2020年7月(yue)，金达威因为一款不老神药“NMN”，股价(jia)一飞冲(chong)天(tian)，单月(yue)涨幅高达125%，股价(jia)创下历史新高。然而，随后的3年里，公司股价(jia)跌去(qu)近60%，并已跌破发行价(jia)，让人不禁对其前景产生了疑虑。
近日，继(ji)AI、低空经济等新质生产力在资本市场(chang)强势起舞，作为新质生产力分支之一的合成生物也迎来了强势轮动，金达威的股价(jia)似(si)乎有止跌反弹之势，不到一个月(yue)的时间(jian)里反弹了近30%。
回(hui)顾公司的股价(jia)历史，似(si)乎新兴(xing)概念的炒作比(bi)基本面业绩增长(chang)对股价(jia)的推(tui)动作用还要大(da)，目前，公司手(shou)握多项性感题(ti)材，合成生物、长(chang)寿药、维生素(su)、医(yi)疗美容、养老概念，公司是否能真正(zheng)依托这些概念实现业绩增长(chang)呢(ne)？
01 并非炒概念，只是业绩兑现尚远(yuan)
此次爆火的合成生物概念，实际诞生于21世纪(ji)，发展由来已久(jiu)。
这项被称为“第三次生物技术革命”的技术，据称可以利用各种经过工程化的生物（比(bi)如(ru)各种细菌），来生产各种我们想(xiang)要的东西，代表着一种新的生产方式(shi)、想(xiang)象空间(jian)巨大(da)。
麦肯锡预测未来全球70%的产品可以用生物法生产，包括大(da)部分我们日常(chang)生活所能接触(chu)到的商品。
据机(ji)构预测，这是一个全球市场(chang)规模至少可达千亿级别的产业赛道，从2021年到2026年全球合成生物学市场(chang)规模将从95亿美元增长(chang)到307亿美元，CAGR达到26.5%。
相较于低空经济的万亿空间(jian)，尽管合成生物的市场(chang)空间(jian)并不算大(da)，但高增速预示着产业前景欣欣向荣。
但其实在资本市场(chang)，合成生物曾火了好几(ji)年。在募资不顺、投资放缓的2021年，一级市场(chang)合成生物赛道的投资热度有增无减，2022年国内更是有超过50家合成生物公司宣(xuan)布完(wan)成融资，高瓴、红杉、经纬、 峰瑞资本、光速中国等头(tou)部投资机(ji)构几(ji)乎全部入(ru)场(chang)。
二级市场(chang)，从美股到A股，合成生物也曾经历了一整年的狂欢。
此次再度火热，也是因为2024年政府工作报告(gao)及中央经济工作会议将生物制造作为新质生产力重点(dian)提及。
但短短几(ji)年过去(qu)，美股几(ji)大(da)合成生物公司却是另一番光景。技术型公司Ginkgo市值跌落神坛、产品型龙头(tou)企业Zymergen遭遇首款商业化产品失败，最终被低价(jia)收购、2023年合成生物学天(tian)选之子Amyris申请破产重组......
