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来源：公众号“EarlETF”，作者：张翼轸Earl
上上周(zhou)聊过我将(jiang)日经(jing)225ETF 的仓(cang)位切换至日本东证指(zhi)数 ETF(513800)，就有读者问我对(dui)日本股(gu)市怎么(me)看？
虽然我对(dui)日股(gu)，总体是以多资(zi)产轮动的态度以交易(yi)为(wei)主，但身边的确也(ye)不乏长期看好长期持有的朋友，所以这(zhe)里就展开聊聊。
本文分三个(ge)部分，? 如何看待日本股(gu)市的上涨；? 可以考虑的策略；? 为(wei)什么(me)传统日经(jing)225指(zhi)数之外，还要关注跟踪东证指(zhi)数的 ETF。
日本股(gu)市的真假“新高”
近期日本股(gu)市的“新高”，万众瞩目。日经(jing)225指(zhi)数 1990 年的高点(dian)，终于被刷新了。
从 2009 年不足 7500 点(dian)，到近期 40000，这(zhe)样的涨幅，也(ye)的确惊人。
日本股(gu)市为(wei)什么(me)走牛，股(gu)神(shen)巴菲(fei)特为(wei)我们总结(jie)了，如果用一个(ge)时髦名词概括就是“日特估”：
在某些重要方面，日本五大商(shang)社都遵循股(gu)东友好政策，这(zhe)些政策远优于美国的惯例。此外，自伯克希(xi)尔开始在日本进行收购以来，这(zhe)五家公司都以具有吸引力的价格减少(shao)了流通股(gu)的数量(liang)。
如何看待日本股(gu)市的新高和近期的加速上涨？
这(zhe)里要提醒所有进行海外投(tou)资(zi)，尤其(qi)是非美市场投(tou)资(zi)的基民必须关注的一个(ge)问题：汇(hui)率。
下图是日经(jing)225指(zhi)数 2019 年迄今的走势，5 年多翻倍的走势可谓是相当可观。
但是，日经(jing)225指(zhi)数的上涨，只是一个(ge)“表象”，或者说只对(dui)日元本币投(tou)资(zi)者有意义。
不可忽视的是，近年日本金融(rong)市场最大的变动，不是股(gu)市的上涨，而(er)且汇(hui)率的暴跌。2019 年，1 美元只能换 110 元日元，但如今却(que)可以换 150 日元。
如果站在一个(ge)美元本币投(tou)资(zi)者视角，日本股(gu)市过去数年的上涨，并没那么(me)惊人。从下图日经(jing)225指(zhi)数经(jing)过汇(hui)率调(diao)整(zheng)以美元计价的走势可以看到，5 年 50%不到的涨幅，就不怎么(me)夸张了，甚至还没突破 2021 年的高点(dian)——站在美元视角，日本股(gu)市近年的上涨，有汇(hui)率“注水”的成(cheng)分。
这(zhe)时候(hou)，就不得(de)不佩服股(gu)神(shen)巴菲(fei)特的老道。如果他是采取将(jiang)手中美元换成(cheng)日元去买日股(gu)，那么(me)将(jiang)会蒙受汇(hui)率的损失，使得(de)投(tou)资(zi)收益大幅缩(suo)水。但巴菲(fei)特是怎么(me)做的？根据界面新闻的报(bao)道：
2019年，伯克希(xi)尔·哈撒韦首(shou)次发行日元债券，凭借高达(da)4300亿日元发债规模，成(cheng)为(wei)有史以来日元债最大的海外发行方之一。截至2022年，伯克希(xi)尔哈撒韦账面上的日元计价票据和借贷规模增至超78亿美元，相比之下美元、欧(ou)元、英镑计价的票据规模都在收缩(suo)，且从支(zhi)付的票息来看，日元债也(ye)要远低于其(qi)他货币。
巴菲(fei)特的高明，可不仅在选股(gu)，更在于对(dui)金融(rong)工具的善用。就像发债借日元买日股(gu)，伴随日元贬值，虽然持有的持股(gu)收益会随之缩(suo)水，但日元债务以美元计价也(ye)同步缩(suo)水，两者抵消，可以大大减少(shao)汇(hui)率对(dui)投(tou)资(zi)的影响。
其(qi)实(shi)当下全球资(zi)金愿意买日股(gu)，很(hen)大程度上也(ye)是基于汇(hui)率。日股(gu)的确盈利增长不错，股(gu)息率不低，更关键是还有日元升值带来的汇(hui)率收益的可能性——毕竟从日元历史走势来看，150 算是一个(ge)极端高点(dian)了。在美债利率可能见顶，美联储大概率降(jiang)息的前景下，押注日股(gu)叠加日元升值，或许是一个(ge)不错的交易(yi)范式(shi)。
关于这(zhe)个(ge)日元这(zhe)个(ge)话题，就要顺着日本刚刚结(jie)束的“春斗”结(jie)果说说。
