过去(qu)很多年，生物医疗行业被市场视为可以(yi)穿越(yue)周期的(de)优质(zhi)成长赛(sai)道(dao)，诞(dan)生过诸多超级牛股。但2021年7月(yue)之(zhi)后，市场固有认知被无(wu)情打破，中证医疗大幅回撤近70%。
今年2月(yue)初以(yi)来，大盘强势(shi)反弹，但生物医药板块依然逆势(shi)下(xia)跌(die)，如今快要跌(die)破前期新低，回到2019年初的(de)水平(ping)了。泥沙俱下(xia)之(zhi)下(xia)，生物医药板块目前超千亿市值的(de)公司仅有八席，片(pian)仔癀占据(ju)一席，位列第三(san)，仅次于迈瑞医疗和恒瑞医药。
片(pian)仔癀作为医药老三(san)、中药一哥，较历史高峰依然回撤超过50%，蒸发市值超1500亿元。不过，市场仍然慷慨，片(pian)仔癀当前PE估值依旧有49倍，是中药乃至整个(ge)生物医药赛(sai)道(dao)少有能给如此高估值的(de)公司了。这凭什么？究竟如何看待当前的(de)片(pian)仔癀？
01
4月(yue)19日(ri)，片(pian)仔癀披露了2023年以(yi)及2024年一季度成绩单。据(ju)财报，去(qu)年营收100.58亿元，同比增长15.69%，归母净利润为27.97亿元，同比增长13.15%。今年一季度，营收增长20.58%，归母净利润增长26.6%。这比1月(yue)底披露的(de)业绩预(yu)告与业绩预(yu)测(ce)略高一些。
拆分看，四季度营收双位数(shu)增长，归母净利润罕见下(xia)滑6.5%，为六年来第三(san)次单季度下(xia)滑。主要有两大原因：
第一，医药制造业（含片(pian)仔癀和安宫牛黄丸）去(qu)年营业成本(ben)大幅增加43.3%，远高于营收增速的(de)25.94%。背后是天然牛黄价格猛涨，2023年末价格为140万元/kg，相较于2023年初的(de)57万元/kg大涨超140%。第二，去(qu)年下(xia)半年广告促销费用比2022年同期大增3.3亿元，拖累(lei)了净利润表现。
公司主营的(de)片(pian)仔癀业务增长较快，且较为稳定(ding)。备受关注的(de)化妆品业务去(qu)年营收7亿元，同比增长11.5%。看似增长还(hai)不错，主要系2022年基数(shu)太(tai)低，当年大幅下(xia)滑24.6%。拉长时间看，去(qu)年较2021年小幅增长3.2%，远低于行业平(ping)均水平(ping)，更不用说跟珀莱雅(ya)这类龙(long)头相对比了。
究其原因，主要还(hai)是自身经营策(ce)略问题，即过去(qu)几年把重点精力放在了与片(pian)仔癀药品协同销售的(de)线下(xia)渠道(dao)。线上渠道(dao)布(bu)局(ju)不温不火，没(mei)有特别(bie)的(de)爆品出来，亦没(mei)有升级高端(duan)化。其营销能力、产品能力与珀莱雅(ya)为首的(de)化妆品巨头相差太(tai)远。
片(pian)仔癀化妆品业务曾被市场寄予厚(hou)望，但目前看依然很鸡肋，未(wei)来不拖累(lei)主营增长就算(suan)不错了。
再看盈利能力。2023年毛利率为46.76%，同比增长1.12%，增长并不算(suan)明显。拆分看，以(yi)片(pian)仔癀为主的(de)肝病用药毛利率下(xia)滑2.11%，安宫牛黄丸同比下(xia)滑8.44%，均与天然牛黄大幅暴涨有关，尽管片(pian)仔癀于去(qu)年5月(yue)大幅提(ti)价28.9%。
销售净利率方面，2024年一季度已经回升至31.5%，仅略低于2023年三(san)季度末创下(xia)的(de)32.42%新高记录。期间，片(pian)仔癀内部费用控制良好，最新总销售费用率仅10.5%，较2016年下(xia)滑10.36%。拆分看，不管是管理费用率，还(hai)是销售费用率均保持持续(xu)下(xia)降趋势(shi)，而研发费用率保持小幅抬升态势(shi)，最新为2.8%。
再看分红。2023年将分红比例提(ti)升至50%，而此前年份大多在30%左右。可见，此次是响应国家政(zheng)策(ce)号(hao)召，分红比例比之(zhi)前提(ti)升了将近100%，是超出市场预(yu)期的(de)。
综上来看，片(pian)仔癀去(qu)年业绩增速较此前双位数(shu)高增长有所放缓(huan)（2022年除外，因基数(shu)偏高导致低增速），亦是估值大幅回落的(de)重要因素。但今年一季度最终结果比业绩预(yu)测(ce)还(hai)略高，且重回20%以(yi)上高增长，有望扭转过去(qu)的(de)悲观预(yu)期。
02
知名(ming)投资人段永平(ping)曾说过，买股票就是买公司，买公司就是买其未(wei)来现金流的(de)折现，而现金流是自由现金流，而不是受限的(de)现金。好的(de)生意(yi)模式才能保障未(wei)来的(de)现金流，有深广的(de)护城河才能保障自由不受限的(de)现金。用这个(ge)方法去(qu)投资，可能会失去(qu)无(wu)数(shu)次机会，但犯大错的(de)机会也会减少。
倘若从生意(yi)模式来探讨片(pian)仔癀，它可以(yi)媲美茅台般的(de)存在，产品具备垄断性、高毛利、重消性以(yi)及稀缺性。我们一个(ge)一个(ge)来说。
