美国通胀同比可(ke)能继续下行，下半年二次通胀风险较低。
6月美国CPI将于7月11日(ri)（周(zhou)四）公布。中金大类资产(chan)预测(ce)美国通胀环比仍(reng)然偏低。模型预测(ce)美国名义CPI环比0.05%（一致预期0.1%，前值0.01%），核心(xin)CPI环比0.19%（一致预期0.2%，前值0.16%），略低于市场一致预期。
图表1：名义CPI环比贡献拆分及预测(ce)
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：核心(xin)CPI环比贡献拆分及预测(ce)
资料来源：Haver，中金公司研究部
名义CPI环比维持低位，反映前期商(shang)品上涨缺乏基本面支持，汽(qi)油价格延续调整。
图表3：汽(qi)油价格走弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
核心(xin)CPI环比仍(reng)然在20bp区间，主要因为房租通胀继续改善、二手车(che)环比涨幅转负和交通服(fu)务转弱。通过环比预测(ce)推导同比增速，我(wo)们预测(ce)6月名义CPI同比降至3.1%，核心(xin)CPI同比降至3.4%。
图表4：机器学习模型预测(ce)房租通胀继续改善
资料来源：Zillow，Apartment list，中金公司研究部
图表5：领先指标显示二手车(che)通胀继续降温(wen)
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：油价走弱压低交通服(fu)务通胀
资料来源：Haver，中金公司研究部
往(wang)前看1-2个季度，我(wo)们预计美国通胀仍(reng)将继续改善：房租通胀在市场房租回落的滞后(hou)效应影响下可(ke)能加(jia)速下行，成为通胀改善的压舱石(shi)；供应链压力(li)缓解，压低核心(xin)商(shang)品通胀；劳(lao)动(dong)力(li)市场供需缺口收窄、工资增速降温(wen)助力(li)其他核心(xin)通胀继续改善。
图表7：供应链压力(li)缓解压低核心(xin)商(shang)品通胀
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：工资增速放缓，助力(li)其他核心(xin)服(fu)务通胀降温(wen)
资料来源：Haver，中金公司研究部
今年通胀异常数据增多，让单月统计预测(ce)出错的概率上升，但对通胀趋(qu)势预测(ce)的影响有限。中金大类资产(chan)通胀分项预测(ce)模型显示，只要不出现黑天鹅(e)事(shi)件，CPI通胀今年回落到2.5%-3%区间，PCE落到2%-2.5%区间，下半年二次通胀风险较低。
图表9：模型预测(ce)美国CPI通胀下半年降至2.5%-3%区间，二次通胀风险较低
资料来源：Haver，中金公司研究部
2季度以来美国PMI、就业、地产(chan)、消费全线降温(wen)，1季度增长偏强或仅反映短期扰动(dong)。
今年1季度美国增长和通胀数据明显反弹，引发(fa)市场对美国经(jing)济复苏的乐观情绪，同时(shi)导致美联储降息时(shi)点明显推迟。进入 2 季度后(hou)，美国增长数据未能维持增长势头，关键数据普遍掉(diao)头下行：6月美国ISM制造业PMI降至48.5，各分项相对3月明显回落，前瞻性指标提示PMI未来可(ke)能维持震荡，制造业复苏前景仍(reng)待观察。
图表10：美国6月制造业PMI相对3月几乎全面收缩
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表11：前瞻指标显示制造业PMI可(ke)能保持震荡
资料来源：iFinD，中金公司研究部
服(fu)务业是美国经(jing)济韧性的重要支柱(zhu)，然而6月ISM服(fu)务业PMI超预期回落至48.8。就业方面，6月美国失业率升至4.1%，达到2022年以来最高水平，尽管非农就业人数保持高位，但对历史数据的大幅下修以及就业结(jie)构中兼职人数的增长使该数据的实际意义存疑。
图表12：非农就业人数自2023年以来已经(jing)累计下修50万人
资料来源：iFinD，中金公司研究部
地产(chan)方面，美国旧宅(zhai)销量降至历史低位，新房价格高位回落，信贷数据显示高利率下居民贷款买房意愿减弱，美国地产(chan)周(zhou)期能否筑底回升或需进一步观察。
图表13：美国旧宅(zhai)销量降至历史低位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：美国新宅(zhai)价格高位回落，旧宅(zhai)价格保持震荡
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：高利率下居民信贷需求承压
