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作者 ｜ 曹 甜
编辑 ｜xiaopi
1997年，日(ri)产共同人寿(shou)（Nissan mutual life insurance）破产，这是日(ri)本战后第一(yi)家破产的险(xian)企。日(ri)本保险(xian)业(ye)持(chi)续多年的稳定(ding)局面终被打破，“保险(xian)公司不会破产”的神话就此破灭(mie)。
当时，摩根(gen)大通日(ri)本公司的经济学家Jesper Koll指出，在未来五年内，预计三分之一(yi)的日(ri)本保险(xian)公司将在五年内消失(shi)。
Jesper一(yi)语成谶，此后几年间，日(ri)本保险(xian)公司迎来倒闭潮。
1999年，总资产5万亿日(ri)元，排名第十位的东邦生命保险(xian)公司陷入财(cai)务危机(ji)，被GE capital接(jie)管，双方(fang)成立(li)合资保险(xian)公司。尽管如此，也没能挽回(hui)其最终破产的命运。东邦的审计师拒绝在财(cai)报上签(qian)字，当时查出其有2000万日(ri)元的财(cai)务缺(que)口，后来，这个数字超(chao)过3000万日(ri)元。
2000年10月9日(ri)，日(ri)本排名12位、总资产323亿美元的千代田相互人寿(shou)（Chiyoda mutual life insurance）申请破产保护，财(cai)务缺(que)口近270亿美元。
就在千代田人寿(shou)破产两周后，又一(yi)家全(quan)国性保险(xian)公司——协荣保险(xian)（Kyoei mutual life insurance）倒闭。协荣保险(xian)创建于1935年，拥(yong)有13000名雇员，总资产424亿美元。以4.5万亿日(ri)元的负债规模，成为(wei)战后倒闭的规模最大的险(xian)企。
1997年至2001年间，有8家保险(xian)公司破产，3家不再(zai)发行新产品，考虑(lu)到日(ri)本当时只(zhi)有40家保险(xian)公司，这个比例并(bing)不低。
战后保险(xian)业(ye)狂(kuang)飙
千代田、协荣、日(ri)产所(suo)面临的问题是大多数日(ri)本寿(shou)险(xian)困(kun)境(jing)的缩影，这些公司在80年代出售的保单预定(ding)利率约为(wei)4%，但破产时投资回(hui)报率低于1%。投资回(hui)报和负债利率的失(shi)衡，是拖垮它们的元凶(xiong)。
保险(xian)企业(ye)，尤其是寿(shou)险(xian)企业(ye)的利润来源(yuan)主要是三差：利差，费(fei)差和死差。后两个指标短期内不会有太大变化，而且便于计算，而利差容(rong)易受外部环境(jing)，尤其是利率政策影响，波(bo)动更大。
利差指的是保险(xian)产品定(ding)价利率和保险(xian)公司实(shi)际投资回(hui)报的差值，如果投资回(hui)报大于定(ding)价利率，就是利差益，反之是利差损（negative carry）。
一(yi)边是高(gao)昂的预定(ding)利率，一(yi)边是逐渐走低的投资回(hui)报，上世纪末日(ri)本保险(xian)企业(ye)的破产潮，罪魁(kui)祸首就是不断扩大的利差损。
日(ri)本寿(shou)险(xian)行业(ye)起始于1881年明治生命保险(xian)公司的成立(li)。二战后，得益于国内经济的迅速复苏，高(gao)储蓄率和人口高(gao)增长，日(ri)本寿(shou)险(xian)业(ye)大规模扩张。
五六十年代，死亡保障型寿(shou)险(xian)在日(ri)本快速发展。八十年代后，随着死亡保障型寿(shou)险(xian)普及率接(jie)近饱和，加上寿(shou)险(xian)企业(ye)为(wei)了抢占市场(chang)份额，推出高(gao)预定(ding)利率的保险(xian)产品，包(bao)括(kuo)带有储蓄性质的养老保险(xian)和个人年金，成为(wei)80年代日(ri)本保险(xian)业(ye)最流行的产品。
高(gao)歌猛(meng)进之下，日(ri)本成为(wei)仅次于美国的保险(xian)超(chao)级大国。到了1994年，日(ri)本寿(shou)险(xian)业(ye)达到顶峰(feng)，保费(fei)收入总数、寿(shou)险(xian)业(ye)务量、保险(xian)密(mi)度和保险(xian)深度均为(wei)世界第一(yi)，保险(xian)费(fei)收入总数达到6060亿美元，首次超(chao)过美国，人均保费(fei)达4849美元，把长期保持(chi)世界第一(yi)的瑞士抛在后面。
失(shi)衡的天平
