14%的(de)债券利(li)率(lu)，算什么水平？
某大佬曾说过，“理财产品收益率(lu)超过6%的(de)就要打问号，超过8%的(de)就很危险，10%以上就要准备损(sun)失全部本金”。
在民间借贷(dai)，当前的(de)司法保护(hu)上限为“一年期(qi)LPR的(de)4倍(bei)”，以目(mu)前一年期(qi)LPR3.45%算，4倍(bei)也就是13.8%。所以14%，算是高利(li)贷(dai)了(le)。
在正儿(er)八经(jing)的(de)金融行(xing)业，大企业发债融资利(li)率(lu)一般在3%-5%；普通企业的(de)在6%-8%；超过8%的(de)，基本是资质稍差或自身债务杠杆已比较高的(de)企业。
再往上，就是濒临(lin)破产或者债务杠杆爆表的(de)问题企业了(le)。
万万没想到，最近有(you)一家看上去浓眉大眼的(de)巨头企业，其发债利(li)率(lu)竟然直接(jie)去到了(le)14%，比那些破产房企还高一大截，并(bing)且是大股东购买了(le)绝大部分的(de)份额。
这(zhe)个情况(kuang)，有(you)点熟悉啊！
01令人(ren)震惊的(de)高息债
玖龙纸业，成(cheng)立于1995年，2006年在港(gang)交所上市，公司主要产品为各类环保包装纸、高档全木(mu)浆纸及其上下游(you)产业链，在国内拥有(you)十大生产基地，运输优势显著(zhu)，并(bing)在海外如美(mei)国、越南、马来西亚布局产能。
截至2023年末，玖龙纸业拥有(you)造纸产能2167万吨，纤维原料(liao)产能472万吨，产能在全球排名(ming)第一。同时玖龙纸业上市以来经(jing)营业绩增长明显，2022年度财报(bao)营收规模高达645.38亿(yi)元，是国内造纸行(xing)业的(de)绝对龙头。
这(zhe)个成(cheng)绩，离不开实控人(ren)张茵家族多年来的(de)努力，而玖龙纸业的(de)成(cheng)功上市让张茵以270亿(yi)身家一跃成(cheng)为当时中国的(de)首富，并(bing)且与排在后面的(de)富豪遥遥领(ling)先。
即使到现在，张茵都(dou)在中国富豪榜上赫赫有(you)名(ming)。胡润研究院发布《2024胡润全球富豪榜》显示(shi)，张茵以245亿(yi)人(ren)民币财富位列榜单1024位。
截至目(mu)前，张茵在玖龙纸业持股仍有(you)66.36%，同时其家族成(cheng)员遍(bian)布董事(shi)会和公司高管层，在公司董事(shi)会12个席位中，张茵家族占据了(le)7席，其丈(zhang)夫、弟弟、两位儿(er)子、外甥及外甥女都(dou)担任公司的(de)执行(xing)董事(shi)，显然这(zhe)家公司就是一个地道的(de)家族企业。
在玖龙纸业长期(qi)经(jing)营中，融资发展很正常，尤其该(gai)公司产能依然不断逆势扩张，融资规模也节(jie)节(jie)攀升。
所幸的(de)是，公司的(de)人(ren)民币融资利(li)率(lu)一直都(dou)很低，还不到4%，只是美(mei)元贷(dai)款利(li)率(lu)因为这(zhe)两年美(mei)元大幅加息导致2023年中的(de)美(mei)元贷(dai)款利(li)率(lu)有(you)7.48%之上。不过这(zhe)样的(de)幅度依然属于很正常的(de)水平。
但(dan)没想到，就是这(zhe)样的(de)一个浓眉大眼造纸巨头，近期(qi)竟然诡异的(de)发行(xing)了(le)一笔利(li)率(lu)高的(de)吓人(ren)的(de)永续优先债。
这(zhe)笔4亿(yi)美(mei)元永续优先债，前三年债券利(li)率(lu)为14%，之后每3年进行(xing)利(li)率(lu)重设(she)，利(li)率(lu)为重设(she)期(qi)间可比国债利(li)率(lu)+9.332%（初始(shi)息差）+递(di)增利(li)率(lu)5%。
这(zhe)笔债在新加坡(po)发行(xing)，不清楚实际国债利(li)率(lu)多少，即使只有(you)2%，加起来届时这(zhe)个债的(de)利(li)率(lu)也至少在16.3%以上了(le)。
而这(zhe)笔永续债，张茵认购了(le)绝大多数，张成(cheng)飞（张茵哥哥）及刘晋嵩（张成(cheng)飞外甥）也参与了(le)认购。
如此高利(li)率(lu)的(de)债，基本上就是自己人(ren)包揽，一年收利(li)息就差不多4个亿(yi)人(ren)民币。
2023年，玖龙纸业才(cai)从大亏中扭转回来赚了(le)2.92亿(yi)。这(zhe)点利(li)润，还不够付给实控人(ren)的(de)利(li)息。
