中(zhong)国经济(ji)步入高质量发展阶段，股市何去何从？
5月18日(ri)，招商证券首席策略(lue)分析师张夏在(zai)新浪财(cai)经2024基金高质量发展大会以“高质量增长时代的高质量投资策略(lue)”为主题，发表了演讲。
投资作业本课代表摘录了其中(zhong)的要点，分享给大家(jia)：
1、过去20年我们经济(ji)是一个规律，未来是另外一个规律......
以前我们的经济(ji)是靠着加杠杆，靠着我们的信用(yong)周期驱动。现在(zai)无论是我们的居民(min)部门，还是政府部门，还是金融企业部门的杠杆率都趋于稳定。那(na)这时，我们说真正的进(jin)入到高质量增长。
2、一个国家(jia)在(zai)低杠杆、增速更加高质量情况(kuang)下，股票市场会表现更好还是更差呢？
我们只要去看一下德国、法国、日(ri)本、美国，经济(ji)稳定增长，但增速不是很高，杠杆率不是特(te)别高，股票市场呈现稳定上行的走(zou)势，它不断创(chuang)新高。
过去的A股曾经也(ye)是这样，但是过去两(liang)年由于盈利增速大幅(fu)下滑，表现相对差一点。但是未来我们看一下，中(zhong)国也(ye)像这些发达国家(jia)一样，经济(ji)趋于稳定，ROE趋于稳定。
3、在(zai)这种情况(kuang)下，全社会呈现一种类资产(chan)荒的状态，高收益资产(chan)非常稀缺。
高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产(chan)，以我们的沪深300或者中(zhong)证A50为代表的这种高质量的权(quan)重指数，有望蓄势待发，在(zai)未来走(zou)出一轮长牛。
以下是投资作业本课代表（微(wei)信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家(jia)：
从高波动时代到高质量时代
我们以2023年或以今年作为划分原点。过去20年我们经济(ji)是一个规律，未来是另外一个规律。所以站在(zai)此(ci)时是我们宏观环(huan)境非常重大的变化。
我们可以把这个规律简单总结为，过去20年是——地产(chan)的三年半的周期、地方政府加地方政府隐债(zhai)平台加杠杆所带来的三年半周期，以及制造业高资本开支三者共振下带来的——三年半信用(yong)周期。
而在(zai)接下来从2024年开始，我们真正进(jin)入到高质量增长后，你会发现我们的信用(yong)增速，我们的社融增速等一系列指标开始趋于平稳。
我们真正就进(jin)入到依靠消费、科技或者是外需所主导的平稳增长时代，也(ye)就是我们说的高质量的增长。
过去20年三年半信用(yong)周期
先简单看一下历史的情况(kuang)。图中(zhong)一条蓝色这条线刻(ke)画了过去驱动我们经济(ji)增速最(zui)重要的一个指标——社融的增量增速，也(ye)可以叫(jiao)它新增社融增速。
社融就是融资，这张图里面，我每隔一段时间就画一道虚线——隔开我们新增社融增速由正转负(fu)的时间。它非常有规律，每隔三年半就会转正一次。
当然了，随着社融增速的转正，我们大家(jia)都去融资，去投资。这样一来，我们的经济(ji)会改善，企业盈利会改善，股票市场当然表现就好。
因为经济(ji)好，企业盈利好，股票市场进(jin)入上行周期。这个多长时间呢？两(liang)年半，那(na)么是不是一直好呢？
当然不是，等升(sheng)温了，我们又会约束(shu)我们的社融，那(na)这样一来，我们的信贷进(jin)入下行周期，股票市场进(jin)入下行周期，所以经济(ji)是三年半（周期）。
所以从2005年开始，一直到2022年，我们的股票市场也(ye)是每隔三年半一个周期，三年半中(zhong)，其中(zhong)两(liang)年半是上行周期，一年是下行周期。
2022年之后波动消失
