来源：公众号“EarlETF”，作者：张翼(yi)轸(zhen)Earl
上上周聊过我(wo)将日经(jing)225ETF 的仓位切换至日本东证指数 ETF(513800)，就有读者问我(wo)对(dui)日本股市怎么(me)看？
虽然我(wo)对(dui)日股，总体是以多资产轮动的态度以交易为主(zhu)，但身边的确也不乏长期看好长期持有的朋友，所以这里就展开聊聊。
本文分(fen)三个部分(fen)，? 如何看待日本股市的上涨；? 可以考虑(lu)的策略；? 为什么(me)传统日经(jing)225指数之外，还要关注跟踪东证指数的 ETF。
日本股市的真假“新(xin)高”
近期日本股市的“新(xin)高”，万众瞩目。日经(jing)225指数 1990 年的高点(dian)，终于被刷新(xin)了。
从 2009 年不足(zu) 7500 点(dian)，到近期 40000，这样的涨幅，也的确惊人。
日本股市为什么(me)走牛，股神(shen)巴菲特为我(wo)们总结了，如果用一个时髦名词概括就是“日特估”：
在某(mou)些重(zhong)要方(fang)面，日本五大商社都遵(zun)循股东友好政策，这些政策远优于美国的惯例。此(ci)外，自伯克希尔开始在日本进行收购以来，这五家公司都以具有吸(xi)引力的价格(ge)减少了流通股的数量。
如何看待日本股市的新(xin)高和(he)近期的加速上涨？
这里要提醒所有进行海外投资，尤其是非美市场投资的基(ji)民必须关注的一个问题：汇(hui)率。
下图是日经(jing)225指数 2019 年迄今的走势，5 年多翻倍的走势可谓是相当(dang)可观。
但是，日经(jing)225指数的上涨，只是一个“表象”，或者说只对(dui)日元本币投资者有意义。
不可忽视的是，近年日本金(jin)融(rong)市场最大的变动，不是股市的上涨，而且汇(hui)率的暴跌(die)。2019 年，1 美元只能换 110 元日元，但如今却(que)可以换 150 日元。
如果站(zhan)在一个美元本币投资者视角，日本股市过去数年的上涨，并没那么(me)惊人。从下图日经(jing)225指数经(jing)过汇(hui)率调整以美元计价的走势可以看到，5 年 50%不到的涨幅，就不怎么(me)夸张了，甚至还没突破 2021 年的高点(dian)——站(zhan)在美元视角，日本股市近年的上涨，有汇(hui)率“注水(shui)”的成分(fen)。
这时候，就不得(de)不佩(pei)服股神(shen)巴菲特的老道。如果他是采取将手中美元换成日元去买日股，那么(me)将会蒙受汇(hui)率的损(sun)失，使得(de)投资收益大幅缩水(shui)。但巴菲特是怎么(me)做的？根据界(jie)面新(xin)闻的报道：
2019年，伯克希尔·哈(ha)撒韦首次发行日元债券，凭借高达4300亿日元发债规模，成为有史以来日元债最大的海外发行方(fang)之一。截至2022年，伯克希尔哈(ha)撒韦账面上的日元计价票据和(he)借贷规模增至超(chao)78亿美元，相比之下美元、欧元、英镑计价的票据规模都在收缩，且从支付的票息来看，日元债也要远低于其他货(huo)币。
巴菲特的高明，可不仅在选股，更在于对(dui)金(jin)融(rong)工具的善用。就像发债借日元买日股，伴随日元贬值，虽然持有的持股收益会随之缩水(shui)，但日元债务以美元计价也同步缩水(shui)，两者抵消，可以大大减少汇(hui)率对(dui)投资的影响。
其实当(dang)下全球(qiu)资金(jin)愿意买日股，很大程度上也是基(ji)于汇(hui)率。日股的确盈利增长不错(cuo)，股息率不低，更关键是还有日元升值带来的汇(hui)率收益的可能性(xing)——毕竟从日元历史走势来看，150 算是一个极端高点(dian)了。在美债利率可能见顶，美联储大概率降息的前景下，押注日股叠加日元升值，或许是一个不错(cuo)的交易范式。
关于这个日元这个话题，就要顺着日本刚刚结束的“春斗”结果说说。
