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北京时间7月(yue)17日，伦敦现货黄(huang)金一度突(tu)破2480美元/盎司关口(kou)，距离(li)2500大关仅一步之遥。值得注(zhu)意的是，近两日黄(huang)金突(tu)破了5月(yue)份以来(lai)的技术面箱体结构，上行(xing)韧性增强。
摩根(gen)士丹利(li)更是认(ren)为，在降息提振金价的背景下，预计黄(huang)金价格(ge)有望(wang)在四季度攀升(sheng)至2650美元/盎司，创历史新高。
今(jin)年国际金价已(yi)经累计上涨超过(guo)18%，超过(guo)了去年全年的涨幅。今(jin)年早些时候(hou)市场主要交易央行(xing)增持黄(huang)金和实物黄(huang)金买需增加，如今(jin)一方面是特朗(lang)普事件催生的避险情绪，但更多的是美联(lian)储(chu)降息交易所推动。因此，同样上涨的还有美股(gu)小盘股(gu)和美债市场（利(li)率下降）。
诚然(ran)实际利(li)率与黄(huang)金在长周期内呈现明显的负相关性，但这一轮会(hui)不会(hui)有例外？
降息背景下，黄(huang)金真的就没有利(li)空吗？
美国财政“高烧不退”
今(jin)年6月(yue)，CBO上调了2024财年的财政预算，将2024财年财政赤字预测值由(you)2月(yue)的1.51万亿美元上调至1.92万亿美元，增幅达27%。
具体来(lai)看，收入端数额个税、工资(zi)税、企业税增减不一，但支(zhi)出端数额全面上调。
增量支(zhi)出主要来(lai)自四个部分：7月(yue)1日起重启(qi)学生贷款减免计划：增加1450亿美元支(zhi)出；联(lian)邦(bang)存款保险公司为处理银行(xing)倒(dao)闭风险，增加700亿美元支(zhi)出；医疗补助支(zhi)出预计增加500亿美元；以及其他自由(you)裁量支(zhi)出（如国会(hui)通过(guo)的援(yuan)助乌(wu)克兰、以色列等区域法案）预计增加600亿美元。
此外，CBO还预测未(wei)来(lai)十(shi)年内美国社会(hui)保障和医疗保险支(zhi)出的增加将继续推高强制性支(zhi)出，再(zai)叠加这两年高利(li)率背景导致的净利(li)息支(zhi)出增加，美国财政支(zhi)出占GDP的比(bi)重将从2024年的24.2%上升(sheng)至2034年的24.9%。
图(tu)：6月(yue)CBO预测未(wei)来(lai)各类财政支(zhi)出占GDP比(bi)重变化
要支(zhi)持更大的财政支(zhi)出，成本必(bi)然(ran)会(hui)是一个重要的考量点，CBO对未(wei)来(lai)融资(zi)成本的前景是相对乐观的。
其最新报告预计，从今(jin)年开始联(lian)邦(bang)基金利(li)率与10年期美债利(li)率将逐步向长期平均水平回(hui)归；而2025年初美联(lian)储(chu)将通过(guo)实质降息来(lai)应对通胀放缓和失业率上升(sheng)。
图(tu)：CBO对未(wei)来(lai)通胀、失业率、利(li)率利(li)率预测
这言外之意，应该是“再(zai)不降息，美国财政快撑不住了”。
美财政部长耶伦今(jin)年6月(yue)也开始“力挺(ting)”降息，称“明年通胀有望(wang)回(hui)到2%，没有看到美国经济衰退的基础...”。
去年全年，美债发行(xing)规模超23万亿美元，创下历史新高，但其中短债占比(bi)超过(guo)80%。
在利(li)率曲线倒(dao)挂状态下，长债票面利(li)率低于短债，按理说肯定优先发长债。可是财政部依然(ran)选择发短债，说明他们(men)对长期高成本融资(zi)其实已(yi)经缺(que)乏足够的信心，干(gan)脆“长痛不如短痛”。