但是从2022年开始，你会发现情况(kuang)发生了很大变化，这个蓝线不再具(ju)有波动，以前是像海浪一样的大波动，现在(zai)基本上是在(zai)很窄(zhai)的位(wei)置上下波动。而我们的股票市场，当然由于从2022年开始，没有像以前一样，社融信贷起来，而相反可能(neng)还在(zai)往下走(zou)。
所以企业盈利在(zai)过去两(liang)年是下行周期，股票市场表现相对来说较(jiao)差一点。在(zai)时至今日(ri)，社融增速开始趋于稳定。那(na)我们如何理解这样一个大变化？
以前是一个大波动的时代，到现在(zai)变得好像没有波动了。那(na)这种变化的原因是什么呢？其实我们只要展开这张图就知道，过去为什么我们中(zhong)国经济(ji)有如此(ci)大的信用(yong)周期波动，好多时候特(te)别好，那(na)时候特(te)别差。
很简单，因为我们以前有两(liang)大重要的发动机，一是房地产(chan)。
当我们放松房地产(chan)的时候，居民(min)就会去买房，当居民(min)买房之后，把钱交(jiao)给开发商，开发商去拿(na)地。
房产(chan)开工过程(cheng)当中(zhong)，有大量的融资需求，这边开发商拿(na)到地之后，就有了土地购置费，有了我们的土地出让金。
地方政府通过地方政府债(zhai)和城(cheng)投公司(si)，或者各种各样的隐债(zhai)平台去融资，从而撬动了更大规模的杠杆。
以2021年为代表，6.1万亿居民(min)贷款最(zui)终撬动了三十多万亿的地产(chan)加基建投资，这个杠杆倍数是相当高的。
以前我们只要放松房地产(chan)，只要放松基建，我们就像打开一个水龙头一样，让——老百姓融资，开发商融资，地方政府融资——循环(huan)起来。刚才提到，到了2022年之后就没有波动了。那(na)造成没有波动的原因是什么呢？
其实一个非常重要的变化就是人口结构。
经过这么多年房子建设后，房子的保有量也(ye)相对比较(jiao)充足。所以在(zai)这样的背景下，以前大家(jia)觉得房价会永远涨。所以只要一放松房地产(chan)，我们一定会去买房。
现在(zai)受制于人口结构，受制于人口增速，受制于当前各种各样的政策环(huan)境的变化。我们不再相信房价会一直涨。很多投资和投机性的购房需求被挤出去了。
所以房地产(chan)从2021年之前，一直在(zai)不断创(chuang)新高，2021年销售面积达到顶峰之后，在(zai)接下来两(liang)年出现了非常大幅(fu)的调整。
真正进(jin)入高质量增长
很多人就比较(jiao)担心，会不会这种调整继(ji)续下去，让我们的经济(ji)承压。当然时至今日(ri)，大家(jia)应该不太担心的。
首先过去12个月房产(chan)销售面积降到10亿平之后，它就开始横向波动了。没有再进(jin)一步的环(huan)比下滑了，而是稳定在(zai)10亿平左右。
当然很多人也(ye)在(zai)想，这个10亿平能(neng)不能(neng)稳住呢？很多人不太相信，这是此(ci)前的想法。
我们的新开工大概(gai)在(zai)9亿平左右，稳定住了。之前大家(jia)也(ye)不太敢(gan)相信能(neng)够企稳的原因，是因为没有看到很强烈的政策，会担心这种惯性下滑会持续下去。
但是时至今日(ri)，过去这一段时间就发生了重大变化，我们对房地产(chan)的政策做出重大调整，要统筹研究消化存量房产(chan)和优化增量住房政策措施(shi)。
我们可能(neng)会采取一些消化存量房产(chan)的一些政策，过去一段时间，各种政策也(ye)在(zai)不断发力。在(zai)此(ci)背景下，如果我们的房地产(chan)销售面积进(jin)一步下滑，那(na)我们肯(ken)定就相信有一股更加强大的力量，把我们的销售稳定在(zai)这个地方。
那(na)我们是不是去刺激它呢？当然我们说的肯(ken)定不是刺激，因为我们不打算(suan)把房地产(chan)作为刺激经济(ji)的工具(ju)。也(ye)就是说很有可能(neng)我们的房地产(chan)销售和新开工面积，它在(zai)未来很长一段时间在(zai)9到10亿平左右稳住了，没有太大的波动了，进(jin)入到一种新状态。