在2022年最高收入规模时，玖龙纸业的(de)净利(li)润也只有(you)32.75亿(yi)，可想而知这(zhe)个超高利(li)率(lu)永续债对公司利(li)润的(de)影响有(you)多大。
02质疑连(lian)连(lian)
更让人(ren)震惊的(de)是，在债券中还有(you)一项协议称：在公司控制权(quan)变更后，如果债券持有(you)人(ren)未在发生变更后的(de)30天内赎回债券，债券年利(li)率(lu)将增加5%。
虽然这(zhe)么多年张茵一直没咋减持公司股份，作为牢(lao)牢(lao)把控住的(de)家族企业，未来也大不可能会失去控制权(quan)，但(dan)极端情况(kuang)下，如果张茵后续真的(de)不断减持股份失去控股权(quan)，她(ta)甚至可以因此每年拿到更加高的(de)利(li)息。
这(zhe)样的(de)操作，直接(jie)就把无数股民给整懵了(le)。大量质疑纷纷飞来：
为什么如此高利(li)率(lu)？之前从银行(xing)里面借款的(de)利(li)率(lu)才(cai)不到4%。4个点能办到的(de)事(shi)，为什么要多花(hua)10个点去境外发债？难道是从国内银行(xing)借不到钱了(le)吗？
还是说这(zhe)个美(mei)元债用途是非要在海外用的(de)，但(dan)你(ni)公告(gao)也没明说啊。
即使是美(mei)元债，中资企业去海外发债一般也就5-8%，怎么也没有(you)这(zhe)么高的(de)。去境外发美(mei)元债的(de)不是没有(you)，新加坡(po)发债的(de)利(li)率(lu)也不见得(de)有(you)什么特殊的(de)高。
在香港(gang)发债，同样也不用受(shou)限国内对汇率(lu)的(de)管制，根据目(mu)前在港(gang)交所发债的(de)情况(kuang)，利(li)率(lu)普遍(bian)也只有(you)5-7.5%之间，公司既然在港(gang)交所上市，为什么不在港(gang)交所发呢？
在4月份，国内就有(you)两家企业去新加坡(po)发债，其中还有(you)一家叫微(wei)盟(meng)集团(tuan)的(de)民企发了(le)0.85亿(yi)美(mei)元，这(zhe)公司的(de)综合实力和经(jing)营业绩比玖龙纸业还弱多了(le)，利(li)率(lu)也只有(you)7.5%。
那玖龙纸业的(de)14%利(li)率(lu)发债“底(di)气”是什么？
有(you)人(ren)说，根据公告(gao)，这(zhe)个债不是以投资级的(de)发的(de)，不需要经(jing)过信用评级，所以这(zhe)笔债实际上是高收益债券，即垃圾债。
非投资级债，往往要在无风险收益率(lu)基础上加上一定(ding)的(de)信用利(li)差，现在1年期(qi)美(mei)债收益率(lu)大概在5%，在未来即将进入降息周期(qi)下，这(zhe)大概是最高的(de)利(li)率(lu)了(le)，即使以普通公司的(de)非投资级债券信用利(li)差要5%，加起来的(de)非投资也就10%左右，也远低于玖龙纸业的(de)14%。
况(kuang)且，以玖龙纸业的(de)资产质量，不至于连(lian)普通公司都(dou)比不上。
更何况(kuang)，为什么放着有(you)能力在其他地方发债或者向银行(xing)贷(dai)款的(de)方式不做，非要去发行(xing)如此高利(li)率(lu)的(de)垃圾债呢？
这(zhe)个甚至比那些面临(lin)破产的(de)房地产公司发债还要那么多，难道它(ta)的(de)信用已经(jing)差到发不出合理利(li)率(lu)的(de)债了(le)吗？
而且为什么认购方全是大股东自家人(ren)？是其他小股东没有(you)钱买还是对公司未来没信心所以不买？这(zhe)不算是侵害公司小股东的(de)利(li)益了(le)吗？
03相同的(de)剧本？
上市公司高息发债，然后给大股东自己人(ren)独揽，这(zhe)种(zhong)情况(kuang)，无论(lun)是在大公司还是垃圾公司，都(dou)会被股民质疑和诟病。
当然了(le)，大公司为了(le)维护(hu)公众形象(xiang)，一般不屑于做这(zhe)种(zhong)不光彩的(de)伎俩。
往往是哪些大权(quan)在握的(de)家族企业或者垃圾公司，才(cai)会想着薅小股东的(de)羊毛。
这(zhe)种(zhong)行(xing)为，叫做发债自肥，又叫掏空上市公司资产。
有(you)人(ren)戏称，港(gang)股上市公司大股东的(de)赚钱方式实在太丰富了(le)，可以赚供应商的(de)钱，赚股民的(de)钱，甚至可以赚小股东的(de)钱。
高息发债就是其中的(de)一种(zhong)，而且在港(gang)股这(zhe)样的(de)公司还不少。