事实上，美国2020年的财政刺(ci)激比(bi)如今(jin)还要大手笔(bi)，但当时市场的担忧情绪并不严重，主要是因为融资(zi)成本还很(hen)低。2022年以后美国切(qie)换为高利(li)率后，每单位新增债务的偿债成本和违约风险便大幅提升(sheng)。
所以，核(he)心还是高利(li)率。
降息是黄(huang)金的绝(jue)对利(li)好吗？
再(zai)回(hui)到黄(huang)金上。
这两年，在强美元的市场背景下黄(huang)金表现得更强，一个因素就是黄(huang)金在定价美国信用下降的风险，即“去美元化”。所以资(zi)产表现上，国际金价与美国未(wei)偿公共债务总量高度正相关。
近一个月(yue)，降息交易如火如荼。
目前市场押(ya)注(zhu)美联(lian)储(chu)9月(yue)降息的概率高达100%，甚至部分投资(zi)者(zhe)认(ren)为7月(yue)底美联(lian)储(chu)就会(hui)降息，而在1个月(yue)前押(ya)注(zhu)9月(yue)降息的群体仅有57%。就过(guo)往历史而言，市场的猜测大部分时间是错误的，且前后变化相当剧(ju)烈。
图(tu)：7月(yue)17日CME联(lian)邦(bang)利(li)率期货隐含降息预期（上），及与一天前、一周前、一月(yue)前对比(bi)（下）
长期来(lai)看，黄(huang)金与美债实际利(li)率的负相关性非常明显，现在黄(huang)金在实际利(li)率预期下降带动下走强。
未(wei)来(lai)如果利(li)率下行(xing)让(rang)美国债务担忧改善，一部分因担忧美债信用而去往黄(huang)金的资(zi)金也许(xu)会(hui)重新平衡性价比(bi)。
另一方面，根(gen)据6月(yue)世(shi)界黄(huang)金协会(hui)对各国央行(xing)的调查，“危(wei)机时的优异表现”分别是发达国家央行(xing)的第(di)一大、发展中国家央行(xing)第(di)二大增持黄(huang)金的理由(you)。
2020年以后，发达国家开启(qi)了新一轮债务扩张周期，美欧公共债务占GDP的比(bi)重均进(jin)一步增长。其中，美国是疫情后“直升(sheng)机撒钱”，欧洲则是因俄乌(wu)冲突(tu)导致军事、民(min)事援(yuan)助费用增加，均对财政造(zao)成不小的负担。
于是，2021-2023年全球央行(xing)的购金需求(qiu)占黄(huang)金年需求(qiu)量比(bi)重也相应从11%翻倍至23%，是这两年黄(huang)金增量需求(qiu)的主力，也是金价创新高的重要原因之一。
目前欧元区已(yi)经先一步开启(qi)降息，市场反(fan)应还相对不大，但若美国也进(jin)入宽松轨(gui)道，海量美债风险下降引发央行(xing)购金放缓，黄(huang)金回(hui)调的风险就更大了。
避险资(zi)产间做(zuo)取舍？
试想黄(huang)金如果走弱，谁(shui)会(hui)走强？
历史上黄(huang)金作为避险资(zi)产，主要的“替代(dai)品”是几个避险货币——美元、瑞郎、日元等。
不过(guo)避险货币的避险价值还要参考其货币政策(ce)的选择。
2022年以后，美国加息，瑞士加息，日本却迟迟不肯加息，传统避险货币之间便出现了差(cha)异，其中日元与黄(huang)金就明显从负相关转(zhuan)成了正相关。看上去是日元从黄(huang)金的“竞争者(zhe)”变成了“合作者(zhe)”，实际上是一些避险资(zi)金放弃了日元、流入黄(huang)金。
图(tu)：美元、瑞郎、日元各自与国际金价的关系
但是缩小时间范围来(lai)看，美元、瑞郎、日元与黄(huang)金的走势(shi)在很(hen)多单个交易日里仍(reng)然(ran)是反(fan)向的，这说明避险资(zi)金在标的之间做(zuo)取舍的现象没有变。
那么如果黄(huang)金回(hui)调，这些传统避险货币会(hui)不会(hui)重新受益？