第二个，刚才我们就说到了地方政府的隐债(zhai)是以前我们地方政府融资的一个非常重要的渠道。以前在(zai)地方政府有很强的融资周期波动的时候，也(ye)就是说在(zai)经济(ji)好的时候，各种各样的隐债(zhai)平台融了更多的资。广义财(cai)经开支增速好的时候，就特(te)别好；相反，差的时候，往下走(zou)的也(ye)比较(jiao)多。
到了2022年到2023年，我们就提出来要化解地方政府债(zhai)务，我们要化解隐债(zhai)。这时，确(que)实阶段性对地方政府的融资和开支造成了不利影响(xiang)。
但是时至今日(ri)我们会发现，广义财(cai)政开支增速又转正了。那(na)为什么呢？也(ye)就是说从2023年年底(di)开始，我们创(chuang)造一种新的模式。
现在(zai)开始中(zhong)央发行债(zhai)务，由中(zhong)央发债(zhai)交(jiao)给地方政府使用(yong)。前面我们可以看到，由于地方政府土地出让金的下滑，再加上隐债(zhai)平台的化解，它的财(cai)力是受到约束(shu)的。
现在(zai)有了中(zhong)央政府发债(zhai)交(jiao)给地方政府使用(yong)，把它给稳住了，不再进(jin)一步下滑。那(na)我们的广义财(cai)政开支增速也(ye)就稳住了。
而且今年的两(liang)会也(ye)说了，每年都有超长期特(te)别国债(zhai)，每年可能(neng)都是1万亿。如此(ci)，地方政府的广义财(cai)政可以稳定。但是你想要像以前一样，通过隐债(zhai)平台再大幅(fu)度加杠杆，非常困难。
于是，我们看到过去造成这种巨大信用(yong)波动的房产(chan)部门，可能(neng)稳定在(zai)9到10亿平。过去我们看到的整个地方政府投资也(ye)趋于稳定。
那(na)这时，我们的企业也(ye)就没有了大幅(fu)做资本开支的动力。因为他不需要做那(na)么多投资，需求趋于稳定。
在(zai)这种情况(kuang)下，我们就真正进(jin)入到一个新时代。以前我们的经济(ji)是靠着加杠杆，靠着我们的信用(yong)周期驱动。现在(zai)无论是我们的居民(min)部门，还是政府部门，还是金融企业部门的杠杆率都趋于稳定。那(na)这时，我们说真正的进(jin)入到高质量增长。
高质量增长下，股市会如何？参考德法日(ri)美，股市呈现稳定上行
在(zai)这种环(huan)境下，企业一定会变成什么样的特(te)征呢？从最(zui)新上市公司(si)企业盈利增速来看，它也(ye)稳定住了。而且以前上市公司(si)的盈利有巨大波动，现在(zai)好像也(ye)没有什么太大波动了。
以前我们在(zai)做投资的时候，我们总希望在(zai)经济(ji)上行周期的时候，找到高增速的股票。但是你会发现，现在(zai)高增速可能(neng)并不是那(na)么多，因为整体趋于平稳。在(zai)这种情况(kuang)下，我们的企业的盈利能(neng)力也(ye)趋于平稳。我们的ROE之前两(liang)年下滑幅(fu)度比较(jiao)大，到了最(zui)近开始企稳了。
在(zai)这种背景下，我们就发现一个国家(jia)的经济(ji)，当它进(jin)入到当前我们所说的低杠杆、增速更加高质量情况(kuang)下，股票市场会表现更好还是更差呢？
我们只要去看一下德国、法国、日(ri)本、美国，经济(ji)稳定增长，但增速不是很高，杠杆率不是特(te)别高，股票市场呈现稳定上行的走(zou)势，它不断创(chuang)新高。
过去的A股曾经也(ye)是这样，但是过去两(liang)年由于盈利增速大幅(fu)下滑，表现相对差一点。但是未来我们看一下，中(zhong)国也(ye)像这些发达国家(jia)一样，经济(ji)趋于稳定，ROE趋于稳定。
这些龙头公司(si)股息率更高，静态估值更便宜
