近日，国投证券首席经济学家高善文博士在国投证券2024年(nian)中期投资策略(lue)会发表演讲，整体围绕着(zhe)宏观地产、企业出海、长期利率等方面(mian)内容，发表自己的研判(pan)观点。
核心观点有三点：
①地产市场的估值(zhi)已经回到了合理水平，但(dan)合理水平从来都(dou)不是(shi)底，显著的背离和低于合理价格(ge)才能形成底部。
②长期国债收益率会持续下行，比较看好(hao)高股息？
③从日本经验看，出海是(shi)必要的选择，有助于提升(sheng)企业盈利水平和竞争力。
以下为概括内容：
1.地产租金水平持续下跌
提及地产，高善文博士首先(xian)分享了两组数(shu)据。
第(di)一个是(shi)租金水平数(shu)据：
如图所示，以对中国整体地产有代表性(xing)的（25城的房价指数(shu)）为例，结论是(shi)我国的房地产，从2021年(nian)高点房价调整接近30%，且过去(qu)几个月房价在加速下跌；而房租价格(ge)在过去(qu)4-5年(nian)一直在下降，今年(nian)4-5月相比于2018年(nian)底，下跌接近15%。
高博士提到，如果市场认为房地产是(shi)一种非常重要的资产，那么(me)其定价的基(ji)石毫无疑问是(shi)长期租金产生的现金流，而长期租金产生现金流的预(yu)测基(ji)础，是(shi)当下或者过去(qu)一段时间里的租金表现。
“住宅(zhai)租金在连(lian)续4-5年(nian)出现大幅(fu)下跌，不管因为什么(me)原因，从估值(zhi)角(jiao)度来看，房地产市场未来预(yu)期租金现金流的基(ji)本面(mian)出现了大的恶化......
长期租金预(yu)期的现金流出现大幅(fu)恶化，这必然会带来资本品或者资产价格(ge)的大幅(fu)调整，所以这是(shi)资产价格(ge)或者是(shi)房地产价格(ge)出现大幅(fu)调整最重要的背景(jing)之一。”
2.租金回报率估值(zhi)回归
第(di)二个是(shi)资金回报率的数(shu)据。
高博士提到，人们看到在2021年(nian)中之前，房屋租金在下跌，但(dan)房屋价格(ge)在上(shang)升(sheng)，二者是(shi)反向而行。这种现象的原因是(shi)作为一种资本品，房地产的估值(zhi)在那个时候是(shi)大幅(fu)上(shang)升(sheng)的，盈利越来越低，股价越来越高，估值(zhi)在大幅(fu)上(shang)升(sheng)。
“估值(zhi)的大幅(fu)上(shang)升(sheng)表明当时市场认为租金的下跌是(shi)临时性(xing)的，大家对未来的城市化、未来的经济增长、未来租金的上(shang)升(sheng)，仍(reng)然有非常强(qiang)的信心。所以一方面(mian)租金在下跌，另一方面(mian)估值(zhi)在上(shang)升(sheng)，股价在上(shang)升(sheng)。”
但(dan)是(shi)在2021年(nian)下半年(nian)以后，或是(shi)2022年(nian)以后，人们对租金上(shang)升(sheng)的认识开始出现了修正，大家对基(ji)本面(mian)的认识开始向现实靠拢，结果就是(shi)估值(zhi)的大幅(fu)修正和房价的大幅(fu)下跌。
去(qu)年(nian)下半年(nian)，估值(zhi)基(ji)本回到2018年(nian)底的水平，伴随房屋价格(ge)指数(shu)的快速下降，现在租金回报率的估值(zhi)水平很可能已经回到2017年(nian)到2018年(nian)之间的水平...估值(zhi)的修正带动了房价大幅(fu)度的调整。
3.房地产调整由基(ji)本面(mian)驱动
在这张散点图中，横轴是(shi)一段时间内租金价格(ge)的变(bian)化，纵轴是(shi)一段时间内房价的变(bian)化。总体来看，租金变(bian)化和房价变(bian)化之间有着(zhe)非常强(qiang)的联系。
如果抽出一个时间段来观察发现，整个市场的调整不是(shi)一个无序的调整，而是(shi)在总体价格(ge)水平回归合理估值(zhi)的基(ji)础上(shang)，紧密追踪(zong)基(ji)本面(mian)。
基(ji)本面(mian)上(shang)，租金跌得(de)少，房价就跌得(de)少，租金跌得(de)多，房价就跌得(de)多，这种模式在一个泡沫(mo)破(po)灭的国家或地区中是(shi)看不到的。（在泡沫(mo)破(po)灭的地区的模式是(shi)，原来涨(zhang)得(de)多，你(ni)就跌得(de)多，原来涨(zhang)得(de)少，你(ni)就跌得(de)少，跟租金的差异之间是(shi)没有关(guan)系的）。
高博士认为，这是(shi)一个追随基(ji)本面(mian)的调整，也进一步表明整个市场的调整是(shi)由基(ji)本面(mian)驱动的，不太可能是(shi)由一个非理性(xing)的泡沫(mo)以及泡沫(mo)破(po)灭来驱动的。
