中新经纬5月30日电 (张澍楠)对于(yu)普通大(da)众而言，辅助生殖领域颇具神(shen)秘色彩。究竟“造一个娃”要多少钱？“造娃”公司又有多赚钱？锦欣生殖揭开这门“幸福”生意的冰山一角。
初期疯(feng)狂扩张只为牌照(zhao)
辅助生殖行业(ye)虽有着较高壁垒，但仍被市场看作是(shi)高成(cheng)长的代表。辅助生殖行业(ye)壁垒主(zhu)要来(lai)自严监管下的牌照(zhao)壁垒与高难(nan)度(du)的技术壁垒。
据西南证(zheng)券2023年3月份研报，我国辅助生殖机构(gou)牌照(zhao)按每300万人口设置(zhi)1个机构(gou)，牌照(zhao)审批标(biao)准严格、流程长。目前我国批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构(gou)共523家，辅助生殖机构(gou)以公立医院为主(zhu)，民营医院附属或民营资本(ben)注入的机构(gou)仅(jin)有42家，占比不足10%。
天(tian)风证(zheng)券研报称，申请辅生牌照(zhao)可分为三(san)条路径，第(di)一条是(shi)从零开始(shi)组建，但集齐(qi)人工授精、试管婴儿一、二、三(san)代牌照(zhao)共需要10.5年；第(di)二条是(shi)与公立医院合作；第(di)三(san)条为收购民营医院牌照(zhao)。
上市公司一般选择收购具有辅助生殖牌照(zhao)的医院实(shi)现快速(su)切入。资本(ben)开路，锦欣生殖手握的牌照(zhao)就是(shi)并(bing)购而来(lai)。
锦欣生殖的第(di)一家医院是(shi)成(cheng)都西囡(nan)医院，2016年9月，锦欣生殖开始(shi)营运成(cheng)都西囡(nan)医院。该医院是(shi)四川省率先开展辅助生殖技术的专业(ye)医院，由锦欣集团创建。2012年，医院获批开展辅助生殖技术服务。
2019年，成(cheng)都西囡(nan)医院搬迁新址，面积较以前扩大(da)近10倍。随着成(cheng)都西囡(nan)医院继续扩大(da)，锦欣生殖引入投资者(zhe)为公司“输(shu)血”，分别(bie)引入Warburg Pincus LLC、信银投资、Ever Excelling、红杉资本(ben)中国、WuXi AppTec等投资者(zhe)。
2017年1月，锦欣生殖收购深(shen)圳中山医院，将版图从四川扩张到广东(dong)。该医院2008年获得辅助生殖技术牌照(zhao)。2016年，在46家持有体外受精(IVF)牌照(zhao)的广东(dong)省辅助生殖机构(gou)中，深(shen)圳中山医院是(shi)其中八家私营医疗机构(gou)之(zhi)一。2018年12月，锦欣生殖收购位于(yu)美(mei)国加州(zhou)的不孕不育医院HRC Medical，成(cheng)功将版图扩张到海外。2022年7月中旬，锦欣生殖完成(cheng)收购九洲医院及(ji)和万家医院股权(quan)，耗资9.54亿元，两家医院均具有IVF许可证(zheng)。
锦欣生殖聆讯(xun)资料截(jie)图
锦欣生殖彼时在聆讯(xun)资料中提到，于(yu)2017年及(ji)2018年12月31日，牌照(zhao)的账面值(zhi)分别(bie)为4.14亿元及(ji)4.01亿元。
2023年财报显示，锦欣生殖业(ye)务覆(fu)盖云(yun)南、深(shen)圳及(ji)大(da)湾(wan)区、武汉及(ji)昆明、美(mei)国、老挝，并(bing)表示“公司将一直积极寻找机会拓展我们(men)的业(ye)务网络，并(bing)根据不同国家或地区的市场环境采取不同的扩张策略(lue)”。
