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4月23日，智飞生物单(dan)日闪崩12%，接着2个交易日继(ji)续下跌3.3%。拉(la)长时间看，现价已经较2021年5月历史高(gao)峰回(hui)撤了77%，市值蒸发2800亿元(yuan)。
当前，智飞生物最新PE为10.9倍，而2020年最高(gao)峰时高(gao)达120倍以上，最新PB为2.5倍，而2020年高(gao)峰时近50倍。PE和PB均创下2010年上市以来新低。
市场究竟为何将一家(jia)疫苗龙头“砍到(dao)”如(ru)此(ci)便宜的估值水平(ping)？智飞生物基本面发生了什么变化？
01
2023年，智飞生物营收529.2亿元(yuan)，同比增长38.3%，归母净(jing)利润(run)为80.7亿元(yuan)，同比仅增长7%。营收规模一如(ru)既往(wang)实现了高(gao)速增长，且创下历史新高(gao)，但归母净(jing)利润(run)远不及2021年巅(dian)峰的百亿大关(guan)。
一季度营收仅增长2%。这是2017年公司代理默沙东HPV疫苗以来最差的一季度表现。
这让(rang)市场尤为警惕，担(dan)忧HPV疫苗市场的天花板(ban)，亦是23日股价暴跌的重要因素(su)之一。归母净(jing)利润(run)大幅下跌28.3%，系2011年以来首次(ci)一季度负增长。
净(jing)利润(run)大幅下滑主要原因是四价HPV疫苗的销售额相对有所下降，九价HPV疫苗的占(zhan)比上升，但九价HPV和四价HPV疫苗相比利润(run)率不同，反映在(zai)财报上，营收变化不大，但利润(run)大幅缩水。
再看盈(ying)利能力。截止(zhi)2024年一季度末，公司毛利率为26%，创下2010年上市以来新低，较2017一季度末大幅下滑超67%。究其原因，一方(fang)面，自主产品(pin)毛利率高(gao)达89.38%，但占(zhan)营收的比例大幅下滑至不足2%。另一方(fang)面，代理产品(pin)毛利率持续下滑至25.68%，系代理产品(pin)结构变化所致。
其实，即便同一款产品(pin)，默沙东也有意(yi)压缩中间代理商的利润(run)空间，毕竟代理规模越来越大。
净(jing)利率方(fang)面，2024年一季度为12.79%，几乎创下历史最低，且下行趋势非常明显。其实，期间销售总费用率（三费+研发费率）亦不断下降，并创下新低，但毛利率大幅下滑，最终导致净(jing)利率表现羸弱。以致于公司ROE水平(ping)在(zai)近年来也处(chu)于下降通(tong)道。
分红方(fang)面，智飞生物2023年分红金(jin)额为19.15亿元(yuan)，占(zhan)净(jing)利润(run)的比例为23.7%。与(yu)自身(shen)对比，相较于2021年的9.4%、2022年的10.6%略高(gao)一些。横向对比医药同行，该比例又(you)明显偏低。比如(ru)沃森生物2023年股利支(zhi)付率达到(dao)33.75%。
综上来看，智飞生物业绩增长遇到(dao)了一些瓶颈(jing)，且盈(ying)利能力持续下滑，表明基本面有所恶化，亦是股价持续下跌的核(he)心驱动力。
02
在(zai)2017年以前，智飞生物还是一家(jia)营收体(ti)量很小，在(zai)行业内几乎没有什么话语权的疫苗公司。业绩表现也不温不火，营收从2010年上市当年的7.37亿元(yuan)反而下滑至2016年的4.46亿元(yuan)。
