
在欧债危机期间，人们普遍担心通缩，担心欧元(yuan)区会(hui)步日本后尘(chen)，欧央行长时(shi)间维持低利率政策(ce)。反观当下，欧元(yuan)区的通胀率为2.6%，核心通胀率为2.9%，通胀已经连续近3年超过欧洲央行的目标。
因此，如果通胀持续超标，这将限制(zhi)欧洲央行在遭遇(yu)增(zeng)长冲击时(shi)放宽(kuan)政策(ce)的空间。此外(wai)，如果政策(ce)制(zhi)定者追求更多财政刺(ci)激，这可(ke)能会(hui)加剧通胀压(ya)力，从而迫使欧洲央行保持较(jiao)高(gao)的利率更长时(shi)间。
德银还指出，如果这些政策(ce)导致市场信心受损和货币贬值，那么进口通胀将成(cheng)为导致利率长期保持高(gao)位的另(ling)一(yi)个因素。
4.政治风险将持续存在
未来一(yi)年内，G7国(guo)家中(zhong)有6个国(guo)家将举行议会(hui)或总统(tong)选(xuan)举，这意味着政治和政策(ce)方面的不确定性预(yu)计将在未来一(yi)年内持续高(gao)企。
在法国(guo)，议会(hui)选(xuan)举的首轮和次轮投票分别安排在6月30日和7月7日。紧接着，英国(guo)将在7月4日进行选(xuan)举。之后，11月5日将迎来美(mei)国(guo)总统(tong)选(xuan)举。展望2025年，德国(guo)、加拿大和日本也需在10月底前完成(cheng)选(xuan)举，甚(shen)至可(ke)能提前举行。
德银表(biao)示，很难提前预(yu)测哪(na)场选(xuan)举会(hui)带来最大影响，但(dan)上周法国(guo)的选(xuan)举动(dong)荡，以及更早的英国(guo)脱(tuo)欧事件表(biao)明，选(xuan)举结果可(ke)能导致市场大幅波动(dong)，尤其是在结果出乎意料的情况下。
5. 美(mei)国(guo)与欧洲市场表(biao)现出显(xian)著分化
过去几年全球市场主要围绕相(xiang)似主题交易，全球货币政策(ce)周期大体同步，主要通过加息应对全球通胀激增(zeng)的情形(xing)不同。但(dan)现在，随(sui)着欧洲央行已经开(kai)始降息，政治不确定性不断上升，欧洲市场正(zheng)开(kai)始与美(mei)国(guo)市场走向分化。
上周，标普500指数上涨1.58%，而欧洲STOXX 50指数则下降了4.20%，这是自(zi)2022年3月，即俄乌冲突以来，两大指数间最大的一(yi)次周度差异。同时(shi)，欧洲波动(dong)性指标V2X在周五达到19.87点，为去年10月以来的最高(gao)水(shui)平，而美(mei)国(guo)“恐慌(huang)指数”VIX则维持在12.66点，略高(gao)于(yu)疫情以来的最低收盘点位11.86点。
德银指出，这是近期首次见证美(mei)欧市场之间的巨大分歧，两大市场呈现不同的交易主题。