垄断性。片(pian)仔癀独家秘方造就垄断性，跟阿胶、安宫牛黄丸不一样。片(pian)仔癀是独一份的(de)产品，让(rang)公司经营压力几乎为0，同时产品具备更强的(de)提(ti)价权。
2005年上市以(yi)来，片(pian)仔癀累(lei)计提(ti)价了13次，零售价从325元提(ti)高至760元，涨幅高达(da)134%。片(pian)仔癀通(tong)过持续(xu)提(ti)价，将原材料涨价转嫁给消费者，并获得业绩高增长的(de)驱动力，亦是产品垄断性的(de)外溢。
高毛利。片(pian)仔癀毛利80%左右，净利率高达(da)60%左右。无(wu)需保持很高的(de)资产周转率和资金杠杆，就可以(yi)保持很高的(de)ROE。其次，不需要投入(ru)过多资本(ben)即可获得很好的(de)利润回报，同时原材料上涨对于企业的(de)利润影响较低。
重消性。片(pian)仔癀产品有两重属性。一个(ge)是药品属性，有长期服用的(de)，有短期服用的(de)，但潜在用户人群足够大。一个(ge)是保健品，解酒护肝具备重复消费性。
稀缺性。片(pian)仔癀自身处方和工艺国家双绝(jue)密之(zhi)外，还(hai)有上游原材料天然麝香乃是珍贵药材，使(shi)得片(pian)仔癀具备稀缺性属性。麝香、蛇胆、牛黄供给有限，导致片(pian)仔癀供不应求(qiu)，出现了像茅台一样的(de)一级市场价格炒作的(de)情况(kuang)。要知道(dao)，中药保护品种数(shu)量大幅锐减，已经从2007年的(de)2469个(ge)大幅降至2019年的(de)204个(ge)。片(pian)仔癀作为两个(ge)一级保护品种之(zhi)一，更显稀缺性。
以(yi)上四大产品属性与特点，决定(ding)了片(pian)仔癀生意(yi)模式在A股市场算(suan)是极佳的(de)，亦是常(chang)年业绩保持高速增长的(de)底层驱动逻(luo)辑。目前公司营收已经突破100亿大关，未(wei)来业绩增速将不可避免地出现下(xia)滑，但核(he)心驱动暂未(wei)发生变化，成长性依然可期。
但有一个(ge)潜在风险点值得跟踪与观察。
国家首批一级中药保护品种，一共有6种，分别(bie)为福字阿胶、龙(long)牡壮骨冲剂、片(pian)仔癀、云南白药、六神丸。其中，有3种已经调整为二级保护品种，只剩2个(ge)一级品种，即片(pian)仔癀与云南白药。
受保护的(de)中药品种分为一级和二级。按照(zhao)《中药品种保护条(tiao)例》发布(bu)，一级保护品种的(de)保护期限分别(bie)为三(san)十年（暂无(wu)）、二十年、十年，每(mei)次延长的(de)保护期限不得超过第一次批准的(de)保护期限。
据(ju)国家药监局(ju)2018年第25号(hao)文件显示(shi)，片(pian)仔癀最新一期保护期为2018年2月(yue)7日(ri)至2024年9月(yue)15日(ri)。到期了，需要跟踪片(pian)仔癀是否续(xu)保和调级变化的(de)可能性。历史上，六神丸1984年为国家绝(jue)密品种，保护期为永久，而到了1996年列为一级保护品种，保护期为10年，而2007年通(tong)过续(xu)保，为二级保护品种，保护期7年。
片(pian)仔癀作为配方与工艺双绝(jue)密品种，但绝(jue)密不代表着永远保护期，以(yi)后变为2级保护也有可能。尤其对于号(hao)称一家独大，市场炒作，连续(xu)提(ti)价的(de)药品品种，有小概率降级开放保护期等措施(shi)，形(xing)成多家生产的(de)市场格局(ju)。谨防黑天鹅发生，深刻改变片(pian)仔癀的(de)业绩增长核(he)心逻(luo)辑。
当然，片(pian)仔癀需求(qiu)方面还(hai)有一个(ge)潜在利好。坊间流传着不少片(pian)仔癀治愈肝癌(ai)患(huan)者的(de)传奇故事，但现代科技无(wu)法论证解释(shi)其效用。对于片(pian)仔癀公司，也早已启动对治疗肝癌(ai)功能主治临床研究，最近几年有一些进展。
2020年3月(yue)，片(pian)仔癀锭剂增加用于治疗中晚期原发性肝癌(ai)功能主治提(ti)交的(de)药品注册补充申请获国家药监局(ju)的(de)审评受理。2022年6月(yue)，片(pian)仔癀治疗原发性肝癌(ai)项目，已经进展到二期临床阶段。
按照(zhao)此前会议纪要，二期研究报告预(yu)计2024年7月(yue)取得。二期完成后需根据(ju)结果报CDE沟(gou)通(tong)交流会后由国家药监局(ju)决定(ding)是否需要三(san)期临床（一般需要）。三(san)期样本(ben)量更大，预(yu)计完成需至2027年底。
03
当前，中证医疗PE为27.5倍，处于10年来估值下(xia)限区间，对于集采提(ti)速扩面等政(zheng)策(ce)、估值泡沫等重大利空(kong)进行了相对充分的(de)定(ding)价演绎。
大医药的(de)悲观环境亦对片(pian)仔癀的(de)估值修复构成了一种牵掣。但好在业绩基本(ben)面没(mei)有动摇(yao)，良好的(de)成长性仍在，算(suan)是上百家医药企业中为数(shu)不多的(de)优质(zhi)龙(long)头了，目前估值或还(hai)在摸底，是否未(wei)来还(hai)能继(ji)续(xu)拥有较好估值回报，还(hai)需要对潜在的(de)业务风险点进行跟踪与研究。（全文完）