2017年之后，公司发展出现拐点。当年，智飞生物与(yu)默沙东签署了HPV疫苗独家(jia)代理权，也标志着外资(zi)HPV疫苗将首次(ci)进入中国市场。后来，公司业绩一飞冲天，营收从2017年的13.4亿元(yuan)飙(biao)升至2023年的529亿元(yuan)。
2017——2019年，中国HPV市场规模从9亿元(yuan)飙(biao)升至99亿元(yuan)。期间，获批上市的仅有2家(jia)外资(zi)疫苗产品(pin)，包括默沙东的HPV四价及九价，葛兰素(su)史克HPV二价及四价。因为九价苗更受市场欢迎，默沙东则几乎垄断了国内HPV疫苗供应。那(na)时的智飞生物可谓实现了躺赢。
后来，国产HPV疫苗陆续获批上市。万泰生物HPV二价于2019年12月底获批，2020年5月正式上市销售，打破了默沙东专利壁垒，且产量高(gao)、价格实惠(hui)，具备强劲实力抢占(zhan)HPV疫苗市场蛋糕。2021年，万泰二价苗才(cai)上市1年半有余，占(zhan)据(ju)HPV市场的65%，远远超过默沙东的30%。
2022年3月，沃森生物二价HPV疫苗获批上市，加入争夺HVP疫苗市场蛋糕的行列中来。自此(ci)，两家(jia)国产苗上市，不断蚕食默沙东的市场份额。
默沙东亦没有坐以待毙。2022年8月，该公司宣布将九价HPV适用人群获批扩(kuo)展至9至45岁适龄(ling)女性。此(ci)前，该类疫苗在(zai)中国接种人群年龄(ling)限(xian)制为16至26岁适龄(ling)女性。
这一招对国产二价苗厂商具备不小杀(sha)伤力。因为九价苗覆盖病毒类型更多、更全，现在(zai)又(you)把年龄(ling)范围(wei)扩(kuo)大跟二价苗一样了，自然会加剧市场竞争。
为了抢夺市场，两家(jia)国产厂家(jia)升级了价格战。2023年，万泰生物二价苗在(zai)药品(pin)集中采购的中标价格为116元(yuan)/支(zhi)——344元(yuan)/支(zhi)，而2022年为329元(yuan)/支(zhi)——344元(yuan)/支(zhi)。
2024年3月，据(ju)广东省2023年入学适应女生HPV疫苗采购项目结果(guo)显示，万泰生物以116元(yuan)/支(zhi)的价格中标约135万针。当月，据(ju)江(jiang)苏政府采购网披露(lu)，万泰以86元(yuan)/支(zhi)中标499206支(zhi)二价HPV疫苗采购项目。这一价格，也创下了国产HPV疫苗竞标价的历史新低。
短(duan)短(duan)4年时间，万泰二价苗价格从上市之初的329元(yuan)/支(zhi)降低至百元(yuan)以内，降幅高(gao)达74%。这标志着HPV疫苗市场谁也无法躺赢，高(gao)毛利的时代已经一去不复返了。
在(zai)此(ci)大背景下，万泰生物、沃森生物去年营收、利润(run)均出现滑铁卢表现。智飞生物业绩增长还算稳健的，但更加严峻的挑战还在(zai)后头。
03
据(ju)弗若斯(si)特沙利文数据(ju)，预计国内2030年HPV市场规模将达到(dao)690亿元(yuan)，2020—2030年年复合增速高(gao)达17.7%。
如(ru)此(ci)庞大的市场蛋糕，国内疫苗厂家(jia)加速推进研发进度。目前，布局九价苗的企业数量不少，进入到(dao)临床研究Ⅲ期的企业主要有万泰生物、沃森生物、康乐(le)卫士、上海(hai)泽(ze)润(run)、瑞科(ke)生物。
今(jin)年4月，万泰生物的九价HPV疫苗III期主临床试验V8期访视（共设置12次(ci)访视）的现场工(gong)作已完成，正在(zai)进行标本检测工(gong)作。近期公司又(you)收到(dao)了第三方(fang)统计公司交付的主要数据(ju)初步分析结果(guo)，主要结果(guo)符合预期。同时，公司正同步开展新药注册申请资(zi)料的撰写工(gong)作。