大手町位于东京车站西北侧，摩天大楼(lou)林立(li)，是东京有名的商业(ye)区，很多财(cai)富500强企业(ye)的总部坐落于此。如果在上世纪80年代到访(fang)这里，保险(xian)企业(ye)的招牌琳琅满(man)目。
高(gao)利率保险(xian)产品畅(chang)销，使(shi)得险(xian)企的财(cai)富迅速扩张。1987 年日(ri)产人寿(shou)的总资产为(wei) 6964 亿日(ri)元， 而1989年，其总资产达到16270 亿日(ri)元，三年扩大了 2.3 倍，其中(zhong)高(gao)利率的个人年金商品占总资产的比重高(gao)达49%。
正所(suo)谓月满(man)则亏，登高(gao)跌重。繁荣的背后，保险(xian)行业(ye)的危机(ji)已经开始显(xian)露。
一(yi)是行业(ye)竞争导致预定(ding)利率升(sheng)高(gao)。当时，个人年金类产品的预定(ding)利率在5%左右(you)。但险(xian)企为(wei)了在竞争中(zhong)取得有利地位，一(yi)味追求规模扩张，不断加码，有的个人年金保单的预定(ding)利率高(gao)达8%。
二是泡沫经济导致高(gao)风险(xian)资产增多。为(wei)了追求高(gao)收益，险(xian)企加大对房地产、股权、贷款的投资。1990年寿(shou)险(xian)投资资产的19%是股票，6%为(wei)不动产，38%为(wei)贷款，加起来超(chao)过一(yi)半(ban)以上。高(gao)风险(xian)资产占比增多减(jian)弱了寿(shou)险(xian)公司抵御市场(chang)风险(xian)的能力，为(wei)1990年开始的危机(ji)埋下隐患。
三是资产负债出现严重的久期错配。理论上，如果保险(xian)公司发了一(yi)张20年期的保单，投资组合应该直接(jie)买20年期的国债，这样(yang)无论过程中(zhong)市场(chang)涨跌，都不会影响到期的兑付(fu)。但实(shi)际上，当时日(ri)本寿(shou)险(xian)行业(ye)资产负债错配极其严重，当然(ran)，有很多因素制约了资产负债的严格匹配。例如长期债券(quan)的供给不足、短期业(ye)绩(ji)考核严格等。
90年代，日(ri)本央行开始实(shi)施低利率政策。最开始，保险(xian)企业(ye)觉得低利率只(zhi)是暂时的。当其他金融机(ji)构调低利率时，它们没有改变保单的定(ding)价。结果就是，保险(xian)业(ye)吸收了大量高(gao)负债成本的资金。
不幸的是，利率修复预期落空。1989年，日(ri)本经济泡沫破灭(mie)，进入通缩阶(jie)段。日(ri)本央行不断调低利率，包(bao)括(kuo)日(ri)本政府债券(quan)和企业(ye)债券(quan)在内的金融投资工具的收益率持(chi)续下降。保险(xian)资产的收益率也随着日(ri)本法(fa)定(ding)利率水平逐渐降低而下降，利差损不断扩大。
伴(ban)随着日(ri)本贴现率由1990年的 6%下降到 1995 年的0.5%，90 年代日(ri)本保险(xian)行业(ye)平均收益率仅约为(wei) 3%，投资收益率的下滑给保险(xian)公司带来了极大的支付(fu)压力。但在负债端，80 年代中(zhong)期保险(xian)公司发行大量预定(ding)利率在6%-6.25%的五年期甚至十年期的储蓄型保险(xian)产品。
虽然(ran)利差损已经存在，但只(zhi)有还有新保单流入，保险(xian)公司就可以“借新还旧”，但经济衰退(tui)，收入下降，同样(yang)影响居民对保险(xian)的购买力，导致新流入的资金减(jian)少，借新还旧的链条难以继续。
为(wei)了弥补利差损，不少保险(xian)企业(ye)进行海外投资活动，购买大量外国债券(quan)。但广(guang)场(chang)协议后，日(ri)元的大幅升(sheng)值，使(shi)得汇率损失(shi)增加，债券(quan)价值缩水。
泡沫经济破灭(mie)后，股票、房地产资产首当其冲，经历了持(chi)续且惨(can)烈的下跌。
日(ri)经225指数在1991年以后短短的一(yi)年半(ban)时间里大幅下跌33.1%，之后陷入漫漫熊途，反复震荡。
日(ri)产人寿(shou)投资有价证券(quan)损失(shi)1493 亿日(ri)元，房地产投资损失(shi) 460 亿日(ri)元，股价下跌也造成了巨额损失(shi)。当 1997 年日(ri)本股市跌破 19000 点并(bing)呈持(chi)续下降之势，日(ri)产的股票投资最终宣告失(shi)败(bai)，并(bing)于 3 月底决(jue)算时有 1328 亿日(ri)元的持(chi)股损失(shi)。
