作者(zhe) |周智宇(yu)
编辑 | 张晓(xiao)玲
时隔两年，摩(mo)根大通又在(zai)富力地产的自救之路上，扮(ban)演了重要(yao)角色。
4月15日，富力公(gong)告(gao)称，已(yi)与买方张松桥控制的London One Limited签订最终(zhong)协议，买方将向富力以(yi)1港元象(xiang)征性价格收购伦(lun)敦(dun)九榆树一号（One Nine Elm，以(yi)下简称“伦(lun)敦(dun)项目”）的项目公(gong)司(si)股权(quan)，并以(yi)至少8亿美元（约62.47亿港币）的富力美元债收购股东借款，同时买方会承接项目上的贷款。交易预计将于5月15日前完成交割。
摩(mo)根大通是此(ci)次交易的独家同意征求代理人(ren)。
算上两年前富力333亿债券展(zhan)期，这已(yi)是摩(mo)根大通第三(san)次出手，帮助富力走出困境。短短两个月时间、涉及百余(yu)位投资者(zhe)，摩(mo)根大通操刀了这笔(bi)异常复杂的交易，创造了新(xin)纪(ji)录。
这笔(bi)交易会是中国房企(qi)债务(wu)风(feng)波当中，浓(nong)墨重彩的一笔(bi)。它(ta)是目前亚(ya)洲除日本地区最大规模的同意征求项目，也(ye)是中国房地产领域(yu)首宗涉及同意征求、第三(san)方交换要(yao)约和资产处置的交易。
它(ta)为房企(qi)化解债务(wu)风(feng)险，走出当下困境提供了新(xin)思路。如何让核心项目价值(zhi)最大化，减(jian)轻公(gong)司(si)、集团层面债务(wu)负担，已(yi)是房企(qi)走进下半场，解决债务(wu)到期和现金流匮乏的必答题。
过去三(san)年的行业深度调整，对(dui)行业内每一位玩家来说都是挑战。经历了生死的张力、李思廉和其他(ta)许多大佬们，命运由此(ci)分野。
共赢??
摩(mo)根大通出手，在(zai)于富力伦(lun)敦(dun)项目遇到了些麻烦(fan)。
按照目前伦(lun)敦(dun)项目的销售进度，它(ta)很难在(zai)今年5月13日之前，达成项目贷款条款规定的2.4亿英镑的销售额里程(cheng)碑。该项目会因此(ci)贷款违(wei)约，进而被贷方接管。
这会导致连(lian)锁反应，不仅要(yao)付出高昂的违(wei)约利(li)息，也(ye)会导致富力已(yi)重组成功的美元债因此(ci)触发交叉违(wei)约。这样的结局(ju)对(dui)其他(ta)任何一方来说，都不是个好事。
伦(lun)敦(dun)项目在(zai)富力两年前333亿元境外债债务(wu)重组中，扮(ban)演了重要(yao)的角色，是当时说服(fu)投资人(ren)、用于增信(xin)的核心资产。
彼时，富力许诺，伦(lun)敦(dun)项目在(zai)偿还项目层面贷款等其他(ta)费用后，剩余(yu)权(quan)益(yi)（偿付项目贷款后的剩余(yu)现金流）会优(you)先用于偿还或回购美元债。如今伦(lun)敦(dun)项目销售不如预期，麻烦(fan)也(ye)随之而来。
摩(mo)根大通中国房地产投资银行部负责人(ren)郗方朔对(dui)华尔街见(jian)闻表示，为避免项目贷款违(wei)约，最好的解决方案就(jiu)是卖掉伦(lun)敦(dun)项目，用项目上的剩余(yu)权(quan)益(yi)帮助富力减(jian)债。
要(yao)解开这个“连(lian)环扣”，就(jiu)要(yao)得(de)到境外美元债券持有人(ren)的同意（即“同意征求”），修订此(ci)前条款，移除与出售伦(lun)敦(dun)项目相关的限(xian)制性契约和承诺。与此(ci)同时，张松桥为收购建立(li)的SPV启动交换要(yao)约，邀请债权(quan)人(ren)将原本的富力美元债，置换为前述SPV发行的永(yong)续债。
同意征求是备受投资者(zhe)争议的一点，不少投资者(zhe)对(dui)修改条款提出异议，认为富力是要(yao)“二次违(wei)约”。
摩(mo)根大通团队在(zai)与投资者(zhe)接触时，很多投资者(zhe)一开始也(ye)有抵(di)触情绪。投资者(zhe)对(dui)伦(lun)敦(dun)项目当时状态并不清楚，他(ta)们的第一反应是，这是要(yao)把当年给(gei)他(ta)们的增信(xin)资产剥离。
经过摩(mo)根大通团队与百余(yu)位投资者(zhe)的沟通，投资者(zhe)也(ye)意识(shi)到项目贷款的问题。如果项目贷款违(wei)约，贷款方接手，伦(lun)敦(dun)项目在(zai)被接管或拍卖后，最后能够留给(gei)债券持有人(ren)的剩余(yu)价值(zhi)非常有限(xian)；有一位像张松桥这样的买家接盘伦(lun)敦(dun)项目，则(ze)能够尽可能释放(fang)出项目的价值(zhi)。
郗方朔指出，卖掉项目、偿还项目贷款，同时利(li)用项目的剩余(yu)权(quan)益(yi)帮助富力减(jian)债，这对(dui)富力而言也(ye)是个不错的结果。
于是，通过这笔(bi)交易，富力能够偿还掉项目上约8亿英镑的项目贷款，以(yi)及实现最少10.5亿美元的“削债”；对(dui)美元债券持有人(ren)来说，他(ta)们可以(yi)选择将持有的富力集团层面的美元债，置换到项目上，更直接地分享项目价值(zhi)释放(fang)的成果；继(ji)续持有富力集团美元债的债权(quan)人(ren)，也(ye)会受益(yi)于富力整体债务(wu)水平的下降和财务(wu)状况的改善。
“这是个多方共赢的结果”，郗方朔认为，摩(mo)根大通在(zai)帮助房企(qi)渡过一个又一个难关时，也(ye)在(zai)帮助投资者(zhe)实现更好的价值(zhi)。“保(bao)全(quan)项目价值(zhi)对(dui)大家来说有益(yi)无害(hai)，投资者(zhe)也(ye)不希望核心项目被接管及清盘”。
出路??
