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作者 周君芝 中信建投证券(quan)宏观经(jing)济(ji)首席分析师
近期铜(tong)、银、小金属价格(ge)接连(lian)创下新(xin)高，同时航(hang)运指数高涨，加之开年至今A股周期板块表现不(bu)错，港股也迎来阶段性大(da)反弹，市场似乎有预热通胀交易的(de)倾向。通胀交易是否已经(jing)拉(la)开序幕？大(da)宗商品(pin)上涨对(dui)国内股债市场有何影响？
资产信号表现不(bu)一致
今年国际大(da)宗商品(pin)市场结束了过(guo)去两年的(de)低迷(mi)，开始稳(wen)步回升。3月以来，无论是“商品(pin)之王”的(de)原油(you)，还是全球经(jing)济(ji)“晴(qing)雨表”的(de)工业金属铜(tong)，一度都(dou)出现加速上涨。4月之后，涨价潮从(cong)金、铜(tong)扩散到化工，再(zai)扩散到小金属和(he)农产品(pin)。5月运价指数更是进一步上行。
如果底层宏观逻(luo)辑顺畅，那么(me)3月以来广泛的(de)涨价潮，应该在其他资产中也能找到定价呼(hu)应。然而除了年初(chu)以来权益板块中周期相(xiang)对(dui)表现占优之外，在更广泛的(de)资产和(he)宏观指标层面，并未找到足够的(de)通胀交易证据。中国债市、国内黑色大(da)宗价格(ge)等定价方向与通胀交易相(xiang)反，资产信号表现得并不(bu)一致。
归总不(bu)同领域(yu)涨价，可以发现涨价主要集中在权益顺周期板块以及海外定价的(de)大(da)宗商品(pin)领域(yu)。相(xiang)反，真正表达国内需求扩张的(de)核(he)心通胀、黑色大(da)宗商品(pin)相(xiang)对(dui)孱弱，同样在权益消费板块、建筑业链条也未能找到涨价印证。
紊乱的(de)资产信号，提示一个十分有悖于以往常规经(jing)验的(de)现象，市场正在偏低的(de)通胀水平中博弈(yi)局部通胀交易。这是否正在度量全球经(jing)济(ji)从(cong)复苏走向过(guo)热，即全球经(jing)济(ji)需求是否已经(jing)迎来周期拐(guai)点？
我们认(ren)为，本轮资产价格(ge)和(he)经(jing)济(ji)周期的(de)反常背离(li)，本质是因为全球和(he)国内所处的(de)经(jing)济(ji)周期(价格(ge)周期)背后的(de)驱动因素(su)出现了变化，超出历史以往认(ren)知规律(lu)。第一，中国地产当下正经(jing)历投资品(pin)向消费品(pin)的(de)转变。第二，美国财政持续超预期扩张，尤其是向居民部门进行天量的(de)转移支付，强化了本轮居民消费支出韧性。
未来通胀交易能否开启，何时开启？关键还是看国内外两条线索，海外盯住全球信用周期扩张何时启动，国内则(ze)看中国债务周期能否迎来触底回升。现阶段，上述两条宏观交易长期主线的(de)边际变化有限，意味着通胀交易开启仍需时间等待。
涨价潮之下大(da)类资产交易方向
近期资本市场尚不(bu)能迎来一轮典型(xing)通胀交易，股、债、大(da)宗商品(pin)的(de)交易仍围绕边际定价。
股市方面，长期增长不(bu)确(que)定性犹存，可重点在国内低通胀延展(zhan)和(he)海外供给约束方向，寻找定价机(ji)会。一是，高分红(hong)板块。国内低通胀预期仍持续，那么(me)稳(wen)定现金分红(hong)依然是重要的(de)投资主线。二是，国内需求政策方面。二季度基本面数据对(dui)市场情绪的(de)扰动或将延续回落，内需交易阶段性回归政策博弈(yi)。三是，地方财力优化方向。基于土(tu)地出让金系统性下滑，立足于地方政府财力优化，公(gong)用事业涨价，旅游经(jing)济(ji)圈建设的(de)逻(luo)辑依旧顺畅。四是，博弈(yi)海外供给约束。出口(kou)和(he)出海相(xiang)关的(de)存在供给侧约束的(de)板块，短期具备更强的(de)安(an)全边际，阶段性维(wei)持相(xiang)对(dui)收益。
债市方面，国内低通胀的(de)底层逻(luo)辑未被破坏，年内债券(quan)资产表现仍相(xiang)对(dui)占优，节奏方面仍需关注债券(quan)供给对(dui)银行间流(liu)动性环(huan)境的(de)扰动。
商品(pin)方面，全球新(xin)一轮信用扩张周期尚未拉(la)开序幕，后续商品(pin)表现将延续分化。具体来看，黄金处在高平台顺风(feng)期，基于本轮降息窗口(kou)期，黄金的(de)逻(luo)辑在一段时间内不(bu)会打破，美联储(chu)实质性宽松之前，黄金表现或仍相(xiang)对(dui)占优。而铜(tong)金比或面临系统性下修，铜(tong)价表现的(de)确(que)定性仍需等待需求复苏的(de)验证，供需缺口(kou)的(de)叙事会否证伪的(de)关键仍在于需求端的(de)配合(he)。从(cong)原油(you)角度看，周期视角下原油(you)需求尚未进入(ru)顺风(feng)期，油(you)价持续冲高的(de)动能存疑。