这里他提到，“我们可以说房地产市场已经经历了显著的调整，很多估值(zhi)指标(biao)看起来已经回到了十分合理的水平。但(dan)在过去(qu)一段时间，房地产的价格(ge)仍(reng)在加速下行和寻底。
但(dan)他也强(qiang)调，合理的价格(ge)并不是(shi)底部，显著的背离和低于合理价格(ge)才能形成底部。底部的形成非常复杂，如果完全依靠市场自身的力量来形成底部，通(tong)常要低于合理的价格(ge)水平。”
除此之外，高博士还提到了地产流动性(xing)也是(shi)房地产调整的原因，以及他肯定了高层(ceng)当下的做法。
“新一轮房地产调控在放松购房限制、调整房地产利率的同时，开始有针对性(xing)地干预(yu)和救助房地产企业的流动性(xing)压力。毕竟房地产企业面(mian)临的流动性(xing)压力是(shi)一切问题的根源，当政策开始直面(mian)，并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格(ge)指数(shu)出现了大幅(fu)度的反弹。
在市场看来，这一次的救助找(zhao)到了问题的关(guan)键，并且措施方向是(shi)对的。在政策出台的一段时间里，市场是(shi)由预(yu)期推动交易的，但(dan)当政策出完以后，市场就转向了对政策落地效果的评估，至(zhi)少需要几个月的时间。”
4.长期利率趋势下行
关(guan)于长期利率，高博士认为长期下行是(shi)趋势，概括起来就是(shi)以下几个因素(su)：
·2011年(nian)以后，中国长期资本边(bian)际回报持续大幅(fu)下行，驱动了整个利率中枢的下行。
·商(shang)业化导向的改革和利率管制人为地扩大了利差，使得(de)在过去(qu)十年(nian)，长期国债的利率下行比较少，贷款(kuan)利率的下行比较多。
·尽(jin)管在短期之内，利率的下行有经济景(jing)气不佳，有房地产市场非常弱等因素(su)的影响，不排除随着(zhe)景(jing)气的回升(sheng)，利率也会有明显的反弹。但(dan)是(shi)在长期之内，利率下行的趋势是(shi)很难(nan)对抗的。
·财政部发行超长期的国债，受到了市场的追捧(peng)。在一定程度上(shang)，市场的定价有很合理的成分。从现在到30年(nian)，基(ji)本上(shang)就到了2054年(nian)了。到2035年(nian)以后，你(ni)去(qu)看整个的经济增长、长期利率都(dou)已经会在非常低的水平。所以，站在现在去(qu)看长期国债利率，把(ba)它(ta)价格(ge)定的低一些，应该是(shi)有合理性(xing)的。
5.企业出海大势所趋
第(di)三个方面(mian)的讨论，是(shi)关(guan)于对企业出海的分析，这里高博士借鉴了日本经验，大致表达了两个意思(si)。
一是(shi)日本企业“出海”回报率更高
日本总的海外投资存量占到日本资本存量的40%，其中海外直接投资占海外投资总量的20%，占日本总的资本存量的8%。
但(dan)近些年(nian)来，日本在境外投资的企业的销售收入占日本GDP的比重达到40%以上(shang)、不到50%的水平。很多人说日本企业出海在本土之外再造了半个日本。
如果对比投资收益，会发现自疫情以来，日本在境外的投资收益较国内投资收益差距(ju)扩大。大部分时候日本境外投资的回报率，比境内要高。
高博士认为，日本企业如果要去(qu)境外投资，那么(me)具有很好(hao)的管理技术，具有很好(hao)的工程技术，具有很好(hao)的商(shang)业网络，要么(me)可以利用境外相对廉价的劳动力、相对友好(hao)的政策环境、免税环境、减税环境等因素(su)，来回避贸(mao)易摩(mo)擦。
这些因素(su)都(dou)可以使得(de)境外投资取得(de)更高的回报，毕竟受经济增长停滞、人口下降等因素(su)影响，在日本国内想获取这样的回报相对来讲更难(nan)。大多数(shu)选择出海的企业本身在国内的竞争力都(dou)是(shi)很强(qiang)的。
这里高博士分析了究竟是(shi)因为企业出海能力强(qiang)导致投资回报率高还是(shi)反之成立的因果关(guan)系。统计结论是(shi)，出海推高了企业的盈利能力、销售增长，和净利率。
二是(shi)出海企业股价长期跑赢(ying)内需企业
2003-2024年(nian)，日本外需50指数(shu)涨(zhang)幅(fu)显著高于内需指数(shu)。资本市场认可出海企业更强(qiang)的盈利能力和增长潜力。
从较长的历史数(shu)据上(shang)来看，在一个停滞的经济环境中，有竞争力的企业大量出海，能够进一步刺激和提高其回报率。这个业绩表现反馈到股价上(shang)，使得(de)他们的股价相对长期之内也有更好(hao)的表现。
从与国际经验对比以及稳健的经济逻辑的角(jiao)度出发，高博士认为市场对中国过去(qu)几个季度的出海指数(shu)以及对出海板块的跟踪(zong)，是(shi)合理的，从长期来看也是(shi)有吸引力的。
来源：证券之星