2024年，楼市(shi)依旧没有如预期那(na)样回暖。资本市(shi)场用脚投票(piao)，房地产板块(kuai)持续下跌，现价较(jiao)2020年高峰回撤60%，龙头万科已(yi)经跌回十年前。
与(yu)此同时，与(yu)房地产密切(qie)相关的上下游板块(kuai)泥(ni)沙俱下。其中，水泥(ni)龙头海螺水泥(ni)较(jiao)历史高峰回撤56%，防水龙头东方雨虹回撤近80%，家居龙头欧派家居回撤逾60%。
但令人意外的是，同样作为地产下游的家电板块(kuai)却能够逆势上攻，现价较(jiao)2022年低位(wei)反弹近40%，较(jiao)2021年历史高峰跌幅(fu)已(yi)不足(zu)20%。其中，美的集团较(jiao)去年12月(yue)大幅(fu)反弹近40%，海信家电股价持续创新(xin)高，较(jiao)2022年10月(yue)低位(wei)大涨逾270%，格力电器、海尔智家也较(jiao)低位(wei)反弹了不少。
那(na)么，家电凭(ping)什么能逆势大涨？
01
在中国，家电市(shi)场早已(yi)完成跑马圈地，市(shi)场份额主要(yao)被美的、格力、海尔、海信等几个巨头牢牢掌控。在房地产销售大幅(fu)下滑的几年时间里，四大巨头业绩基(ji)本面展现出不错的韧性。
2023年，美的、海尔、海信营收规模均创历史新(xin)高，较(jiao)2020年累计增长30.9%、24.7%、76.9%，归母净利润累计增长23.9%、86.8%、79.7%。格力表现相对最弱，去年营收、利润恐难以突破2019年创下的历史记(ji)录(lu)。
再看盈利能力。四家巨头最新(xin)销售毛利率为26.5%、31.5%、29.25%（2023Q3，其余三家为2023末数据）、22%。与(yu)过去几年对比看，海尔表现最好，持续稳步(bu)上升，超越格力稳居第一。格力表现最弱，毛利率水平保持下降趋势，2021年一度降低至24%。其余两家保持震荡态势，表现中规中矩。
销售净利率方面，四家最新(xin)分别为9%、6.4%、12.6%、5.6%，较(jiao)过去几年变(bian)化并不大。格力净利率最高，主要(yao)系空(kong)调单品(pin)利润率较(jiao)其他品(pin)类更高一些。
净资产收益(yi)率(ROE)方面，海信为22.6%，位(wei)列第一，较(jiao)2021年末的9.7%大幅(fu)攀升，主要(yao)系净利率以及资产周转率均有不小提(ti)升。美的和海尔分别为22%、16.9%，呈现小幅(fu)下滑态势。格力电器2022年ROE为24.5%，较(jiao)2017年大幅(fu)下滑13%，主要(yao)系净利率和资产周转率下滑较(jiao)多，权益(yi)乘数反而增加。
资产负债(zhai)表中，美的合同负债(zhai)去年为417.7亿元（同比增长49%），较(jiao)2020年的184亿元大幅(fu)上升127%，大幅(fu)高于同期营收31%的增速。可见(jian)，美的在多年稳健经营之下，逐步(bu)在产业链上下游占据了越来越强的话语权。其余三家则变(bian)化并不大。
再看分红。美的连续两年提(ti)升了分红比例，去年已(yi)经攀升至60%以上，而此前多年均维(wei)持在40%左右。美的最新(xin)股息率为3.5%，高于格力的2.5%，海尔的1.9%，海信的1.4%。
从以上核心经营数据看，海信家电成长性最快，其次是美的与(yu)海尔，表现相对较(jiao)差的是格力，但整(zheng)体均表现出一定的韧性，并没有像地产、水泥(ni)、家居等地产相关行业出现业绩失速情况。
除基(ji)本面外，四大家电巨头持续逆势上涨，还与(yu)过去两年市(shi)场风格有关。从2021年2月(yue)以来，由于宏观经济承(cheng)压和估值撕裂等因素(su)，市(shi)场风格从成长切(qie)换(huan)为价值。增长相对稳健的家电板块(kuai)被市(shi)场视为与(yu)银行、煤(mei)炭、水电等行业一样具备红利属(shu)性，低估值得以较(jiao)大程(cheng)度上的修复。
最近几年，美的PE一度下探至10倍，如今回升至14.5倍，回到过去十年估值中位(wei)数水平。此外，海信最新(xin)PE为17.8倍，海尔16.3倍，格力只(zhi)有8.6倍，均较(jiao)此前有一定修复。市(shi)场长期来看是一台称重器，海信成长性最好，给予的估值最高。而格力业绩天花板明显(xian)，成长性最弱，估值也最低。
02
最近十年，中国房地产市(shi)场发生了天翻地覆的变(bian)化。在2015年新(xin)一轮政策刺(ci)激之后，2016年地产景气度非常高，当年商品(pin)房销售面积同比大增22%以上。
2018年，地产销售增速已(yi)经滑落至1.3%，当年万科喊出“活下去”的悲壮口号(hao)。
2020—2021年，虽然仍在疫情期间，但由于货币(bi)政策等多方面因素(su)，地产销售仍然维(wei)持小幅(fu)增长态势。
