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来源：公众号“EarlETF”，作者：张翼(yi)轸Earl
上上周(zhou)聊(liao)过我将日经225ETF 的仓位切换至(zhi)日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF(513800)，就有读者问我对日本(ben)股市怎(zen)么看(kan)？
虽然我对日股，总体是以多资产(chan)轮动的态(tai)度以交易为主，但身边的确也不乏长期看(kan)好长期持有的朋友，所以这里就展开(kai)聊(liao)聊(liao)。
本(ben)文分三个(ge)部分，? 如何(he)看(kan)待日本(ben)股市的上涨；? 可以考虑的策略；? 为什么传统日经225指(zhi)数之(zhi)外，还要关注跟踪东证(zheng)指(zhi)数的 ETF。
日本(ben)股市的真假“新高”
近期日本(ben)股市的“新高”，万(wan)众瞩目。日经225指(zhi)数 1990 年的高点(dian)，终于被刷新了。
从(cong) 2009 年不足 7500 点(dian)，到近期 40000，这样(yang)的涨幅(fu)，也的确惊人。
日本(ben)股市为什么走牛，股神巴(ba)菲特为我们总结了，如果用一个(ge)时髦名词概括就是“日特估”：
在某些重要方面，日本(ben)五大商社都(dou)遵循股东友好政策，这些政策远优于美(mei)国的惯例。此外，自伯克希尔开(kai)始在日本(ben)进行收(shou)购以来，这五家(jia)公司都(dou)以具有吸(xi)引力的价格减少了流通股的数量。
如何(he)看(kan)待日本(ben)股市的新高和近期的加速上涨？
这里要提醒所有进行海外投(tou)资，尤其是非(fei)美(mei)市场投(tou)资的基民必须关注的一个(ge)问题：汇率。
下图是日经225指(zhi)数 2019 年迄今的走势，5 年多翻倍的走势可谓是相当可观。
但是，日经225指(zhi)数的上涨，只是一个(ge)“表象”，或者说只对日元本(ben)币投(tou)资者有意义。
不可忽视的是，近年日本(ben)金融市场最大的变动，不是股市的上涨，而(er)且(qie)汇率的暴跌。2019 年，1 美(mei)元只能(neng)换 110 元日元，但如今却可以换 150 日元。
如果站在一个(ge)美(mei)元本(ben)币投(tou)资者视角，日本(ben)股市过去数年的上涨，并没那么惊人。从(cong)下图日经225指(zhi)数经过汇率调整以美(mei)元计价的走势可以看(kan)到，5 年 50%不到的涨幅(fu)，就不怎(zen)么夸张了，甚至(zhi)还没突破 2021 年的高点(dian)——站在美(mei)元视角，日本(ben)股市近年的上涨，有汇率“注水(shui)”的成分。
这时候，就不得不佩服股神巴(ba)菲特的老道。如果他是采(cai)取将手中美(mei)元换成日元去买日股，那么将会蒙(meng)受汇率的损失，使得投(tou)资收(shou)益大幅(fu)缩水(shui)。但巴(ba)菲特是怎(zen)么做的？根据界(jie)面新闻的报道：
2019年，伯克希尔·哈撒韦首次发(fa)行日元债券，凭(ping)借(jie)高达4300亿日元发(fa)债规模，成为有史以来日元债最大的海外发(fa)行方之(zhi)一。截至(zhi)2022年，伯克希尔哈撒韦账面上的日元计价票据和借(jie)贷规模增至(zhi)超78亿美(mei)元，相比之(zhi)下美(mei)元、欧(ou)元、英镑计价的票据规模都(dou)在收(shou)缩，且(qie)从(cong)支付的票息来看(kan)，日元债也要远低于其他货币。
巴(ba)菲特的高明，可不仅在选股，更在于对金融工具的善用。就像发(fa)债借(jie)日元买日股，伴随日元贬值，虽然持有的持股收(shou)益会随之(zhi)缩水(shui)，但日元债务以美(mei)元计价也同步缩水(shui)，两者抵消，可以大大减少汇率对投(tou)资的影响。
其实(shi)当下全球资金愿意买日股，很(hen)大程度上也是基于汇率。日股的确盈利增长不错(cuo)，股息率不低，更关键(jian)是还有日元升(sheng)值带来的汇率收(shou)益的可能(neng)性——毕竟从(cong)日元历史走势来看(kan)，150 算是一个(ge)极端高点(dian)了。在美(mei)债利率可能(neng)见顶，美(mei)联储大概率降息的前景下，押注日股叠加日元升(sheng)值，或许是一个(ge)不错(cuo)的交易范式(shi)。
关于这个(ge)日元这个(ge)话题，就要顺着日本(ben)刚刚结束的“春斗”结果说说。
“春斗”，是日本(ben)一年一度的全国性劳资谈判，简单说就是务工者需要涨工资。2024 年的“春斗”，极受关注，甚至(zhi)被认为是日本(ben)经济能(neng)否实(shi)现再通胀的风向标。结果很(hen)喜人，可以参见华泰海外的研报《华泰 | 宏观：日本(ben)“春斗”工资涨幅(fu)超预期，关注3月日央行议息》，这里摘录一下主要观点(dian)：