冻(dong)卵业(ye)务贡献收益
经过多年发展和并(bing)购，锦欣生殖战略(lue)布局迅速(su)铺开，市场地位不容小觑(qu)。
辅助生殖机构(gou)主(zhu)要是(shi)以治(zhi)疗周期数来(lai)判断产(chan)能(neng)。锦欣生殖称，根据弗若斯特沙利文报告，公司中国网络内的辅助生殖医疗机构(gou)于(yu)2018年在中国辅助生殖服务市场中排(pai)名(ming)第(di)三(san)，进行了20958个IVF取卵周期，市场份额约为3.1%；在非国有辅助生殖服务供货(huo)商中占据首位。
同样(yang)根据弗若斯特沙利文报告，锦欣生殖2018年中国网络内的辅助生殖医疗机构(gou)成(cheng)功率较高，达54%，全国平均水平为45%。
这也成(cheng)为锦欣生殖收益的主(zhu)要来(lai)源。财务数据显示，2016年至2019年，锦欣生殖辅助生殖服务的收益分别(bie)为3.22亿元、5.29亿元、8.01亿元、9.32亿元，占同期收益总(zong)额93.1%、79.7%、86.9%、56.5%。
再据聆讯(xun)资料显示，2016年至2018年，西囡(nan)医院集团、深(shen)圳中山医院每个IVF取卵周期的平均支出小有波动，大(da)体呈上升趋势。西囡(nan)医院集团每个IVF取卵周期的平均支出由2016年的37982元升至2018年的41935元，深(shen)圳中山医院该数字由2017年的43731元升至2018年的48983元。就披(pi)露数据看，成(cheng)功率在52%-54.3%之(zhi)间。
IVF只是(shi)整个辅助生殖周期里的一环，以“试管婴儿”为例，前期准备工作很复杂，体外受精、胚胎移植的技术含量高，后期监测与保胎同样(yang)花费(fei)不菲。显而易(yi)见的是(shi)，如果经历多个周期，或胎停之(zhi)后从头再来(lai)，费(fei)用就会叠(die)加上涨。
2020年，受疫情等影响，锦欣生殖收益减少13.5%至14.26亿元，辅助生殖服务收益却没有降低，当年达到9.79亿元，占同期收益总(zong)额68.7%。同期，HRC Medical收益由2019年的5.44亿元降至3.42亿元。
随后三(san)年(2021年-2023年)，锦欣生殖收益重回升势，期间经调整纯利表现飘忽(hu)不定，分别(bie)为4.55亿元、2.74亿元和4.71亿元。
锦欣生殖认为，随着辅助生殖技术越来(lai)越被接受，在生育年龄(ling)推(tui)后的必然趋势下冻(dong)卵、冻(dong)胚胎、接受辅助生殖技术应是(shi)大(da)势所趋。公司此前收购的香港生育康健(jian)中心及(ji)香港辅助生育中心2023年开始(shi)推(tui)广冻(dong)卵医疗服务，冻(dong)卵数量较2022年同期增长145%。
这也直接帮(bang)助锦欣生殖香港业(ye)务收益增长。2023年，公司香港业(ye)务贡献的收益同比增加12.3%，主(zhu)要由于(yu)香港诊所进行的冻(dong)卵周期数增加所致。
从股价表现来(lai)看，2021年高点之(zhi)后，辅助生殖赛道几乎(hu)是(shi)掉头直下。锦欣生殖股价最高为24.29港元，眼下仅(jin)3.14港元/股，跌超87%；总(zong)市值(zhi)也由最高近670亿港元跌至仅(jin)剩87亿港元。
市场规模逼近千亿