“春斗”，是日本一年一度的全国性(xing)劳(lao)资谈判，简单说就是务工者需要涨工资。2024 年的“春斗”，极受关注，甚至被认为是日本经(jing)济能否实现再通胀的风向标。结果很喜人，可以参见华泰海外的研报《华泰 | 宏观：日本“春斗”工资涨幅超(chao)预期，关注3月(yue)日央行议(yi)息》，这里摘录一下主(zhu)要观点(dian)：
3月(yue)15日日本“春斗”工资增速达到5.3%，创1991年以来最大涨幅，显著超(chao)预期。“春斗”是日本每年春季举行全国性(xing)劳(lao)资谈判，对(dui)日本全年的工资涨幅有着“风向标”的指引作用。2024年“春斗”结果影响日本再通胀的可持续性(xing)、日本能否走出(chu)结构性(xing)通缩以及日央行货(huo)币政策正常化前景，因(yin)而本次春斗受到广泛关注（参见《预判日本30年来最重(zhong)要的一次“春斗”结果》，2024/3/7）。3月(yue)15日，日本最大工会联合(he)会Rengo宣布(bu)“春斗”的初步结果，工会成员平均工资涨幅为5.3%，为1991年以来的最大涨幅，超(chao)出(chu)去年的3.8%（图表1），其中基(ji)本工资涨幅为3.7%，高出(chu)去年的2.3%，年功序列涨幅为1.6%，略高于去年的1.5%。
春斗结果本身，对(dui)提升日本消费(fei)者的购买力，推动再通胀有直接的意义。与此(ci)同时，周二日本央行结束为期两天的货(huo)币政策会议(yi)，决定解除负利率政策，将政策利率设定在0%至0.1%区(qu)间。这是日本央行自2007年2月(yue)以来，时隔17年首次加息。而这对(dui)于日元汇(hui)率的升级同样有好处。
当(dang)下的日本股市投资，一个比较乐观的预期就是股指本身能继续上涨，日元汇(hui)率也能升值，对(dui)以美元为本币视角的海外投资者(也包括中国投资者)，可以实现股汇(hui)双赢。
日股的投资与投机
日本股市，中国基(ji)民该怎么(me)玩(wan)？
身边有以投资心(xin)态涉足(zu)的。
必须说，日本股市是一个很讲基(ji)本面的市场。由(you)于前些年日本利率极低，所以日本本土的投资者偏好买日股收息，所以股息率成为影响日股走势的一个重(zhong)要因(yin)素。
下图是过去 10 年日经(jing)225指数的股息率走势，你会发现当(dang)股息率高于 2.04(绿色(se)横虚线)时，是日本股市相对(dui)比较好的买点(dian)；而股息率低于 1.58(红色(se)虚线)时，往往就会出(chu)现盘整甚至调整的走势——直至盈利或者派息力度推动股息率的回升。
近期的上涨，一度将日经(jing)225指数的股息率推低至 1.58 之下危险的地步，但突然股息率又回升至 2.26 的水(shui)平。考虑(lu)到股息率以过去 12 个月(yue)的派息计算，这一般是某(mou)只权重(zhong)股加大派息导致。这或许也是支撑日经(jing)225指数大幅上涨的重(zhong)要原因(yin)。
对(dui)热爱基(ji)本面投资的基(ji)民，基(ji)于股息率，高的时候多买，低的时候不买甚至适(shi)度套现浮(fu)盈，或许是一个好选择。
当(dang)然，我(wo)个人更偏爱以“投机”的视角，以动量的方(fang)式去做轮动。
下图是 2020 年迄今，沪深(shen)300ETF、纳指 ETF 和(he)日经(jing) ETF 以 3 周动量轮动(即每周末收盘前对(dui)比三个标的过去三周的表现，哪个最强则换仓并持有至下周收盘前)的表现，可以看到可以比较好的捕捉这三者此(ci)消彼(bi)长的上涨。
为什么(me)你需要东证 ETF
之前聊过我(wo)从日经(jing) ETF 换仓日本东证指数 ETF(513800)，核心(xin)其实就在于我(wo)采取的是轮动的策略，时不时会买入(ru)和(he)卖出(chu)。
而在眼下，几只日经(jing) ETF 高企的溢价率，对(dui)我(wo)的轮动是极大的困扰——如果是高溢价时买入(ru)，低溢价时卖出(chu)，那很有可能是赚了指数反而亏钱。这时候，始终溢价不高的日本东证指数 ETF(513800)，就是很好的选择了。
