作者 周君芝 中信建投证券宏观经济首席分析师
近期铜、银(yin)、小金属价格接连创下新高，同时航运指数高涨，加(jia)之开年(nian)至今A股周期板块表现不错，港(gang)股也(ye)迎来(lai)阶段性大反弹(dan)，市场似(si)乎有预热通胀交易的倾向。通胀交易是否已经拉(la)开序幕？大宗商品上涨对国内股债市场有何影(ying)响？
资(zi)产(chan)信号表现不一(yi)致
今年(nian)国际大宗商品市场结束了过去两(liang)年(nian)的低迷，开始稳步回升。3月以来(lai)，无论是“商品之王”的原油，还是全球经济“晴雨表”的工业金属铜，一(yi)度都出(chu)现加(jia)速上涨。4月之后(hou)，涨价潮从金、铜扩散到(dao)化工，再扩散到(dao)小金属和农(nong)产(chan)品。5月运价指数更(geng)是进一(yi)步上行。
如果底层宏观逻辑顺畅，那(na)么3月以来(lai)广泛的涨价潮，应该在其他资(zi)产(chan)中也(ye)能找到(dao)定(ding)价呼应。然而除了年(nian)初以来(lai)权益板块中周期相对表现占优之外，在更(geng)广泛的资(zi)产(chan)和宏观指标层面，并(bing)未(wei)找到(dao)足够的通胀交易证据。中国债市、国内黑(hei)色大宗价格等定(ding)价方向与通胀交易相反，资(zi)产(chan)信号表现得并(bing)不一(yi)致。
归总不同领域(yu)涨价，可以发现涨价主要集中在权益顺周期板块以及海外定(ding)价的大宗商品领域(yu)。相反，真正表达国内需求扩张的核心通胀、黑(hei)色大宗商品相对孱弱，同样(yang)在权益消费板块、建筑业链条也(ye)未(wei)能找到(dao)涨价印证。
紊乱的资(zi)产(chan)信号，提示一(yi)个十分有悖于以往常规经验的现象，市场正在偏(pian)低的通胀水平(ping)中博弈局(ju)部通胀交易。这是否正在度量全球经济从复苏走向过热，即全球经济需求是否已经迎来(lai)周期拐点？
我们(men)认为，本轮资(zi)产(chan)价格和经济周期的反常背离，本质是因为全球和国内所处的经济周期(价格周期)背后(hou)的驱动因素出(chu)现了变化，超出(chu)历史以往认知规律。第(di)一(yi)，中国地产(chan)当下正经历投资(zi)品向消费品的转变。第(di)二，美国财政(zheng)持续超预期扩张，尤其是向居民部门进行天量的转移支付，强化了本轮居民消费支出(chu)韧性。
未(wei)来(lai)通胀交易能否开启，何时开启？关键还是看国内外两(liang)条线索，海外盯住全球信用周期扩张何时启动，国内则看中国债务周期能否迎来(lai)触底回升。现阶段，上述(shu)两(liang)条宏观交易长期主线的边际变化有限，意味着通胀交易开启仍需时间(jian)等待。
涨价潮之下大类(lei)资(zi)产(chan)交易方向
近期资(zi)本市场尚不能迎来(lai)一(yi)轮典型通胀交易，股、债、大宗商品的交易仍围绕边际定(ding)价。
股市方面，长期增长不确定(ding)性犹(you)存，可重点在国内低通胀延展(zhan)和海外供给约束方向，寻找定(ding)价机会。一(yi)是，高分红板块。国内低通胀预期仍持续，那(na)么稳定(ding)现金分红依然是重要的投资(zi)主线。二是，国内需求政(zheng)策方面。二季度基本面数据对市场情绪的扰动或将延续回落，内需交易阶段性回归政(zheng)策博弈。三是，地方财力优化方向。基于土地出(chu)让金系统性下滑，立足于地方政(zheng)府财力优化，公用事业涨价，旅游经济圈建设的逻辑依旧顺畅。四是，博弈海外供给约束。出(chu)口和出(chu)海相关的存在供给侧约束的板块，短期具备更(geng)强的安全边际，阶段性维持相对收(shou)益。
债市方面，国内低通胀的底层逻辑未(wei)被破坏，年(nian)内债券资(zi)产(chan)表现仍相对占优，节奏方面仍需关注债券供给对银(yin)行间(jian)流动性环境的扰动。
商品方面，全球新一(yi)轮信用扩张周期尚未(wei)拉(la)开序幕，后(hou)续商品表现将延续分化。具体来(lai)看，黄金处在高平(ping)台(tai)顺风期，基于本轮降息窗口期，黄金的逻辑在一(yi)段时间(jian)内不会打破，美联储实质性宽松之前，黄金表现或仍相对占优。而铜金比或面临系统性下修，铜价表现的确定(ding)性仍需等待需求复苏的验证，供需缺口的叙事会否证伪的关键仍在于需求端的配合。从原油角度看，周期视角下原油需求尚未(wei)进入顺风期，油价持续冲高的动能存疑。