作者 肖金川 华西证券宏观联席(xi)首席(xi)分析师(shi)
近期(qi)资(zi)金面出现了一些积极的边际变化。一是DR007自(zi)3月份以来重回7天逆回购(gou)利(li)率1.8%之下(xia)。6月4日-7日，DR007在1.78%-1.79%附近窄幅波动，低于政(zheng)策利(li)率1-2bp(基点(dian))，幅度并不大，不过背后或反映监管持续了半年有余的融资(zi)利(li)率下(xia)限管控出现松动。
二是银行体系净融出显著恢(hui)复。进入6月，银行体系净融出恢(hui)复至3.5万亿元之上，4月下(xia)旬至5月基本都在3万亿元以下(xia)。除大行以外的其他银行(股(gu)份行等)融出也(ye)在恢(hui)复，背后或反映银行端的存款(kuan)流失压力逐步(bu)缓解，资(zi)金传导链条渐进修复。
总体来看，银行资(zi)金供给恢(hui)复和存单利(li)率缓步(bu)下(xia)行，这些积极的变化也(ye)指向(xiang)4月以来禁(jin)止手工(gong)补息带(dai)来的银行存款(kuan)流失压力正在逐步(bu)缓解，资(zi)金传导链条渐进修复。
6月跨季资(zi)金面或平稳
6月作为季末月份，市场对于资(zi)金面仍(reng)有隐忧，近期(qi)资(zi)金面舒适期(qi)能(neng)否持续？从过去五(wu)年的季节性规律来看，6月中(zhong)上旬资(zi)金面通常维持平稳。今年6月上中(zhong)旬资(zi)金面看起来维持了季节性规律，对应DR007在略(lue)低于政(zheng)策利(li)率1.8%的下(xia)方平稳运行。进入下(xia)旬后，资(zi)金面将面临税期(qi)和跨季的扰动。从过去五(wu)年情况来看，税期(qi)DR007中(zhong)枢较月初(chu)抬升10-20bp，跨季时抬升幅度在30-40bp。
不过，我们预计今年6月下(xia)旬资(zi)金面波动或弱于季节性，整体仍(reng)将处于均衡偏松状态。从几个角(jiao)度来观察：
一是央行对资(zi)金面态度偏呵护。从近期(qi)央行公开市场操作来看，体现出“关键(jian)时点(dian)及时投放”的特征，在非跨月等时点(dian)每(mei)日仅投放20亿元，而(er)当资(zi)金面有收敛(lian)倾(qing)向(xiang)，则及时加大投放量维稳资(zi)金面，例如4月末和5月末。因此，面临跨季，央行出手呵护资(zi)金面的概率较高(gao)，相应资(zi)金面的波动也(ye)不会太大。
二是政(zheng)府债净供给压力或不大。按(an)照此最新规模测算，6月国(guo)债发行规模约1.1万亿元(不包含储蓄(xu)国(guo)债)，到期(qi)8040亿元，净发行约3400亿元。由于到期(qi)量较大，国(guo)债单只规模放量带(dai)来的供给压力仍(reng)然可控。
三是信贷挤水分背景下(xia)，银行信贷投放也(ye)不会明显超出季节性，对资(zi)金面的扰动偏小。从6月第(di)一周的情况来看，票据利(li)率连(lian)续下(xia)行，同时大行卖票规模仍(reng)然较小。从票据利(li)率和大行卖票的行为来看，信贷投放加快的迹象还未显现。在当前信贷挤水分的背景下(xia)，预计不会超出季节性。
低波动下(xia)如何投资(zi)收益率更高(gao)？
复盘6月以来的债市行情，“方向(xiang)偏多，波动减弱”或是主要(yao)特征。在宏观数据发布的真空期(qi)中(zhong)，资(zi)金面与股(gu)债联动性成为了左右(you)债市定价的主要(yao)因素(su)，期(qi)间虽不乏有零星消(xiao)息面的冲击，但在多头情绪占优的环境下(xia)，波动很快又被(bei)平抑。波动减弱的背后，或如地产政(zheng)策、央行喊(han)话等短期(qi)主线逻辑已基本被(bei)定价。
在新一轮下(xia)行行情开启之前，债市可能(neng)依然需(xu)要(yao)面对低波动的挑战。在此背景下(xia)，如何通过性价比品种选择、仓(cang)位调度提升收益，也(ye)成为了债市投资(zi)的核心(xin)问题。
