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2021年2月之前，安井食品在短短三(san)年之内大涨(zhang)超十倍(bei)。后(hou)来，令很(hen)多长期投资者没有(you)想到的是，安井股价见(jian)顶(ding)后(hou)一度(du)回撤超70%，市值(zhi)蒸发550亿(yi)元。如今在大盘回暖(nuan)之下，股价反弹35%，但仍然处于(yu)多年来低位水平。
更令人(ren)意外的是，在前期安井股价动荡过程中，北(bei)向资金一直不离不弃，持续逆势加(jia)仓。截止今年5月初(chu)，北(bei)向持股比(bi)例超13%，创下持仓新(xin)高，而2020年10月时持股比(bi)例还不足1%。两者劈叉(cha)之下，是否意味着一些投资机会呢？
01
在过去三(san)年A股市场表现不佳的时期，食品饮料行业亦持续走低。尤其是一些细分(fen)市场的消费品牌龙头企业，股价可谓是遭遇超级滑铁卢。这其中就包括海天味业、绝味食品、涪陵榨菜等等。
事后(hou)看，资本市场定价并没有(you)大毛病，因为这些企业业绩从过去的高增长集体转向低增长乃至负增长，估值(zhi)水平创多年新(xin)低并不奇(qi)怪(guai)。
但安井食品不一样，疫情以(yi)来的这几年，基本面表现仍然较好，并没有(you)出现上述消费龙头一样的业绩大失速。
2020—2023年及(ji)2024一季度(du)，安井营收同比(bi)增速分(fen)别为32%、33%、32.4%、15.3%、17.7%，归母净利润同比(bi)增速分(fen)别为61.7%、13%、61.4%、34%、21%。
诚然，从2023年开(kai)始，公司业绩增长有(you)所放(fang)缓(huan)。一方面，主营业务之一的米面制品因商超渠道市场环境影响放(fang)缓(huan)至个(ge)位数(shu)，但肉制品、鱼糜制品、菜肴制品业务仍然保持了较好增长。另一方面，业务规模上到百亿(yi)水平，增速中枢不可避免地出现下移。
再看盈利能(neng)力。2021年与2022年，毛利率维持在22%左右，较之前25%以(yi)上的水平下滑较多。原因是公司预制菜业务发力了，2021年营收达(da)到14.3亿(yi)元，同比(bi)大增112%。而该业务毛利率偏低，仅14%，显(xian)著低于(yu)速冻业务25%左右的毛利率水平。但此(ci)后(hou)出现回升势头，主要(yao)系原材(cai)料成本下降及(ji)规模效应显(xian)现。
2024年一季度(du)，安井销售净利率为11.75%，创下2011年有(you)财务披露数(shu)据以(yi)来新(xin)高。在毛利率承压大背景下，净利率却持续走升，可见(jian)公司费用率控制良好。
据财报显(xian)示，总费用率从2015年高峰的21%大幅下滑至2023年的9.36%。其中，销售费用率从同期的15.7%下滑至6.59%。可见(jian)，伴(ban)随着品牌逐渐(jian)成熟以(yi)及(ji)业务规模效应下，广告推广等方面的销售投入(ru)占(zhan)比(bi)持续下滑，盈利能(neng)力得以(yi)持续加(jia)强(qiang)。
净资产收益率方面，2020-2023年分(fen)别为18.8%、15.58%、13.14%、12.16%，保持下滑之势。按照杜邦分(fen)析可知，公司净利率保持增长，而资产周转率和权益乘(cheng)数(shu)出现较为明显(xian)的下滑。横向对比(bi)看，海欣食品ROE仅仅0.2%，惠发食品仅1.5%，且常年保持极低水平，远低于(yu)安井之表现。
综合来看，最近几年安井食品业绩增长势头较好，且盈利能(neng)力有(you)所加(jia)强(qiang)。但缘何股价大幅暴跌(die)呢？
在我看来，主要(yao)有(you)两方面因素。第(di)一，在2021年2月之前，市场抱团扎堆(dui)疯炒(chao)赛道龙头，安井估值(zhi)一度(du)去到了130倍(bei)，出现明显(xian)估值(zhi)泡沫。后(hou)来，大盘持续下跌(die)，安井股价跟随暴跌(die)，消化估值(zhi)泡沫。
第(di)二，在舆论炮轰预制菜的大背景下，市场可能(neng)对安井高业绩增长的持续性抱有(you)疑虑之心，进而压低估值(zhi)表现。
02
安井食品主营业务包括米面、火锅料制品、菜肴制品（预制菜）等等。这里，我们一项一项来分(fen)析其未来可能(neng)的成长性。
安井米面业务自上市之初(chu)，就与对手保持着差异化竞争(zheng)，避开(kai)销售量颇大的汤圆、水饺等品类，发展包子、奶(nai)白馒头、手抓饼等产品。
2023年，米面冻品市场规模为900亿(yi)元左右，同比(bi)增长7.5%，其中汤圆水饺合计占(zhan)到六成左右。该行业逐渐(jian)从成长阶段步入(ru)成熟阶段，市场格局愈发稳固。其中，三(san)全、思念、湾仔码头市场份额合计占(zhan)比(bi)超过60%。