“春斗”，是日本一年一度的全国性劳资(zi)谈判，简单(dan)说就是务工者需(xu)要涨工资(zi)。2024 年的“春斗”，极受关注，甚至被认为(wei)是日本经(jing)济能否实(shi)现再(zai)通胀的风向标。结(jie)果很(hen)喜(xi)人，可以参见华泰(tai)海外的研报(bao)《华泰(tai) | 宏观：日本“春斗”工资(zi)涨幅超预期，关注3月日央行议息》，这(zhe)里摘录一下主要观点(dian)：
3月15日日本“春斗”工资(zi)增速达(da)到5.3%，创1991年以来最大涨幅，显(xian)著超预期。“春斗”是日本每年春季举(ju)行全国性劳资(zi)谈判，对(dui)日本全年的工资(zi)涨幅有着“风向标”的指(zhi)引作用。2024年“春斗”结(jie)果影响日本再(zai)通胀的可持续性、日本能否走出结(jie)构性通缩(suo)以及日央行货币政策正常(chang)化前景，因而(er)本次春斗受到广泛关注（参见《预判日本30年来最重要的一次“春斗”结(jie)果》，2024/3/7）。3月15日，日本最大工会联合(he)会Rengo宣布“春斗”的初步结(jie)果，工会成(cheng)员平(ping)均工资(zi)涨幅为(wei)5.3%，为(wei)1991年以来的最大涨幅，超出去年的3.8%（图表1），其(qi)中基本工资(zi)涨幅为(wei)3.7%，高出去年的2.3%，年功(gong)序列涨幅为(wei)1.6%，略高于去年的1.5%。
春斗结(jie)果本身，对(dui)提升日本消费(fei)者的购买力，推动再(zai)通胀有直接的意义。与此同时，周(zhou)二日本央行结(jie)束为(wei)期两天的货币政策会议，决(jue)定解除负利率政策，将(jiang)政策利率设定在0%至0.1%区间。这(zhe)是日本央行自2007年2月以来，时隔17年首(shou)次加息。而(er)这(zhe)对(dui)于日元汇(hui)率的升级同样有好处。
当下的日本股(gu)市投(tou)资(zi)，一个(ge)比较乐观的预期就是股(gu)指(zhi)本身能继续上涨，日元汇(hui)率也(ye)能升值，对(dui)以美元为(wei)本币视角的海外投(tou)资(zi)者(也(ye)包括中国投(tou)资(zi)者)，可以实(shi)现股(gu)汇(hui)双赢。
日股(gu)的投(tou)资(zi)与投(tou)机
日本股(gu)市，中国基民该怎么(me)玩？
身边有以投(tou)资(zi)心态涉足的。
必须说，日本股(gu)市是一个(ge)很(hen)讲(jiang)基本面的市场。由于前些年日本利率极低，所以日本本土的投(tou)资(zi)者偏(pian)好买日股(gu)收息，所以股(gu)息率成(cheng)为(wei)影响日股(gu)走势的一个(ge)重要因素。
下图是过去 10 年日经(jing)225指(zhi)数的股(gu)息率走势，你会发现当股(gu)息率高于 2.04(绿(lu)色横虚线)时，是日本股(gu)市相对(dui)比较好的买点(dian)；而(er)股(gu)息率低于 1.58(红色虚线)时，往往就会出现盘整(zheng)甚至调(diao)整(zheng)的走势——直至盈利或者派(pai)息力度推动股(gu)息率的回升。
近期的上涨，一度将(jiang)日经(jing)225指(zhi)数的股(gu)息率推低至 1.58 之下危险的地步，但突然股(gu)息率又(you)回升至 2.26 的水平(ping)。考虑到股(gu)息率以过去 12 个(ge)月的派(pai)息计算，这(zhe)一般是某只权重股(gu)加大派(pai)息导致(zhi)。这(zhe)或许也(ye)是支(zhi)撑日经(jing)225指(zhi)数大幅上涨的重要原因。
对(dui)热爱(ai)基本面投(tou)资(zi)的基民，基于股(gu)息率，高的时候(hou)多买，低的时候(hou)不买甚至适度套现浮盈，或许是一个(ge)好选择。
当然，我个(ge)人更偏(pian)爱(ai)以“投(tou)机”的视角，以动量(liang)的方式(shi)去做轮动。
下图是 2020 年迄今，沪深300ETF、纳指(zhi) ETF 和日经(jing) ETF 以 3 周(zhou)动量(liang)轮动(即每周(zhou)末收盘前对(dui)比三个(ge)标的过去三周(zhou)的表现，哪个(ge)最强则换仓(cang)并持有至下周(zhou)收盘前)的表现，可以看到可以比较好的捕捉这(zhe)三者此消彼长的上涨。
为(wei)什么(me)你需(xu)要东证 ETF
之前聊过我从日经(jing) ETF 换仓(cang)日本东证指(zhi)数 ETF(513800)，核心其(qi)实(shi)就在于我采取的是轮动的策略，时不时会买入和卖出。
而(er)在眼下，几只日经(jing) ETF 高企的溢价率，对(dui)我的轮动是极大的困扰——如果是高溢价时买入，低溢价时卖出，那很(hen)有可能是赚了指(zhi)数反而(er)亏钱(qian)。这(zhe)时候(hou)，始终溢价不高的日本东证指(zhi)数 ETF(513800)，就是很(hen)好的选择了。
