中金研究
政府融资托(tuo)底，央行(xing)也积(ji)极引导结构(gou)性信贷投放，6月社融增速下行(xing)，但继续高于货币增速。我们预计，短期内信贷偏弱的情(qing)况可能(neng)继续，金融“挤水分”的影响可能(neng)继续存在，过去几年融资快速扩张也形成了(le)较高的到期量。金融周期下半(ban)场，经济结构(gou)改善，单位GDP所(suo)需信贷低于金融周期上半(ban)场。然而，短期内要实现(xian)资金活化(hua)、降低风险溢价，财政提(ti)速的必要性也进一步上升
中金研究
政府融资托(tuo)底，央行(xing)也积(ji)极引导结构(gou)性信贷投放，6月社融增速下行(xing)，但继续高于货币增速。我们预计，短期内信贷偏弱的情(qing)况可能(neng)继续，金融“挤水分”的影响可能(neng)继续存在，过去几年融资快速扩张也形成了(le)较高的到期量。金融周期下半(ban)场，经济结构(gou)改善，单位GDP所(suo)需信贷低于金融周期上半(ban)场。然而，短期内要实现(xian)资金活化(hua)、降低风险溢价，财政提(ti)速的必要性也进一步上升
6月社融增速继续下探，政府融资起到托(tuo)底作用。6月新增社融3.3万亿元，社融存量增速从5月的8.4%下降到6月的8.1%。分部门来看，政府债(zhai)是支撑融资的主要动力(li)。6月政府债(zhai)净(jing)融资达到8487亿元，同比多增3116亿元，对(dui)社融增速起到了(le)托(tuo)底的作用。根据(ju)我们的测算，6月居民部门新增融资5673亿元，企业部门新增融资16989亿元，相比去年同期以及2022年同期均有所(suo)下降。私(si)人部门社融增速5月为7.1%，6月为6.6%（图表1）。
图表1：6月社融增速继续下探，私(si)人部门社融增速的下行(xing)更为明显
资料来源：Wind，中金公司研究部
6月新增信贷2.13万亿元、同比增速从5月的9.3%下降到6月的8.8%，与(yu)市场预期基本一致，实际上，在金融周期下半(ban)场经济结构(gou)改善的情(qing)况下，单位GDP所(suo)需要的信贷低于金融周期上半(ban)场，市场也普(pu)遍预期信贷增速下行(xing)乃(nai)经济转(zhuan)型的必然结果。但社融和(he)信贷的增速继续高于货币增速，6月M2增速为6.2%，5月为7.0%，货币增速下行(xing)的背后仍然可能(neng)有金融“挤水分”的影响，部分信贷冲量行(xing)为也不可持续。《金融时报》发表的《亟待克服信贷投放的“规模情(qing)节”》[1]指出 ，“此前一些地方政府和(he)金融机构(gou)存在利用存贷款(kuan)‘冲时点’的现(xian)象，反(fan)而助长了(le)企业资金空转(zhuan)和(he)银行(xing)之间恶性竞(jing)争，对(dui)经济发展也没有实际效益。”这一现(xian)象可能(neng)反(fan)映在2021年以来快速上升的企业短期贷款(kuan)中（图表2）。
图表2：一些不可持续的贷款(kuan)冲量行(xing)为可能(neng)反(fan)映在2021年以来快速上升的企业短期贷款(kuan)当中
资料来源：Wind，中金公司研究部
货币政策仍在积(ji)极引导信贷结构(gou)性改善。6月末，制造(zao)业中长期贷款(kuan)同比增长18.1%，普(pu)惠小微(wei)贷款(kuan)同比增长16.9%，均明显高于总体(ti)信贷与(yu)社融增速，结构(gou)性的贷款(kuan)增长为稳定信贷做出了(le)积(ji)极的贡献。
展望未来，短期内货币增速可能(neng)不会(hui)明显变化(hua)。如前所(suo)述，金融周期下半(ban)场，经济结构(gou)改善，单位GDP所(suo)需信贷低于金融周期上半(ban)场。还有一个值得关注的原因是过去几年融资快速扩张部分形成了(le)较高的到期量。2021年2季度-2023年1季度，企业融资的大幅扩张弥补了(le)居民融资的缺口(kou)（图表4），但是从2023年2季度之后，企业融资也逐渐减(jian)弱，部分原因是过去几年大幅扩张后积(ji)累的到期量可能(neng)已经逐步上升。疫情(qing)后第一波企业中长期贷款(kuan)的快速上升是2020年的2季度到2021年的2季度，其中部分贷款(kuan)的到期可能(neng)反(fan)映在本次企业中长期贷款(kuan)里。6月新增企业中长期贷款(kuan)9700亿元，较2023年同期的1.6万亿元以及2022年同期的1.4万亿元均减(jian)少。
从短期增长的角度来看，财政提(ti)速的必要性进一步上升。我们在中期展望中指出，在实体(ti)需求偏弱、居民信心有待提(ti)高的情(qing)况下，私(si)人部门对(dui)交易货币的需求比较弱（就是消费与(yu)投资动机偏弱），而对(dui)储值货币的需求比较强（追求安全资产）。这一方面反(fan)映在货币的定期化(hua)现(xian)象当中，即活期资金占(zhan)整个货币供应(ying)的比例下降。另一方面也反(fan)映在风险溢价的上升当中。虽然银行(xing)贷款(kuan)的利率在2021年以来持续下行(xing)，但是小额贷款(kuan)公司的放款(kuan)利率反(fan)而持续上升，打破了(le)历(li)史上两者的同步关系(xi)（图表3）。
图表3：虽然银行(xing)贷款(kuan)的利率在2021年以来持续下行(xing)，但是小额贷款(kuan)公司的放款(kuan)利率反(fan)而持续上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：新增融资的同比变化(hua)以及各部门贡献（3个月移动平均）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：新增融资的同比变化(hua)以及各部门贡献
资料来源：Wind，中金公司研究部
要想实现(xian)资金活化(hua)、降低风险溢价，需要重新平衡货币供需、改变货币投放的方式，即从信贷投放货币转(zhuan)化(hua)为财政投放货币，也就需要财政扮演更加重要的角色，而不仅仅依靠货币政策。财政投放的货币直(zhi)接进入实体(ti)，一方面能(neng)增加实体(ti)需求，缩小实体(ti)供需缺口(kou)，另一方面能(neng)提(ti)升交易货币的需求，有利于货币供需再平衡。财政投放货币还能(neng)增加私(si)人部门净(jing)资产，改善风险偏好，私(si)人部门对(dui)储值货币的需求也将下降，也使(shi)得私(si)人部门对(dui)交易货币的需求上升。
[1]https://mp.weixin.qq.com/s/7FEuMZ-4ElWpRfu_9KZMZQ
本文(wen)作者：周彭、黄文(wen)静(jing)、张文(wen)朗，来源：中金点睛(ID:CICC_Perspective)，原文(wen)标(biao)题(ti)：《中金：财政提(ti)速的必要性进一步上升——6月金融数据(ju)点评(ping)》
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
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