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从(cong)GDP来看，2023年推升美国经(jing)济的关键因素(su)：个人消费和政府(fu)投资（分别贡献2023年GDP增长的约60%和30%），在2024年一季度已经(jing)明显降温(wen)。
图表16：美国一季度GDP显示个人消费与政府(fu)投资均明显降温(wen)
资料来源：Wind，中金公司研究部
从(cong)经(jing)济数据边际变化看，花旗经(jing)济意外(wai)指数已经(jing)降至较低水平，反映近(jin)期经(jing)济数据明显弱于市场预期。事(shi)后(hou)来看，1季度经(jing)济数据可(ke)能更多反映统计方法误差与数据噪音(yin)，并不反映经(jing)济趋(qu)势，2季度经(jing)济转弱可(ke)能才代表经(jing)济的底色。
图表17：花旗经(jing)济意外(wai)指数显示近(jin)期美国数据弱于预期
资料来源：iFinD，中金公司研究部
美国经(jing)济可(ke)能进一步降温(wen)，关注关键数据的非线性运行。
其一，高利率对美国经(jing)济的压制可(ke)能逐渐凸(tu)显。我(wo)们不认为美国经(jing)济已经(jing)对高利率“脱敏”。2023年之所以利率高但是经(jing)济保持韧性，是因为财政大幅扩(kuo)张抵消了货币收缩的压力(li)，并且货币收缩影响经(jing)济增长存在一定 “时(shi)滞”。进入2024年，居民贷款意愿减弱，破产(chan)企业增加(jia)，资本支出计划放缓，反映高利率的影响正在逐渐凸(tu)显，导致未来经(jing)济降温(wen)。
图表18：美国企业破产(chan)数量保持高位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：高利率下美国企业资本开支意愿减弱，或拖累经(jing)济增长
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
其二，财政脉冲显示美国政府(fu)支出对经(jing)济支撑(cheng)减弱。2023财年拜登政府(fu)通过税收减免、学生(sheng)贷款减免等政策缓解私人部门经(jing)济压力(li)，导致财政赤字超预期扩(kuo)张，带(dai)动(dong)财政脉冲快速上行。进入2024财年，美国财政扩(kuo)张在债限法案的压制下明显减弱，财政脉冲已经(jing)明显下行。
图表20：美国财政脉冲在2023年上行，2024年回落，对经(jing)济的支持明显减弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
尽管近(jin)期CBO大幅上调美国2024财年赤字预期，我(wo)们测(ce)算能够实际支持经(jing)济增长的部分约2600亿美元，且疫情后(hou)CBO对美国实际赤字的预测(ce)误差常常高达2000-4000亿美元，CBO预测(ce)对经(jing)济的启示尚待观察。
图表21：CBO上调的4000亿美元赤字预测(ce)中仅有约2600亿美元能够支持实际经(jing)济增长
资料来源：CBO，中金公司研究部
图表22：历史上CBO对实际赤字的预测(ce)未必(bi)准确(que)，疫情后(hou)误差更大
资料来源：CBO，中金公司研究部
其三，疫情后(hou)美国居民消费强劲主要受(shou)到政府(fu)转移支付形成的超额(e)储蓄支撑(cheng)，就业市场的韧性也为家庭收入提供了流量支持。但根据旧金山联储最新的测(ce)算结(jie)果显示，美国居民的超额(e)储蓄已经(jing)在2024一季度耗尽，存量资金消耗或削弱居民的消费能力(li)。
图表23：旧金山联储测(ce)算美国居民超额(e)储蓄已经(jing)耗尽
资料来源：美联储，中金公司研究部
最后(hou)，美国劳(lao)动(dong)力(li)市场可(ke)能已经(jing)接近(jin)拐点。过去一年美国劳(lao)动(dong)力(li)市场降温(wen)主要反映为职位空缺率回落但失业率维持稳定。参考2000年和2008年美国两次经(jing)济危机时(shi)就业市场表现，目(mu)前可(ke)能已经(jing)接近(jin)贝(bei)弗里奇曲(qu)线斜率改变的拐点，劳(lao)动(dong)力(li)市场继续降温(wen)可(ke)能明显推高失业率。
图表24：贝(bei)弗里奇曲(qu)线提示美国失业率存在非线性上升的风险
资料来源：Haver，中金公司研究部
与此同时(shi)，衡量通胀与就业关系的菲利普斯曲(qu)线也可(ke)能接近(jin)斜率改变的拐点，提示美国失业率上升速度可(ke)能加(jia)快。