今年以来，日股(gu)投(tou)资(zi)大热。由于场外没有很(hen)好的交易(yi)工具，所以场内的日股(gu) ETF 大热，几只都屡屡被炒作到离谱溢价率水平(ping)。下图是今年迄今几只日经(jing) ETF 和东证 ETF 的溢价率对(dui)比，可以看到日经(jing) ETF 一度出现过 20%以上的溢价率，近期还出现过 10%的水平(ping)。
溢价代表的是市场的非理性成(cheng)分，所以长期看溢价是要回归的，无论你怎么(me)看好日本股(gu)市，但以动辄 5%+甚至 10%的溢价去买，都是非理性而(er)且高位的。
这(zhe)时候(hou)，始终没什么(me)溢价的日本东证指(zhi)数 ETF(513800)就显(xian)得(de)很(hen)可爱(ai)了。
说起日本股(gu)市，日经(jing)225指(zhi)数无疑是最具知名度的，如果要和 A股(gu)的指(zhi)数比较，历史地位相当于上证指(zhi)数，以大盘股(gu)为(wei)主的风格则类似沪深300指(zhi)数。
但是，日经(jing)225指(zhi)数因为(wei)1950 年就开始编制，所以有所有前计算机时代诞生(sheng)指(zhi)数的通病，以股(gu)价为(wei)权重(道琼斯指(zhi)数也(ye)是如此)，所以容易(yi)过多受到高价股(gu)的影响力。
至于东证指(zhi)数（TOPIX），则是东京证券交易(yi)所发布的总市场指(zhi)数，囊括了东京证券交易(yi)所的主要股(gu)票，成(cheng)分股(gu)超过 2000 只，采用现代的市值加权。
依然以 2019 年迄今的走势对(dui)比来看，日经(jing)225指(zhi)数的年化收益略高于东证指(zhi)数，但日经(jing)225指(zhi)数的波动率、最大回撤等普(pu)遍(bian)更高，所以如果计算风险调(diao)整(zheng)后的夏普(pu)比率，两者其(qi)实(shi)相若。
以逐年表现来看日本股(gu)市也(ye)有一定的大小盘轮动，2020 年是大盘股(gu)日经(jing)225指(zhi)数领涨，此后两年东证表现更好，近年则又(you)是日经(jing)225指(zhi)数表现更好。不过大多数年份，这(zhe)两个(ge)指(zhi)数的表现差异(yi)不大。
正因为(wei)日经(jing)225指(zhi)数和东证指(zhi)数的表现总体相若，尤其(qi)是对(dui)于我这(zhe)样以周(zhou)为(wei)持股(gu)周(zhou)期的投(tou)资(zi)者而(er)言，日本东证指(zhi)数 ETF(513800)在当下就极为(wei)讨人喜(xi)欢了——比较动辄 4%的日经(jing) ETF 溢价率缩(suo)窄是高风险事件并且缩(suo)窄是必然的只不过不知道何时出现，而(er)短(duan)期日经(jing)225指(zhi)数和东证指(zhi)数哪个(ge)走强却(que)无定论。
所以在押注日本股(gu)市上涨上，当下我宁可选择低溢价的日本东证指(zhi)数 ETF(513800)，暂时远离高溢价的日经(jing) ETF。
QDII ETF 的溢价，固然和市场的非理性相关，但核心背景还是许多基金公司的 QDII 额(e)度告急，所以纷(fen)纷(fen)锁定了相关产品每日申购的上限(xian)，这(zhe)也(ye)导致(zhi)许多产品供应有限(xian)，游资(zi)借此炒作。在 QDII 额(e)度上，日本东证指(zhi)数 ETF应该还算是比较富裕的，没有什么(me)实(shi)质性的限(xian)购政策，所以其(qi)短(duan)期应该能持续保持一个(ge)比较平(ping)稳(wen)的折溢价水平(ping)。如果你的计划是赚日本股(gu)市的钱(qian)，而(er)不是赚 A股(gu)折溢价疯狂的钱(qian)，那么(me)日本东证指(zhi)数 ETF相对(dui)是个(ge)更稳(wen)妥的选择。
当然，在谈到折溢价时，如果选择日本东证指(zhi)数 ETF(513800)，则需(xu)要关注：这(zhe)只 ETF 并不是直接投(tou)资(zi)日本股(gu)市，而(er)是以 FOF 的形式(shi)买入另(ling)一只海外跟踪东证指(zhi)数的 ETF，所以其(qi)实(shi)时净值体现的是那只 ETF 的报(bao)价。
近期，那只 ETF 一度出现过在海外被非理性拉溢价的情况，体现在日本东证指(zhi)数 ETF(513800)上就是突然变得(de)大幅折价(下图绿(lu)框)。
但是，这(zhe)种折价并不真实(shi)，很(hen)快会被修复。所以如果未来日本东证指(zhi)数 ETF突然出现大幅折溢价，请一定要对(dui)照(zhao)东证指(zhi)数(Wind 手机版和英为(wei)财情网站可查)本身的走势，以后者为(wei)准。