首先是品种选择的问题，震荡市下(xia)反转(zhuan)策略(lue)效果(guo)如何？博弈动量因子还是反转(zhuan)因子，长期(qi)以来困扰着债市投资(zi)者。今年以来的债市，自(zi)3月转(zhuan)入震荡阶段以来，我们可以发现，不同期(qi)限的利(li)率品种，略(lue)微呈(cheng)现出交替领跑的趋势，尤其是央行“喊(han)话”影响了债市定价以后，超涨品种回撤，冷门期(qi)限转(zhuan)强的特征愈发明显。这也(ye)启发我们思(si)考，若以反转(zhuan)策略(lue)应对震荡市，效果(guo)如何？
顺着这一逻辑，我们构建了一个简易的策略(lue)组合，选取1年期(qi)同业存单收益率，各期(qi)限国(guo)债、国(guo)开债、AAA商金债收益率等17个收益率指标(biao)作为样本池(可投资(zi)范围)，以过去10个交易日的利(li)率变化作为区分基准，并将此期(qi)间利(li)率下(xia)行幅度最大5个收益率作为动量组，下(xia)行幅度最小的5个收益率作为反转(zhuan)组，最后观察动量组与反转(zhuan)组在接下(xia)来10个交易日中(zhong)的平均利(li)率下(xia)行幅度。
从理论上来看，震荡市形成的背后，或是市场预期(qi)仍(reng)相对一致，并且市场缺乏行情启动的推力，在这样的背景下(xia)，投资(zi)者往往不会强行改变自(zi)身对方向(xiang)的判断，而(er)是倾(qing)向(xiang)于挖掘性价比品种，这也(ye)为反转(zhuan)策略(lue)提供了一定的逻辑支撑。
从实际情况来看，我们回顾了最近4轮震荡市(2022年2月至2022年7月、2023年6月至2023年8月初(chu)，2023年10月至2023年11月，2024年3月至今)中(zhong)反转(zhuan)与动量策略(lue)的相对表(biao)现，这4轮行情中(zhong)，反转(zhuan)策略(lue)占优的概率分别为42%、89%、64%、76%。随着盘整行情的波动性收敛(lian)(收益率震荡区间上下(xia)界(jie)趋窄)，反转(zhuan)策略(lue)的“胜算”也(ye)在不断提升。
基于震荡行情反转(zhuan)策略(lue)占优的假设(she)，我们以滚动5日收益率变化(短周期(qi))、20日收益率变化(长周期(qi))来观测不同品种利(li)率债、类利(li)率债的性价比情况。截(jie)至6月7日，10年期(qi)国(guo)债、10年期(qi)国(guo)开债、30年国(guo)债、1年存单等品种的长周期(qi)、短周期(qi)表(biao)现均偏弱。虽然以上品种或多或少会受(shou)到“政(zheng)策底”的限制，然而(er)在商金债、中(zhong)短端利(li)率债抢跑的背景下(xia)，这些长久期(qi)品种依然兼具票息及潜在下(xia)行空间的优势。
其次(ci)，除了品种选择外，如何在既(ji)定久期(qi)的限制下(xia)最大化组合收益，同样是当前债市需(xu)要(yao)考虑(lu)的难题，究(jiu)竟(jing)是选择子弹策略(lue)，还是哑铃策略(lue)？我们倾(qing)向(xiang)于认为，在降(jiang)息预期(qi)真正重启以前，策略(lue)构建可能(neng)还是需(xu)要(yao)以票息为核心(xin)，即在合理久期(qi)范围内，将收益率组合至高(gao)位。
巧合的是，以上性价比品种也(ye)是利(li)率债哑铃策略(lue)的重要(yao)组成成分。我们以近期(qi)利(li)率型公募债基久期(qi)中(zhong)枢(3年)作为组合的基准久期(qi)，对比子弹及哑铃型策略(lue)的组合票息。得益于1年期(qi)存单的收益率优势，截(jie)至6月7日，1年期(qi)存单+5年期(qi)国(guo)开组成的哑铃策略(lue)1，1年期(qi)存单+10年期(qi)国(guo)开组成的哑铃策略(lue)2，二者的组合收益率均高(gao)于纯投资(zi)3年期(qi)国(guo)开的子弹策略(lue)，其中(zhong)哑铃策略(lue)2的静态收益高(gao)于子弹策略(lue)约10bp，票息保护相对充足。