今年以来，日股投资大热。由(you)于场外没有很好的交易工具，所以场内的日股 ETF 大热，几只都屡屡被炒(chao)作到离谱溢价率水(shui)平。下图是今年迄今几只日经(jing) ETF 和(he)东证 ETF 的溢价率对(dui)比，可以看到日经(jing) ETF 一度出(chu)现过 20%以上的溢价率，近期还出(chu)现过 10%的水(shui)平。
溢价代表的是市场的非理性(xing)成分(fen)，所以长期看溢价是要回归的，无论你怎么(me)看好日本股市，但以动辄(zhe) 5%+甚至 10%的溢价去买，都是非理性(xing)而且高位的。
这时候，始终没什么(me)溢价的日本东证指数 ETF(513800)就显得(de)很可爱了。
说起日本股市，日经(jing)225指数无疑是最具知名度的，如果要和(he) A股的指数比较，历史地位相当(dang)于上证指数，以大盘股为主(zhu)的风格(ge)则类(lei)似沪深(shen)300指数。
但是，日经(jing)225指数因(yin)为1950 年就开始编制，所以有所有前计算机时代诞生指数的通病，以股价为权重(zhong)(道琼(qiong)斯指数也是如此(ci))，所以容易过多受到高价股的影响力。
至于东证指数（TOPIX），则是东京证券交易所发布(bu)的总市场指数，囊括了东京证券交易所的主(zhu)要股票，成分(fen)股超(chao)过 2000 只，采用现代的市值加权。
依然以 2019 年迄今的走势对(dui)比来看，日经(jing)225指数的年化收益略高于东证指数，但日经(jing)225指数的波动率、最大回撤等普遍更高，所以如果计算风险调整后的夏普比率，两者其实相若。
以逐年表现来看日本股市也有一定的大小盘轮动，2020 年是大盘股日经(jing)225指数领涨，此(ci)后两年东证表现更好，近年则又是日经(jing)225指数表现更好。不过大多数年份，这两个指数的表现差异不大。
正因(yin)为日经(jing)225指数和(he)东证指数的表现总体相若，尤其是对(dui)于我(wo)这样以周为持股周期的投资者而言(yan)，日本东证指数 ETF(513800)在当(dang)下就极为讨人喜欢了——比较动辄(zhe) 4%的日经(jing) ETF 溢价率缩窄是高风险事(shi)件并且缩窄是必然的只不过不知道何时出(chu)现，而短期日经(jing)225指数和(he)东证指数哪个走强却(que)无定论。
所以在押注日本股市上涨上，当(dang)下我(wo)宁可选择低溢价的日本东证指数 ETF(513800)，暂时远离高溢价的日经(jing) ETF。
QDII ETF 的溢价，固然和(he)市场的非理性(xing)相关，但核心(xin)背(bei)景还是许多基(ji)金(jin)公司的 QDII 额度告急，所以纷纷锁定了相关产品每日申购的上限(xian)，这也导致许多产品供(gong)应有限(xian)，游资借此(ci)炒(chao)作。在 QDII 额度上，日本东证指数 ETF应该还算是比较富裕的，没有什么(me)实质性(xing)的限(xian)购政策，所以其短期应该能持续保持一个比较平稳的折溢价水(shui)平。如果你的计划是赚日本股市的钱，而不是赚 A股折溢价疯狂的钱，那么(me)日本东证指数 ETF相对(dui)是个更稳妥的选择。
当(dang)然，在谈到折溢价时，如果选择日本东证指数 ETF(513800)，则需要关注：这只 ETF 并不是直接投资日本股市，而是以 FOF 的形(xing)式买入(ru)另一只海外跟踪东证指数的 ETF，所以其实时净值体现的是那只 ETF 的报价。
近期，那只 ETF 一度出(chu)现过在海外被非理性(xing)拉溢价的情况，体现在日本东证指数 ETF(513800)上就是突然变得(de)大幅折价(下图绿框)。
但是，这种折价并不真实，很快会被修复。所以如果未来日本东证指数 ETF突然出(chu)现大幅折溢价，请一定要对(dui)照东证指数(Wind 手机版和(he)英为财情网站(zhan)可查)本身的走势，以后者为准。