“特朗普交易(yi)”终究还是(shi)在与基本面的“掰手腕”中败下阵来(lai)。
上(shang)周末拜登首辩的糟糕表现，带来(lai)了以“强美元、弱美债”为典型特征的特朗普交易(yi)的回归，不过在PMI等一系列偏弱数据(ju)的影(ying)响下，美元和美债的“特朗普”加持持续降温，而周五非农数据(ju)基本盖棺论定，在这一轮市(shi)场(chang)交易(yi)中，基本面获胜——相较充(chong)满不确(que)定性的大选，走弱的基本面可能(neng)更重要。
“瑜不掩瑕”？又见升温的衰退和降息预期。尽(jin)管美国6月(yue)份新增(zeng)非农就业20.6万人，略高于市(shi)场(chang)预期的19万人，但市(shi)场(chang)更看(kan)重的是(shi)前两个月(yue)的数据(ju)大幅下修，失业率从(cong)4.0%升至4.1%，高于市(shi)场(chang)预期的4.0%。数据(ju)发布后，黄金和美股上(shang)涨、美债收益率下行，CME美联储观察工具显示9月(yue)降息的概(gai)率上(shang)升至70%以上(shang)。
非农的“水分”：就业数据(ju)频繁下调，市(shi)场(chang)影(ying)响力明显下降。美国劳工局在公布初值后的下一个月(yue)公布修正值、再下一个月(yue)公布终值。2023年1月(yue)~2024年4月(yue)的16个月(yue)中，有13个月(yue)的非农就业人数终值低(di)于初值；仅(jin)3个月(yue)的数据(ju)上(shang)修。本次劳工局将(jiang)5月(yue)新增(zeng)非农就业从(cong)27.2万下修至21.8万人，4月(yue)数据(ju)从(cong)16.5万下修至10.8万人，合计大幅下修11.1万人。
2023年以来(lai)数据(ju)频频下修，一个关键原因是(shi)疫后就业调查的回复率显著(zhu)降低(di)。企业调查（CES）回复率在2023年6月(yue)份达到历史最低(di)41.6%，今年3月(yue)份回复率回升至43.5%，但是(shi)远远低(di)于疫情之前60%左右(you)的回复率水平。收回调查问卷的速度偏慢，导致美国劳工局需要在公布初值后再下修数据(ju)。
非农“水分”的第二个原因，就业不够，公共部(bu)门来(lai)凑。6月(yue)新增(zeng)就业过于集中，其中建筑(zhu)业新增(zeng)2.7万人（前值1.6万人），教育和保健服务新增(zeng)8.2万人（前值8.1万人），政府部(bu)门新增(zeng)7.0万人（前值2.5万人），此三者合计新增(zeng)就业17.9万人，占了6月(yue)新增(zeng)非农就业人数的86.9%。制造(zao)业6月(yue)就业减少(shao)0.8万人，服务业6月(yue)份共计新增(zeng)就业11.7万人，较前值18.1万人大幅下滑(hua)。5月(yue)份ISM非制造(zao)业PMI的商业活动以及就业分项均大幅下滑(hua)。周二公布的JOLTS职位空缺数814万人，环比增(zeng)加22.1万人，虽然好于预期，但实则是(shi)主要是(shi)靠政府部(bu)门、制造(zao)业、医疗保健行业的推(tui)动。而休闲住宿业的职位空缺数环比大幅减小14.6万人。
市(shi)场(chang)更关注失业率， “萨姆(mu)规则”的“衰退”魅影(ying)。 “萨姆(mu)规则”指出(chu)，如果失业率3个月(yue)移动平均值比12个月(yue)内的最低(di)点高出(chu)0.5%，则表明美国已进入经济衰退的早期阶段。最近3个月(yue)美国失业率均值为4%，12个月(yue)内低(di)点为3.57%，差值为0.43%，进一步靠近0.5%的“临界值”。如果分别计算美国51个州和特区的失业率，截至今年5月(yue)份，已经有21个州触发了“萨姆(mu)规则”所提出(chu)的“衰退”信号。
怎么看(kan)失业率后续路径？衰退是(shi)不是(shi)“狼来(lai)了”？
需求侧，从(cong)时薪增(zeng)速以及职位空缺数据(ju)来(lai)看(kan)，降温信号进一步显现。当前每1个失业人口对(dui)应1.22个职位空缺，已经基本持平疫前的水平（1.19）。6月(yue)份非农私人时薪同比增(zeng)速降温至3.86%（前值4.05%）。
供给(gei)侧，除了劳动力参与率回升之外，关注移民的影(ying)响。2022年开始，出(chu)生于海外的劳动力数量增(zeng)长已明显高于疫前的趋势水平。疫情之后，依赖移民劳动力的行业（住宿和食品服务、零(ling)售贸易(yi)等）职位空缺率和薪资增(zeng)速高企，吸(xi)引移民涌入。移民提供了大量劳动力，加速这些(xie)行业就业缺口弥合。今年6月(yue)4日，拜登签署行政令限制美墨边境移民入境，当美墨边境扣押的非法移民人数一天之内超过2500人则执行“熔断机制”；只有当这一数字跌至1500人以下，政治避护申请的受理工作才能(neng)恢(hui)复。这一政策6月(yue)5日生效，劳动力供给(gei)侧有望回落。
移民、CES和CPS口径数据(ju)“打架”，数据(ju)频繁下修等问题，干扰(rao)我们(men)对(dui)就业市(shi)场(chang)的判断。总言(yan)之，劳动力降温趋势明确(que)，但是(shi)否会触发“衰退”仍需进一步观察。
本文作者：陶川（S0600520050002）、赵宏鹤、吴彬、张鑫楠，来(lai)源：民生证券(quan)，原文标题：《6月(yue)非农: 繁花落？降息定？》
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