据弗若斯特沙利文预测，至2025年辅助生殖服务市场规模将增长至854.3亿元，逐步逼近千亿市场大(da)关。锦欣生殖年报中提到，由于(yu)因生活方式的改变、父(fu)母首次生育的平均年龄(ling)上升、人们(men)对健(jian)康的认知度(du)日益提升、环境污染导致不孕症患病率增加，中国辅助生殖市场的增长尤其具备更(geng)高的潜力。
为何黄金赛道里的锦欣生殖不被二级市场认可？股价巨大(da)落差的背后是(shi)辅助生殖赛道价值(zhi)消失了？其中原因或许跟(gen)渗透率相关。
与辅助生殖技术在欧洲及(ji)美(mei)国约30%的市场渗透率相比，其在中国的市场渗透率仍然相对较低。锦欣生殖聆讯(xun)数据显示，即使辅助生殖服务市场快速(su)增长，2018年辅助生殖技术于(yu)中国的渗透率低至7%，彼时预计2023年将增长至9.2%。
同殡葬业(ye)一样(yang)，辅助生殖也属于(yu)刚需业(ye)务。如今，多地将原本(ben)属于(yu)自费(fei)的辅助生殖纳(na)入医保报销范畴，某(mou)种程度(du)上会加速(su)市场渗透率的提升。
今年以来(lai)，上海、江(jiang)西、山东(dong)、内蒙(meng)古、甘肃等地宣(xuan)布，部分辅助生殖所产(chan)生的费(fei)用纳(na)入医保支付范围(wei)。
北京较早将辅助生殖项目纳(na)入医保。2023年6月，北京相关部门发布通知明确，将促排(pai)卵检查、宫腔内人工授精术、体外受精胚胎培养、胚胎移植术等16项治(zhi)疗性辅助生殖技术项目纳(na)入医保、工伤(shang)保险支付范围(wei)，同年7月1日起执行。近一年后，上海相关部门发布通知明确，将取卵术等12个辅助生殖类医疗服务项目纳(na)入医保支付范围(wei)，同年6月1日起执行。
中央(yang)财经大(da)学副教授刘春生告诉“V观财报”(微信号ID：VG-View)，渗透率确实(shi)是(shi)一个重要因素，尽管有着非常庞大(da)的不孕不育夫妇群(qun)体，但真正选择接受辅助生殖技术的比例不高，可能(neng)是(shi)由于(yu)对辅助生殖技术的认识程度(du)不足、经济压力等多种原因造成(cheng)。
刘春生认为，辅助生殖技术也存在一定的不足和挑战，加之(zhi)锦欣生殖如果以并(bing)购来(lai)作为公司主(zhu)要成(cheng)长路线，那在国内市场的并(bing)购空间有限，也就限制了公司业(ye)务扩张的速(su)度(du)和规模，投资者(zhe)对公司业(ye)绩和增长前景持怀疑态度(du)。
刘春生还表示，辅助生殖项目纳(na)入医保肯定会加速(su)市场渗透率，一方面减轻(qing)不孕不育夫妇的负担，降低其成(cheng)本(ben)，从而鼓励更(geng)多患者(zhe)选择这一技术。另一方面，将进一步推(tui)动辅助生殖技术的普及(ji)和发展。
Wind显示，目前A股市场中辅助生殖概念股有22家上市公司，业(ye)务涵盖辅助生殖基因技术、辅助生殖医疗服务、孕激(ji)素类药物等，总(zong)市值(zhi)超过2000亿元。
在促排(pai)卵相关药物方面，丽珠(zhu)集团的重组人促卵泡激(ji)素注射液已进入Ⅲ期临床试验，长春高新等也有布局。一些高值(zhi)耗材，比如导精管等细分市场，昌红科技等A股公司有所涉及(ji)。另外，麦迪科技通过收购玛丽医院进入辅助生殖领域；汉商集团日前拿下华科生殖医院控股权(quan)，以期构(gou)建辅助生殖产(chan)业(ye)生态圈。
德邦(bang)证(zheng)券认为，近年来(lai)，我国辅助生殖服务形成(cheng)了比较完善的产(chan)业(ye)链。随着市场需求的释放(fang)与医疗保障体系的健(jian)全，辅助生殖领域或将呈现市场扩容与国产(chan)替代并(bing)行的趋势。