另外，日(ri)产还投资外汇衍(yan)生商品和证券(quan)公司发行的与股票指数联动的债券(quan)，由于上述两项投资方(fang)式出现时间不长，日(ri)本保险(xian)监管方(fang)面对这些新型资金运用方(fang)式没有具体规定(ding)限额，日(ri)产生命在这方(fang)面投入了大量资金，也造成了巨额损失(shi)。
1991-1997年日(ri)本住宅(zhai)土地价格指数下跌50%，导致大量房地产和相关行业(ye)公司破产，日(ri)产人寿(shou)的贷款坏账率上升(sheng)，抵押资产（房产）亦大幅贬值。
兜底
日(ri)产人寿(shou)的倒下引发全(quan)行业(ye)的震动，正值东京金融体制改革期间，接(jie)二连(lian)三的破产事件(jian)，让政府关注到了寿(shou)险(xian)企业(ye)的经营(ying)问题。
在化解保险(xian)危机(ji)中(zhong)，宇野郁夫是力挽狂(kuang)澜(lan)的人物，他于1997年出任日(ri)本排名第一(yi)的险(xian)企——日(ri)本生命人寿(shou)（Nippon life insurance）董事长，并(bing)于2000年担任日(ri)本人寿(shou)保险(xian)协会会长。在处理问题公司上，他将保单持(chi)有人保护和维护行业(ye)信誉放在首位。
日(ri)产人寿(shou)倒闭后，日(ri)本人寿(shou)保险(xian)协会成立(li)青叶人寿(shou)来接(jie)管日(ri)产的保单。但很快，保险(xian)持(chi)有人保护基金被快速耗尽，除(chu)非有白衣(yi)骑士的援助，否则难以为(wei)继。
而后，宇野郁夫主持(chi)建立(li)日(ri)本人寿(shou)保险(xian)保单持(chi)有人保护公司（Life Insurance Policyholders Protection Corporation of Japan，简称“保护公司”）成立(li)，这家公司为(wei)陷入危机(ji)的公司提供财(cai)务援助，资金来自(zi)健康企业(ye)的支持(chi)。如果险(xian)企破产，保护公司有权暂时接(jie)管保单。
破产险(xian)企的处置没有动用任何公共资金，在保护公司的支持(chi)下，破产企业(ye)的持(chi)有人的保单都得到了持(chi)续保护，避免了风险(xian)外溢，公众对于保险(xian)企业(ye)的信心也逐渐恢复。
监管方(fang)面，2003年8月，再(zai)度修订(ding)的《保险(xian)业(ye)法(fa)》允许下调有效保险(xian)合同的预定(ding)利率。但出于谨慎态度，只(zhi)同意经营(ying)困(kun)难的公司在取得同意后方(fang)能下调。
幸运的是，只(zhi)有那8家宣布破产的公司在重组时下调了预定(ding)利率，其他公司没有一(yi)家选择申请下调。
对于新发保单，在金融监管机(ji)构的认可下，日(ri)本寿(shou)险(xian)公司开始一(yi)路下调预定(ding)利率，从1985年的6%降低到1996年的2.75%。
此外，险(xian)企为(wei)了改善偿付(fu)能力，各寿(shou)险(xian)公司纷纷减(jian)配股票、贷款等资产，增配国债等安全(quan)投资品种，同时增配海外资产，稳定(ding)投资收益率。1995年，固定(ding)收益投资占比低于50%，到了2015年，日(ri)本国债的投资占比从11%提升(sheng)到42%。
日(ri)本保险(xian)破产，海外保险(xian)公司得利，其中(zhong)，保德信集团获益最多。日(ri)产人寿(shou)被保德信收购，东邦、千代田和协荣目前都属(shu)于保德信子公司——美国Gibraltar集团。第百(bai)人寿(shou)被加拿大Manufactures收购……这些陷入经营(ying)危机(ji)的企业(ye)成为(wei)外资进入日(ri)本市场(chang)的杠杆。
危机(ji)是块试金石，经营(ying)稳健的公司穿越风暴，更加强大。宇野郁夫担任生命人寿(shou)董事长时，着力增强企业(ye)自(zi)有资本，这样(yang)即使(shi)出现意外风险(xian)，也能按照原保单支付(fu)赔(pei)偿。
从1997年到2009年，生命人寿(shou)的自(zi)有资本从1500亿日(ri)元增加至10500亿日(ri)元，在接(jie)下来的全(quan)球金融危机(ji)风暴中(zhong)，现金充沛的日(ri)本生命人寿(shou)毫发无伤，并(bing)长期位列日(ri)本保险(xian)业(ye)第一(yi)。
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本文来源(yuan)：光述Lightell，作者：曹甜，编辑：xiaopi，原标题：《当利率开始暴跌，日(ri)本保险(xian)公司懵了》