在几年前地产危机爆发时期(qi)，有(you)些问题房企去海外发债的(de)利(li)率(lu)就去到了(le)10%往上，比如恒(heng)大。
2018年，恒(heng)大在新加坡(po)发行(xing)两只债券总计金额12.35亿(yi)美(mei)元，年利(li)率(lu)分别高达13%和13.75%，而且这(zhe)些债还是保证优先兑付的(de)。其中许老板自己就认购了(le)10个亿(yi)，随后2020年、2021年，许老板又再次认购恒(heng)大美(mei)元债6.5亿(yi)，年利(li)率(lu)都(dou)超过11%。
许老板不仅仅自己认购，他还带着恒(heng)大高管夏(xia)海钧、赖立新，以及其好朋友刘銮(luan)雄等人(ren)认购，光是在2019年刘銮(luan)雄就认购了(le)11亿(yi)美(mei)元的(de)恒(heng)大债券。
2022年恒(heng)大财报(bao)显示(shi)，恒(heng)大应付给许老板的(de)利(li)息就高达22亿(yi)。
如今呢，恒(heng)大结局大家都(dou)看到了(le)。
所以不怪网(wang)友们也很自然想到了(le)玖龙纸业的(de)这(zhe)个情况(kuang)。
网(wang)友怀疑，玖龙纸业在新加坡(po)发行(xing)非投资级的(de)高息债，要么是薅小股东的(de)羊毛，要么是公司的(de)财务状况(kuang)出现恶化已经(jing)让机构望而生畏，导致其只能出此下策，最后大股东自己掏腰包承担下来。
这(zhe)个情况(kuang)，有(you)一定(ding)的(de)原因支撑。
一方面，近两年来玖龙纸业经(jing)营效(xiao)益开始(shi)持续下滑，2023年财年中报(bao)开始(shi)出现上市来首次亏损(sun)，且亏损(sun)达到了(le)13.89亿(yi)元，财年报(bao)还亏损(sun)了(le)23.83亿(yi)元。
同时，公司的(de)经(jing)营现金流如今也出现了(le)很大压力，截至最新一期(qi)财报(bao)，公司负债合计837.03亿(yi)元，其中短期(qi)借款132.76亿(yi)元，长期(qi)借款477.51亿(yi)元，公司现金及现金等价物仅有(you)72.85亿(yi)元，现金流压力之大可见一斑。
而这(zhe)几年，即使是宏观经(jing)济形势显著(zhu)承压，造纸行(xing)业产能过剩问题突出，玖龙纸业也顶着风险在已经(jing)很高的(de)现金流压和负债率(lu)下大举进行(xing)逆势扩张。自2020财年以来，公司总借款从263亿(yi)大幅提高至目(mu)前610亿(yi)，根据公司扩产规划，预计2025年末造纸产能有(you)望达到2367万吨。
在机构尤其是外资看来，玖龙纸业这(zhe)样做无疑有(you)很大的(de)对赌(du)成(cheng)分，风险系数实在太高，况(kuang)且中资企业近几年境外发债暴雷情况(kuang)增多，所以对其发债就没有(you)多少兴致了(le)。
花(hua)旗发表研报(bao)就指出，此操作高风险，可能会对公司收益产生负面影响，因此将玖龙纸业评级下调至“中性”，目(mu)标价也做了(le)大幅下调。
相对来说，如果是大股东通过包场公司的(de)高息债来薅小股东羊毛的(de)情况(kuang)，这(zhe)还是轻(qing)微(wei)的(de)，毕(bi)竟只是分蛋糕的(de)问题。而后面这(zhe)种(zhong)情形才(cai)是更关键，意味着公司的(de)风险已经(jing)在明显变大，将来蛋糕丢不丢的(de)问题。
04尾声
大股东包场公司高息债的(de)操作，还有(you)其他不少的(de)猜想。
比如说，是在自个儿(er)通过收息稳赚钱的(de)同时，刺激其他股东离场、股价下跌(die)，然后大股东可以再更低价把股份买回来，毕(bi)竟公司经(jing)营发展还不错，甚至可能在逆势扩张后等未来产品“量价齐升”，还能赚得(de)更多，大股东怎样都(dou)只赚不亏。
但(dan)从外面的(de)人(ren)看来，这(zhe)种(zhong)做法使人(ren)产生的(de)印象(xiang)也不大好。
控股大股东作为企业创始(shi)人(ren)，能把企业做大做强做到上市，确实劳苦(ku)功高，但(dan)其自身也享(xiang)受(shou)到了(le)资本市场给与的(de)融资红利(li)和财富数十倍(bei)增长的(de)巨大红利(li)。既然选择上市，把一些股权(quan)换给了(le)市场，那么就应该(gai)遵守相应的(de)规则(ze)，不能损(sun)害其他股东的(de)合法权(quan)益。
要是薅小股东羊毛这(zhe)点被所有(you)股民盯着的(de)小钱都(dou)要刮，这(zhe)样的(de)格局未免太小。用心把业务做好把蛋糕做大，然后一起分享(xiang)成(cheng)果，才(cai)是正途。