资本市场(chang)热捧，使得多家企业纷(fen)纷(fen)布局，2022年年末，金达威就曾在公告(gao)强调要加码投资生物酶及合成生物技术，计(ji)划通过合成生物技术优化原料产品，提升品质并降低成本，同时推(tui)出基于合成生物学的新产品。
2023年末，金达威再次推(tui)出了一项募资额达18.2亿的可转债融资方案，重点(dian)推(tui)进合成生物制造项目。
公司明确表示，其投资重点(dian)包括年产10000吨(dun)泛酸钙和年产30000吨(dun)阿洛酮糖及5000吨(dun)肌醇的建设(she)项目，这是利用公司在合成生物技术积累和生物酶催化生产经验进行的产品线拓展。
这几(ji)项产品分别均能对标到合成生物正(zheng)宗(zong)概念股华恒(heng)生物、百龙创园(yuan)。
而且合成生物学产业链较长(chang)，涵盖上游底(di)层技术、中游平台型公司、下游产品型公司，利用合成生物技术能够生产出从精细化工、食品、医(yi)美、医(yi)药等多领域的产品。
2023年12月(yue)，投资者问及金达威在合成生物方面的投入(ru)和产出，公司并未给出量化指标，而是回(hui)应公司多年来持续投资于生物酶和合成生物技术，致力于智慧型工厂(chang)的建设(she)和工艺科技的创新，以实现绿色、低碳、低成本的生产。
2024年2月(yue)，金达威进一步强调了公司不仅拥有合成生物学关键技术、而且有规模化生产生物煤库平台，并成功进行了产业化，打(da)造出了丰富多样的行业产品。
4月(yue)20日，金达威发布了一项专(zhuan)利名称为“一种生物酶催化合成L-肌肽的方法”。
以上种种，证实了金达威并非只是纯粹地概念股，但强调自己既有技术、又具有平台和产品能力，这就有待考究。
而且从整个产业周期来看，合成生物依然处于发展初期，选品到量产至少有5年时间(jian)，结合美股几(ji)大(da)合成生物公司的经验教训，证明合成生物领域的公司即使有了布局，也并非能顺利发展。
但这并不影响金达威的股价(jia)在不到一个月(yue)的时间(jian)上涨近30%，部分已经超过质押股份(fen)股价(jia)。
02业绩不好就并购，一招鲜已成路径依赖(lai)
除了合成生物，金达威的业务涉猎也较为广泛，包括维生素(su)、辅酶、保健品，NMN、医(yi)药原料等，对外投资参股公司多达20多家，商誉资产达7项。
在维生素(su)A、辅酶Q10的基础上，通过买买买模式(shi)逐渐拓展了保健品、医(yi)药原料业务。在切(qie)入(ru)保健品业务之前，金达威的拳头(tou)产品主要是维生素(su)A、维生素(su)D3、辅酶Q10，而且市场(chang)地位较高，属于全球较大(da)辅酶Q10生产厂(chang)家之一，国内较大(da)的辅酶Q10出口企业，全球前三大(da)VD3生产厂(chang)家之一，全球六家VA生产厂(chang)家之一。
其中，维生素(su)A系(xi)列和辅酶Q10构成公司主要盈利来源，但由于维生素(su)属于周期性品种，受(shou)供应端影响较大(da)，各年毛利贡献不太稳(wen)定，导致维生素(su)A系(xi)列和辅酶Q10二者交替成为公司各年业绩的主要来源。
1、并购保健品资产
为减少周期性品种对业绩的波动，金达威把目光转向了具有消费属性的保健品业务，并于2015-2018年先后收购了保健品生产、销售以及渠道型公司。
2015年，金达威耗资2.06亿收购保健品销售公司Doctor'sBest（简称"DRB"）51%的股权，2016年继(ji)续增持至97.51%；
同年，还通过定增方式(shi)使用6.54亿收购了保健品生产企业Vitatech（简称"VB"）的经营性资产；
2018年，公司耗资5.09亿收购了美国运动饮料品牌功能饮品销售公司Zipfizz的全部股权，同时以1亿美金入(ru)股全球保健品电商巨头(tou)iHerb4.8%的股权。
新增保健品业务后，2016年，金达威的业绩就迎来触(chu)底(di)反弹，并购达到了立竿(gan)见影的成效。通过将保健品资产不断纳入(ru)囊中，公司保健品业务的收入(ru)规模也从2015年的3.21亿增长(chang)至2019年的16.87亿，并替代维生素(su)A、辅酶Q10成为公司的第一大(da)收入(ru)来源。