在(zai)摩(mo)根大通、张松桥的驰援下，富力又一次惊险渡过一关。
作为最早出险的头部房企(qi)，富力在(zai)出险后的一系列操作，都给(gei)予行业启发，是后续很多房企(qi)学习的样本。积(ji)极出售资产，将自己的优(you)质(zhi)资产作为增信(xin)措(cuo)施，换取投资者(zhe)信(xin)任等等；在(zai)展(zhan)期方案上的具体操作上，也(ye)成为了一些出险房企(qi)的借鉴。
然而两年前的市场环境，与当下已(yi)大不相同。
开发业务(wu)收支不平衡带来的挑战，融资从过去总(zong)对(dui)总(zong)、信(xin)用制转向项目制等问题，困扰(rao)着房企(qi)，让万科等“优(you)等生”也(ye)要(yao)好好地解决行业周期转换时的阶段性难题。
房企(qi)需要(yao)更多的时间，以(yi)及更加具体的、针(zhen)对(dui)性的解决方案，尽可能发挥出手头资产最大价值(zhi)，恢复流动性，才能为其走出困境奠定基础。
房企(qi)完成整体债务(wu)重组的难度也(ye)在(zai)增加。过去两年多里，房企(qi)美元债的持有人(ren)也(ye)变得(de)更加分散及多元化，不同的持有人(ren)对(dui)于重组的需求和限(xian)制都提出不同需求；从最开始尽调到方案磋商(shang)、债权(quan)人(ren)投票，再到走法院的程(cheng)序，期间至少要(yao)一年以(yi)上的时间，耗时耗力；除了融创、奥园和中梁等房企(qi)外，鲜有房企(qi)完成了整体债务(wu)重组。
这也(ye)使得(de)，在(zai)思考减(jian)轻房企(qi)的债务(wu)负担，从规模、期限(xian)和成本着手解决房企(qi)债务(wu)问题的同时，也(ye)要(yao)考虑如何将房企(qi)手头持有的核心项目的价值(zhi)最大化，保(bao)全(quan)项目的价值(zhi)。
像融创就(jiu)与中国华融、东方资产等机构合作，盘活上海(hai)董(dong)家渡、武汉桃花源等核心项目，进而撬动整个融创；此(ci)次富力也(ye)是从项目上出发，将公(gong)司(si)层面的债务(wu)，转换为项目层面的股权(quan)、类股权(quan)或者(zhe)永(yong)续债，进而帮助房企(qi)整体债务(wu)重组时消债。
郗方朔认为，随着越来越多房企(qi)推进全(quan)面重组，如何帮助美元债投资者(zhe)保(bao)全(quan)债券价值(zhi)，协助房企(qi)、投资者(zhe)自救，以(yi)避免造成更多的价值(zhi)流失，富力这次交易带来了全(quan)新(xin)思路。
当然，每一家房企(qi)都有自己的独特性，在(zai)资产、资本运作和运营能力方面都各有所(suo)长。这也(ye)使得(de)它(ta)们在(zai)走出困境的路上，都需要(yao)有针(zhen)对(dui)性的解决方案，才能发挥出自身(shen)资产的最大价值(zhi)。
此(ci)次富力对(dui)57亿美元境外债进行债务(wu)管理，也(ye)只是出险房企(qi)整体债务(wu)的一小部分，但想要(yao)让行业走回健康发展(zhan)的正规，也(ye)需要(yao)在(zai)多方努力下，从这样的“小部分”出发，聚沙成塔。
时至今日，房企(qi)该出清的正在(zai)出清，重整的重整，也(ye)有如融创、富力等玩家，仍在(zai)努力应对(dui)化债之路上的重重挑战，让自己活下去。机构对(dui)于地产行业的预期，也(ye)随着市场风(feng)险逐(zhu)渐出清，转向积(ji)极。
房地产这个十(shi)万亿级的行业并不悲观(guan)，新(xin)玩家争相涌(yong)入，旧玩家也(ye)在(zai)改变自己的思路，努力留在(zai)牌桌上。属(shu)于初代地产大佬的传奇，也(ye)逐(zhu)渐进入故纸堆(dui)，一个全(quan)新(xin)的时代已(yi)经到来。