2022年，楼市(shi)调转船头，出现历史性拐点，当年销售面积大幅(fu)下滑逾24%。后来，疫情放开至今，地产销售依然承(cheng)压下跌。
2021-2023年，商品(pin)房销售面积整(zheng)整(zheng)少6亿平方米，累计减少35%。这个减量规模不小，并且地产销售还尚未触底。从卖(mai)出商品(pin)房到产生家电需求，中间会有1-2年的滞后效应。
以空(kong)调为例。2023年中国空(kong)调销售量为1.7亿台，同比增长11.2%。其中，内销9959.7万台，同比大增13.8%。如此靓丽表现跟地产疲软的销售表现截然不同，主要(yao)原因就是卖(mai)房与(yu)卖(mai)家电有时滞效应。
不过，存(cun)量更新(xin)需求在政策驱动下，有望对冲新(xin)增需求的放缓。今年2月(yue)23日，中央财经委(wei)强调家电等传统消费品(pin)以旧换(huan)新(xin)。紧接着3月(yue)1日，国务院常务会议(yi)审(shen)议(yi)通过《推动大规模设备更新(xin)和消费品(pin)以旧换(huan)新(xin)行动方案》，指出要(yao)积极开展汽车、家电等消费品(pin)以旧换(huan)新(xin)。
2022年，内销量减少竣工增量，得到冰箱、洗衣机、彩电更新(xin)需求为3039万台、2949万台、2842万台，占内销出货总量的56%、53%、83%。本轮以旧换(huan)新(xin)政策落地，有望加快释放更新(xin)需求。
从国内需求维(wei)度看，从2024年开始(shi)，几大家电巨头相较(jiao)于过去会有愈来愈明显(xian)的增长压力，尽管更新(xin)需求量也比较(jiao)大。尤其是格力，业务单一，压力会更大一些。
当然，更为重要(yao)的是，家电还有海外业务这条增长曲(qu)线(xian)，可以适度对冲国内业务。我们大胆设想，倘(tang)若(ruo)家电没有海外这条线(xian)，恐怕会跟现在的水泥(ni)、防水、建材(cai)、家居一样失去业务增长想象力，估值也会越来越便(bian)宜。
美的是全球(qiu)化最早的家电巨头，2014年海外营收占比高达35%。后来，海外仍然有所提(ti)升，2023年占到41.6%。海尔海外成长性很好，2014年海外占比仅12%，2023年已(yi)经提(ti)升至51.9%。海信2023年海外占比为32.6%，跟过去十年变(bian)化不大。格力全球(qiu)化是最差的，2022年海外占比仅12%，2016年还曾占比15%。
中国家电巨头凭(ping)借着完善供应链、技术创新(xin)以及产品(pin)迭代能力，在全球(qiu)市(shi)场展现出越来越强的综合竞争力。2019-2023年，国内白(bai)电在南亚东南亚、拉美保持着连续5年的增长，前者出口金额从243亿元增长至322亿元，后者从119亿元增长至206亿元。
欧洲地区除2022年略有下滑外，其余年份也都保持着增长态势。美国地区最近两年略有下滑，但维(wei)持在较(jiao)高水平上。
另据欧睿数据显(xian)示，2021年中国家电全球(qiu)制造份额已(yi)经达到44%，自主品(pin)牌(pai)不足(zu)20%（含收购），可见(jian)未来还有不小市(shi)场份额的增长空(kong)间。
除此之外，家电巨头们还有多元化业务增长逻辑。比如，海尔走(zou)的是与(yu)家电相关的多元化扩(kuo)张之路，布局商用冷柜、商用冷藏等业务，海信则通过并购日本三电进军汽车空(kong)调业务，美的则走(zou)的非家电多元化之路，在机器人、电梯、医(yi)疗器械(xie)、新(xin)能源(yuan)零部件等进行扩(kuo)张。
不过，多元化业务相较(jiao)于营收规模庞大的家电主营业务占比过小，比较(jiao)难成为未来主要(yao)增长引擎。
03
对国内家电行业，北(bei)向资金向来比较(jiao)看好，重仓合计持有1729亿元，占行业总市(shi)值10%，占北(bei)向总市(shi)值的9.5%。其中，美的持仓市(shi)值993亿元，仅次于贵州茅(mao)台位(wei)列所有重仓股第二名，持仓占比亦高达20%以上。此外，还分别持有格力、海尔、海信为255.6亿元、175亿元、21.8亿元。
从外资持仓规模来看，散(san)户投资者并不用太过担心家电巨头们因地产持续下滑进而冲击业绩基(ji)本面，因为海外市(shi)场还可以攻城略地，提(ti)供了不小增长空(kong)间。
当然，家电也要(yao)区别来看，格力业务基(ji)本盘(pan)在国内，且主要(yao)锚定在空(kong)调上，未来增长压力颇大。海信、美的、海尔增长要(yao)相对略好一些。
不过，很现实的是，国内家电巨头们基(ji)本已(yi)从成长期迈入成熟期，未来潜在回报率理应更低一些。并且，近两年估值整(zheng)体修复了不少，也需警惕回撤风险。（全文(wen)完）