但跟保健品同行汤臣倍健一样，2019年，金达威也栽在了境外收购资产的商誉大(da)减值上，保健品生产企业VB公司总计(ji)4.86亿的商誉原值，当年就出现了2.74亿的商誉减值，同年，叠加公司维生素(su)产品价(jia)格也开始出现下滑，导致公司当年核心经营利润(run)直(zhi)接砍半。
好在公司原有辅酶Q10产品在之后的两年迎来量价(jia)齐升，毛利率较19年大(da)幅增长(chang)超27个百分点(dian)，公司业绩再次迎来反弹。
2、并购医(yi)药原料资产
但此时公司的维生素(su)产品已经自2021年开始加速量价(jia)齐跌，辅酶产品的毛利率表现也大(da)起大(da)落，给公司带来了强烈的不安全感，于是，公司再次着手(shou)收购新的业务，以拓展新的盈利增长(chang)点(dian)。
2020年12月(yue)，公司收购了诚信(xin)药业86%的股权，2021年完(wan)成合并，当年新增了医(yi)药产品（原料）的业务，同时也带来了1.44亿的商誉。
但这项医(yi)药原料业务，不仅没有挽救公司业绩下滑局面，反而还让公司亏损加重。
2021年-2022年，诚信(xin)药业因为经营业绩不及预期，主要产品价(jia)格及销量下降，导致净利润(run)同比(bi)减少565.53%，公司先后对其计(ji)提了0.38亿、1.06亿的商誉减值。至此，2021年才完(wan)全并入(ru)合并报表的诚信(xin)药业，1.44亿的商誉全部减值完(wan)毕。
3、维生素(su)及辅酶产品毛利大(da)幅下滑
从上图可知，金达威的收入(ru)规模总体是增长(chang)的，但核心经营利润(run)却创了新低，这两年似(si)乎是赔本赚(zuan)吆喝。
从公司的收入(ru)构成情况来看，公司的保健品始终保持着增长(chang)态势，且收入(ru)增长(chang)较快；辅酶Q10产品收入(ru)规模有所增长(chang)，但提升幅度极低，最近四年收入(ru)规模属于原地踏步的状(zhuang)态；维生素(su)A系(xi)列产品却经历了抛物线式(shi)的增长(chang)及回(hui)落，收入(ru)规模从2015年的2.2亿增长(chang)至2018年的9亿，2023年又回(hui)落至2.14亿，波动幅度最大(da)；
从毛利率变(bian)化情况来看，维生素(su)A系(xi)列产品的毛利率表现最不稳(wen)定，最高点(dian)毛利率能达到80%，最低点(dian)毛利率却能跌到-3.9%，陷入(ru)经营亏损，而同样有维生素(su)A业务的浙江医(yi)药和新和成，这块业务仍能保持盈利，规模优势不明显(xian)。
辅酶产品毛利率波动幅度次之，虽(sui)然总体毛利率较19年以前有所提升，但近两年毛利率也大(da)幅回(hui)落了近20个百分点(dian)。
只有收购而来的保健品业务毛利率表现相对稳(wen)定，常(chang)年维持在33%的水平，但较同行业内的汤臣倍健，其毛利率仅为后者的一半，凸显(xian)产品的市场(chang)竞争力相对较差。
4、NMN未成气候
而在2020年7月(yue)引起资本市场(chang)热捧，作为保健品市场(chang)备受(shou)关注的增长(chang)点(dian)——NMN神药似(si)乎也经历了从爆火到过气，坐过山车般的起伏(fu)。
2020年，金达威推(tui)出的新产品NMN在市场(chang)上大(da)受(shou)欢迎，当年销售量高达58267瓶，为公司带来了0.65亿的营收。
基于对NMN的乐(le)观前景，2021年，金达威提出将“辅酶Q10”、“NMN”作为公司的核心大(da)单品推(tui)向市场(chang)，并扩大(da)了500吨(dun)的产能，但之后的几(ji)年，从财报中无法找到NMN的具体营收数据，2021年-2022年，DRB的净利润(run)分别处于下滑状(zhuang)态，2023年，DRB业绩有所恢复，但公司称NMN市场(chang)乱象频生，产品质量参差不齐，整个行业亟待规范化管理。
实际上，这款曾经受(shou)消费者热捧的神药，截至目前，在我国还尚未获得药品、保健食品、食品添加剂和新食品原料许可，中国国家卫健委、美国FDA等海内外层面也出现了审批(pi)收紧状(zhuang)态，电商平台中，几(ji)款常(chang)见品牌的NMN产品的瓶装价(jia)已由数万元降至千元左右。