从历史看，安井米面业务实现了较好增长。营收从2014年的5.6亿(yi)元持续攀升至2022年的24.14亿(yi)元，每年均保持了双(shuang)位数(shu)增长。但2023年增速突然下滑至5.4%，可能(neng)预示着该业务增长潜力不足，未来或长期步入(ru)低速增长阶段。
火锅料制品业务，安井布局较早，龙头地位稳固。据华经产业研究院数(shu)据，2022年安井市场份额为5%，其次是海霸王、海欣食品、惠发食品，分(fen)别为4%、2%、2%。
火锅料速冻市场规模从2017年的411亿(yi)元增长至2021年的520亿(yi)元，年复(fu)合增速为6.1%。伴(ban)随着C端火锅料放(fang)量，产品及(ji)包装形(xing)式持续升级，行业机构(gou)持续优(you)化，集中度(du)仍然有(you)望进一步提升。
安井在2019年推出面向C端的锁鲜装产品，2023年已(yi)经升级至锁鲜装4.0，市场反馈较佳，带动肉制品、鱼糜业务保持快速增长。针对B端中高端市场，推出丸子尊，业务增速也较快。
总体看，安井在火锅料速冻市场还将会有(you)一些红利可吃，但未来几年逐步过渡到个(ge)位数(shu)增长应该是大概率事件(jian)。
对于(yu)资本市场而言，最为期待的还是安井的预制菜业务。据艾媒(mei)咨(zi)询，2022年中国预制菜规模为4196亿(yi)元，同比(bi)增长21.3%，2019-2022年年复(fu)合增速为19.7%，未来几年还将以(yi)双(shuang)位数(shu)增速扩容(rong)。
预制菜行业规模高增，离不开(kai)产业以(yi)及(ji)多地政府方面的扶持。其实，预制菜是传统农(nong)产品的工业化过程，将农(nong)产品标准化是农(nong)业的一次革命，将显(xian)著提升传统农(nong)产品的附加(jia)价值(zhi)。并且，预制菜产业将一、二、三(san)产业打(da)通，贯穿(chuan)种植、生产端、消费配送端全产业链，可拉动物流、印刷等行业，为乡村振兴、县域经济发展提供助(zhu)力。这亦是多个(ge)地方政府出台政策发展预制菜的驱动力。
但预制菜行业蓬勃(bo)发展之下，乱象(xiang)频发，出现了不少负面舆情。从预制菜进校园争(zheng)议，到315曝光梅菜扣肉事件(jian)，每次都(dou)精准无比(bi)地挑动大众神经，加(jia)剧了大众对于(yu)预制菜的信任危机。这可能(neng)会略微延缓(huan)预制菜的发展进程，尤其是C端市场（占(zhan)比(bi)20%左右）。
不过，预制菜在一定程度(du)上可满足B端餐饮企业降本增效的核心诉求，解(jie)决(jue)C端消费者缩(suo)短制作时间(jian)、便捷性好等核心痛点。因此(ci)，重大负面舆论事件(jian)并不会让(rang)预制菜较好的发展势头戛然而止。
当前，预制菜市场还处在跑马圈地阶段，参与企业类型非常多，包括农(nong)产品企业、速冻生产企业、餐饮企业以(yi)及(ji)生鲜电(dian)商、超市等等。相较而言，速冻企业去做预制菜胜出的概率更高，因为预制菜跟速冻米面、速冻火锅料同属一个(ge)渠道，可以(yi)做到无缝衔(xian)接，具(ju)备渠道层(ceng)面上的优(you)势。
安井在2018年推出蛋饺，便拉开(kai)预制菜大幕了。2020年、2022年分(fen)别成立冻品先生、安井小厨品牌发力预制菜。另外，安井收购(gou)新(xin)宏业、新(xin)柳伍，切(qie)入(ru)原材(cai)料上游，发力水产、鱼类预制菜。
2023年，安井预制菜业务规模已(yi)经达(da)到39.3亿(yi)元，同比(bi)增长29.8%。而2020年的时候该业务仅有(you)6.7亿(yi)元。该业务被资本市场给予了厚望，亦是未来拉动业绩保持较好增长的核心引擎。
03
包括预制菜在内的速冻产品更多面向的是B端，后(hou)者核心诉求是降本，品牌溢(yi)价偏低。那么速冻企业核心竞争(zheng)力就是谁成本低，谁就有(you)机会做大做强(qiang)做优(you)，成为行业老大。
安井亦是这么过来的，通过成功打(da)造大单品以(yi)点带面形(xing)成规模效应、以(yi)“贴身支持”模式培育一大批忠(zhong)诚度(du)较高的经销商、以(yi)“销地产”模式优(you)化运输成本等方式不断降低成本，共(gong)同打(da)造了低成本核心竞争(zheng)力，反超海欣、惠发等传统速冻龙头，成为中国速冻品之王。
总之，安井较好的核心竞争(zheng)力以(yi)及(ji)不错(cuo)的业绩成长性。这或许亦是北(bei)向资金前期敢于(yu)逆势大幅加(jia)仓的重要(yao)逻辑。基于(yu)此(ci)，18倍(bei)PE的安井可能(neng)存在不小的估值(zhi)修复(fu)空间(jian)。
当然，我们必(bi)须明白的是，速动食品可能(neng)是食品饮料中最差的生意模式，整体经营壁垒不高，竞争(zheng)较为激烈(lie)，无法像高端白酒(jiu)一样建立了品牌优(you)势后(hou)实现躺赚。安井赚得是辛苦钱，需要(yao)持续跟踪低成本竞争(zheng)力是否被削弱，以(yi)便判断基本面的变(bian)化。