最(zui)后比较(jiao)下来，沪深三百、中(zhong)证A50这种A股代表性龙头公司(si)指数，它的股息率比英法德日(ri)都要高，而静态估值反而要便宜。
资本都是逐利的，大家(jia)发现中(zhong)国的盈利也(ye)开始趋于稳定，经济(ji)也(ye)像发达国家(jia)一样平稳发展的情况(kuang)下，你得买什么？
那(na)你得买那(na)些绩优的高ROE公司(si)，为什么呢？虽然盈利增速，整体经济(ji)波动不大，但是这些高ROE公司(si)，它给你带来了年化10%的回报。也(ye)就是说我们要找到高ROE、高自由现金流、真正高质量增长的股票。为什么呢？
当前中(zhong)国当前的居民(min)存款是非常多，比如以最(zui)新来看有146万亿，那(na)大家(jia)买什么呢？房地产(chan)的回报率大幅(fu)下滑，债(zhai)券收益率也(ye)在(zai)持续下滑，低于3%。
可能(neng)目前很多地方房子都是负(fu)收益，在(zai)这种情况(kuang)下，你投什么呢？我们刚才分析了，你得买国家(jia)最(zui)优质的那(na)一批(pi)公司(si)资产(chan)。这一批(pi)优质公司(si)资产(chan)，它可以带来10%左右的ROE回报。这是在(zai)整个经济(ji)体里增速最(zui)高的自然组合。
时至今日(ri)，新国九条也(ye)颁布了。而新国九条颁布，也(ye)恰恰是这个时间节点。每次新国九条的颁布，它都是迎(ying)合了一个时代。当时的新国九条，为了我们的央企改革，股份制改革，最(zui)终在(zai)2005年来了一波国企央企大牛市。
2014年国九条颁布的时候，是为了我们的中(zhong)小企业、新兴产(chan)业，多层(ceng)次资本市场去融资，结果中(zhong)小企业这些新兴产(chan)业迎(ying)来了一轮大牛市。
这次新国九条出现的时间节点，就是出现了资产(chan)荒。大家(jia)都嗷嗷待哺，找了一些更加回报率高的资产(chan)。
国家(jia)也(ye)用(yong)这种方式告诉我们，有可能(neng)这些稀有的龙头公司(si)股票能(neng)够给我们带来相对更高的回报。
所以在(zai)这种背景下，这张每十年一次的轮动图是不是还会发挥作用(yong)呢？咱(zan)们可以拭目以待。
小结
希望大家(jia)能(neng)够理解到当前经济(ji)发展模式的变化，曾经是一个巨大的高波动时代。经济(ji)好的时候，盈利增速大幅(fu)上行，经济(ji)差时，盈利增速大幅(fu)下行。我们需要按照(zhao)周期的投资思路，找到高增速的股票，把握上行趋势。
而时至今日(ri)，我们的房地产(chan)部门、地方政府融资部门，都趋于稳定。中(zhong)国经济(ji)波动率明显(xian)下降，进(jin)入到高质量增长。
在(zai)这种情况(kuang)下，全社会呈现一种类资产(chan)荒的状态，高收益资产(chan)非常稀缺。
这种状态下，以沪深300或者中(zhong)证A50等为代表的国家(jia)最(zui)优秀(xiu)的这批(pi)上市公司(si)合集，它的内在(zai)回报率约等于10%到15%ROE，现金流加速改善。这样可以给我们提供长期约等于10%-15%的回报，成为这样一个经济(ji)体环(huan)境之下最(zui)优质的稀缺资产(chan)。
而新国九条的发布，它的各种政策也(ye)都希望推(tui)动我们的长线资金能(neng)够投到类似股票里面去。
所以在(zai)这种背景下，这种高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产(chan)，以我们的沪深300或者中(zhong)证A50为代表的这种高质量的权(quan)重指数，有望蓄势待发，在(zai)未来走(zou)出一轮长牛。
（关于股市过去20年规律和龙头资产(chan)的内容，此(ci)前课代表也(ye)整理过，详见《张夏：当这个观点被认知到，就是下一波牛市的形成，这类核心资产(chan)成为最(zui)佳选择》）
张夏从业证书编号：S1090513080006