图表25：菲利普斯曲(qu)线同样提示美国失业率存在非线性上升的风险
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表26：历史上经(jing)济衰退(tui)时(shi)美国失业率往(wang)往(wang)非线性提升
资料来源：Haver，中金公司研究部
综上所述，我(wo)们认为下半年美国经(jing)济下行压力(li)不宜忽视，但VIX隐(yin)含波(bo)动(dong)率处于周(zhou)期低位，可(ke)能低估了市场波(bo)动(dong)风险。
图表27：VIX指数相对美债利差处于低位，资产(chan)价格可(ke)能对市场波(bo)动(dong)风险计入不足
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
降息交易或迎关键窗口期，可(ke)能为全球各类资产(chan)创造阶段性机会，美债黄金胜(sheng)率更高。
6月27日(ri)第一场总统辩论之后(hou)，第二次辩论将在9月10日(ri)举行，因此大选(xuan)交易可(ke)能在9月份之前进入一段平缓期，市场或重新聚焦美国经(jing)济与政策。通胀与增长双双下行，可(ke)能为美联储更快启动(dong)降息创造条(tiao)件。如果我(wo)们对美国增长与通胀的预测(ce)兑现，7-9月期间市场降息预期可(ke)能进一步升温(wen)，降息交易迎来关键窗口期。当前期货市场计入美联储9月份降息概率为77%，12月再降一次息的概率为74%，对降息预期定价并不充分。
图表28：市场认为美联储9月降息概率为77%，12月再降一次息的概率为74%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
如果降息交易重回市场主线，我(wo)们认为将对全球股、债、商(shang)品、外(wai)汇等各类资产(chan)均形成利好。分资产(chan)类别来看，降息预期升温(wen)首先利好美债，根据中金大类资产(chan)“利率预期+期限溢价”分析框架计算，十年期美债利率均衡价格在3.5-4.0%附近(jin)，目(mu)前美债利率仍(reng)有4.3%，具(ju)有充分下行空间，我(wo)们维持超配美债。
黄金在历次降息周(zhou)期中也具(ju)有较高的涨幅和上涨概率。年初至今黄金累计上涨15%，在各类资产(chan)中表现靠(kao)前，引发(fa)部分投资者对黄金估值过高、已经(jing)提前计入过多降息预期的担忧。但我(wo)们认为黄金没(mei)有明显透(tou)支降息预期，上涨行情尚未结(jie)束，原因在于黄金的投资逻辑已经(jing)发(fa)生(sheng)变化。过去2年黄金上涨主要受(shou)货币属性支持，反映美元信用下降，但金融属性仍(reng)在压制黄金表现（图表29，《黄金的新趋(qu)势与新机遇》）。一旦降息交易回归(gui)，美债利率下行，黄金的金融属性可(ke)能由此前的压制转向(xiang)支持黄金上涨，金融属性与货币属性联动(dong)，可(ke)能推动(dong)黄金创出历史新高，我(wo)们维持超配黄金。
图表29：中金大类资产(chan)四因子模型对黄金价格涨幅贡献的拆分
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美联储降息减轻我(wo)国货币宽松的外(wai)部掣肘，有利于我(wo)国债市与汇率表现。降息交易同样利好股票(piao)、商(shang)品等风险资产(chan)，但从(cong)估值角度，美国3个月短债收益率高于标普500前向(xiang)益本比，反映股票(piao)相对债券估值偏高，可(ke)能对AI革命前景过度乐观。
图表30：3个月美债利率高于标普500前向(xiang)益本比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
铜油当前涨幅也与供需基本面存在较大分化，如果经(jing)济出现非线性下行，价格高位回调的风险也不低。因此，尽管我(wo)们看好美股、商(shang)品的阶段性机会，但建议灵活控制仓位。
图表31：大宗商(shang)品价格和全球经(jing)济周(zhou)期紧(jin)密相连
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：铜价与美国政策利率联系密切
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部
本文作者：李昭 S0080523050001、杨晓卿 S0080523040004、屈博韬 S0080123080031，来源：中金点睛，原文标题：《中金：降息交易或迎关键窗口期》
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