此(ci)外，康乐(le)卫士万泰生物九价HPV疫苗的推进时间线(xian)十分接近。2023年12月，该公司称(cheng)旗下九价HPV疫苗的Ⅲ期主临床试验V8期访视的现场工(gong)作已完成，正在(zai)进行标本检测工(gong)作，且可以作为迭代疫苗来申报上市。
为了加快国产HPV疫苗上市，政策也给予(yu)了支(zhi)持。去年7月，国家(jia)药监局发布《人乳(ru)头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（试行）》，放宽(kuan)HPV疫苗的临床试验标准(zhun)，有利于缩短(duan)已有HPV疫苗获批上市企业，在(zai)更高(gao)阶苗的研发周期。
据(ju)国内专家(jia)预测，最快今(jin)年下半年就有希望看到(dao)第一个国产九价苗的上市。一旦上市，这对于智飞生物的竞争压力恐怕有要大了一分，因为营收大头基本全来自代理产品(pin)，而代理产品(pin)的大头就是九价苗。
未来，伴随着更多国产九价苗上市，市场或将出现与(yu)二价苗一样的内卷窘境(jing)，价格在(zai)集采以及激烈(lie)的市场竞争中出现大幅下跌。此(ci)外，默沙东将不是独家(jia)九价苗供应商，签发量可能也会大幅放缓，那(na)么代理商智飞生物可能在(zai)不远的时间内出现“量价齐跌”的窘境(jing)。
时间早(zao)晚的问题，智飞生物业务基本盘将面临较为严重的冲击，这亦是当前市场担(dan)忧的地方(fang)。
04
未来，中国HPV市场规模在(zai)政策、价格等影(ying)响因素(su)下，可能并不会有券商机构当前预期的那(na)么乐(le)观。比如(ru)，政策方(fang)面，早(zao)在(zai)2022年4月，世卫组织（WH0）就曾在(zai)官网发布消息，世卫组织免疫战略咨(zi)询专家(jia)组（SAGE）召开会议，对1剂次(ci)HPV疫苗接种的证据(ju)进行了审议，得出的结论是：单(dan)剂量HPV疫苗即可提供可靠的保(bao)护，与(yu)2剂或3剂的接种方(fang)案效果(guo)相当。
今(jin)年3月，默沙东宣布计划开展九价HPV疫苗单(dan)剂次(ci)接种方(fang)案的临床试验，用以评估单(dan)剂次(ci)接种方(fang)案与(yu)已获批3剂次(ci)接种方(fang)案相比的保(bao)护效力和安全性。
倘若如(ru)WHO建议的那(na)样，HPV疫苗三针变一针，加上潜在(zai)的销售价格下移，HPV市场规模将被大幅度压缩。未来，智飞生物代理HPV的生意(yi)将不可避免地出现恶化。
当然，智飞生物还有其它潜在(zai)增长点。其一，跟更多外资(zi)大厂合作代理销售疫苗。2023年10月，公司宣布与(yu)葛兰素(su)史克签署独家(jia)经销和联(lian)合推广协议。按照协议，2024年至2026年，双方(fang)约定的重组带状疱疹疫苗采购金(jin)额至少超200亿元(yuan)。要知道，GSK的带状疱疹疫苗Shingrix也是全球销售前十的大品(pin)种。
其二，自营疫苗产品(pin)有望贡献一定增量，包括肺炎疫苗、狂犬和流感疫苗，不过体(ti)量实在(zai)太小。
但以上两大潜在(zai)增长点，还是不足以对冲HPV代理生意(yi)潜在(zai)的下滑风险(xian)。
所以综合来看，智飞生物未来业绩可能还继(ji)续面临更大压力，目前的基本面还没看到(dao)触底的信号，持有者恐怕需要做好继(ji)续耐心等待黎明的心里准(zhun)备。（全文完）