市场(chang)分析人士(shi)指出，NMN市场(chang)的发展仍然充满不确定性。
综上所述，虽(sui)然保健品业务收入(ru)规模快速增长(chang)，取(qu)代原有的维生素(su)A及辅酶Q10，成为营收占比(bi)第一的业务，但因为毛利率表现平淡，在毛利贡献度上无法弥补高毛利率的两大(da)产品毛利率大(da)幅波动带来的负面影响，在业绩贡献上始终未能扛起大(da)旗。
而公司试图再次通过收购布局原料药业务，来提振业绩，结果是不仅没有贡献，反而只有伤害(hai)。
2022年、2023年，由于维生素(su)A及辅酶Q10产品的毛利率大(da)幅回(hui)落，公司业绩再创新低。
5、再次收购，加码保健品业务
面对同样的局面，金达威再度启动并购，加码保健品产业布局。
2024年2月(yue)，金达威宣(xuan)布其控股子公司DRB以1720万美元的现金对价(jia)（约合人民币1.24亿元）收购Activ公司100%的股份(fen)权益。Activ是美国钙咀嚼片补充剂品类的知名品牌，主要经营 Viactiv系(xi)列骨骼健康、免疫健康和其他膳食营养补充剂咀嚼片等产品。
根据收购报告(gao)，Activ在收购前处于资不抵债的局面。2022年底(di)及2023年9月(yue)底(di)，其资产总额分别为677.20万美元、817.80万美元，净资产为-2099.10万美元、-1939.10万美元。2022年及2023年前三季(ji)度，净利润(run)分别为-996.6万美元、160.10万美元，刚(gang)刚(gang)扭亏为盈。
面对过往失败多过成功的收购履历，此次再度出手(shou)，能否再次实现业绩的反转呢(ne)？
03业绩挑战及隐(yin)忧
对金达威现有业务复盘，笔(bi)者认为金达威的短期业绩主要受(shou)维生素(su)A的周期性影响，其次是辅酶Q10，同时还需关注公司保健品业务的商誉资产情况。
辅酶Q10市场(chang)供给高度集中，呈寡头(tou)垄断，且由中国主导，金达威以600吨(dun)产能稳(wen)居国内第一，据21年数据，金达威的辅酶Q10产量占行业近30%，具有最强的规模和成本优势，价(jia)格主要受(shou)供给端影响较大(da)，厂(chang)商停产、扩产动态是关键影响因素(su)；
据24年1月(yue)的投资者调研纪(ji)要，公司表示随着消费者对免疫和心脏保健的关注大(da)幅提升，辅酶Q10市场(chang)呈现增长(chang)态势；
维生素(su)A市场(chang)亦呈寡头(tou)垄断，价(jia)格主要受(shou)供给影响，帝(di)斯曼、巴斯夫、新和成（8000吨(dun)）、浙江医(yi)药（5000吨(dun)）4家企业占据全行业近80%的产能，金达威以4000吨(dun)的产能位于第二梯队。历史上厂(chang)商停产检修、环保事故及灾害(hai)是价(jia)格的主要影响因素(su)。维生素(su)A价(jia)格自2018年以来持续下跌，目前已跌至底(di)部，不足1%的历史分位，下行空间(jian)有限，而一旦价(jia)格反弹，给企业带来的业绩弹性十足。
据悉，目前维生素(su)A的全球开工率普遍较低，部分企业陷入(ru)亏损，存在一定的挺价(jia)意愿，但需要注意的是，花园(yuan)生物计(ji)划增加6000吨(dun)的维生素(su)A粉产能可能会加剧供需失衡，导致价(jia)格恢复周期较为漫长(chang)。
对公司财报的风险诊断来看，最大(da)的隐(yin)忧可能是保健品业务发展不及预期带来经营亏损及商誉减值。
公司目前商誉资产4.87亿，净资产占比(bi)12%，最大(da)的构成是Zipfizz公司，主营业务是运动功能饮料品牌运营及销售，商誉账面价(jia)值3.22亿，自18年收购以来未发生过减值，最近三年Zipfizz公司收入(ru)稳(wen)步增长(chang)，但净利率却是逐年下滑。
从公司对其进行商誉减值测试的假(jia)设(she)条件来看，预测期假(jia)设(she)平均净利率为15.18%，预期稍(shao)显(xian)乐(le)观。
基于前次VB公司、诚信(xin)药业商誉全部减值的情况、不排除Zipfizz商誉减值带来的隐(yin)忧。
综上，业绩弹性主要看维生素(su)A，其次是辅酶，风险看保健品业务，除此之外，公司在NMN、合成生物方面的利好可能对股价(jia)产生积极影响。