3月15日日本(ben)“春斗”工资增速达到5.3%，创1991年以来最大涨幅(fu)，显著超预期。“春斗”是日本(ben)每年春季(ji)举行全国性劳资谈判，对日本(ben)全年的工资涨幅(fu)有着“风向标”的指(zhi)引作用。2024年“春斗”结果影响日本(ben)再通胀的可持续(xu)性、日本(ben)能(neng)否走出结构性通缩以及(ji)日央行货币政策正常化(hua)前景，因而(er)本(ben)次春斗受到广泛关注（参见《预判日本(ben)30年来最重要的一次“春斗”结果》，2024/3/7）。3月15日，日本(ben)最大工会联合会Rengo宣布“春斗”的初步结果，工会成员平均工资涨幅(fu)为5.3%，为1991年以来的最大涨幅(fu)，超出去年的3.8%（图表1），其中基本(ben)工资涨幅(fu)为3.7%，高出去年的2.3%，年功序列涨幅(fu)为1.6%，略高于去年的1.5%。
春斗结果本(ben)身，对提升(sheng)日本(ben)消费者的购买力，推动再通胀有直接的意义。与此同时，周(zhou)二日本(ben)央行结束为期两天(tian)的货币政策会议，决定解除负利率政策，将政策利率设定在0%至(zhi)0.1%区间。这是日本(ben)央行自2007年2月以来，时隔17年首次加息。而(er)这对于日元汇率的升(sheng)级同样(yang)有好处。
当下的日本(ben)股市投(tou)资，一个(ge)比较乐观的预期就是股指(zhi)本(ben)身能(neng)继续(xu)上涨，日元汇率也能(neng)升(sheng)值，对以美(mei)元为本(ben)币视角的海外投(tou)资者(也包括中国投(tou)资者)，可以实(shi)现股汇双赢(ying)。
日股的投(tou)资与投(tou)机
日本(ben)股市，中国基民该怎(zen)么玩？
身边有以投(tou)资心态(tai)涉足的。
必须说，日本(ben)股市是一个(ge)很(hen)讲基本(ben)面的市场。由于前些年日本(ben)利率极低，所以日本(ben)本(ben)土(tu)的投(tou)资者偏好买日股收(shou)息，所以股息率成为影响日股走势的一个(ge)重要因素。
下图是过去 10 年日经225指(zhi)数的股息率走势，你会发(fa)现当股息率高于 2.04(绿色横虚线)时，是日本(ben)股市相对比较好的买点(dian)；而(er)股息率低于 1.58(红色虚线)时，往往就会出现盘整甚至(zhi)调整的走势——直至(zhi)盈利或者派息力度推动股息率的回升(sheng)。
近期的上涨，一度将日经225指(zhi)数的股息率推低至(zhi) 1.58 之(zhi)下危险的地步，但突然股息率又回升(sheng)至(zhi) 2.26 的水(shui)平。考虑到股息率以过去 12 个(ge)月的派息计算，这一般是某只权重股加大派息导致。这或许也是支撑日经225指(zhi)数大幅(fu)上涨的重要原(yuan)因。
对热(re)爱基本(ben)面投(tou)资的基民，基于股息率，高的时候多买，低的时候不买甚至(zhi)适(shi)度套现浮盈，或许是一个(ge)好选择。
当然，我个(ge)人更偏爱以“投(tou)机”的视角，以动量的方式(shi)去做轮动。
下图是 2020 年迄今，沪深300ETF、纳(na)指(zhi) ETF 和日经 ETF 以 3 周(zhou)动量轮动(即每周(zhou)末收(shou)盘前对比三个(ge)标的过去三周(zhou)的表现，哪个(ge)最强(qiang)则换仓并持有至(zhi)下周(zhou)收(shou)盘前)的表现，可以看(kan)到可以比较好的捕捉这三者此消彼长的上涨。
为什么你需要东证(zheng) ETF
之(zhi)前聊(liao)过我从(cong)日经 ETF 换仓日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF(513800)，核心其实(shi)就在于我采(cai)取的是轮动的策略，时不时会买入和卖出。
而(er)在眼下，几只日经 ETF 高企的溢价率，对我的轮动是极大的困扰——如果是高溢价时买入，低溢价时卖出，那很(hen)有可能(neng)是赚(zuan)了指(zhi)数反而(er)亏钱。这时候，始终溢价不高的日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF(513800)，就是很(hen)好的选择了。
今年以来，日股投(tou)资大热(re)。由于场外没有很(hen)好的交易工具，所以场内的日股 ETF 大热(re)，几只都(dou)屡屡被炒作到离(li)谱溢价率水(shui)平。下图是今年迄今几只日经 ETF 和东证(zheng) ETF 的溢价率对比，可以看(kan)到日经 ETF 一度出现过 20%以上的溢价率，近期还出现过 10%的水(shui)平。
溢价代表的是市场的非(fei)理性成分，所以长期看(kan)溢价是要回归(gui)的，无(wu)论你怎(zen)么看(kan)好日本(ben)股市，但以动辄 5%+甚至(zhi) 10%的溢价去买，都(dou)是非(fei)理性而(er)且(qie)高位的。
这时候，始终没什么溢价的日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF(513800)就显得很(hen)可爱了。
说起日本(ben)股市，日经225指(zhi)数无(wu)疑(yi)是最具知名度的，如果要和 A股的指(zhi)数比较，历史地位相当于上证(zheng)指(zhi)数，以大盘股为主的风格则类似沪深300指(zhi)数。
但是，日经225指(zhi)数因为1950 年就开(kai)始编制，所以有所有前计算机时代诞生指(zhi)数的通病，以股价为权重(道琼斯(si)指(zhi)数也是如此)，所以容(rong)易过多受到高价股的影响力。
至(zhi)于东证(zheng)指(zhi)数（TOPIX），则是东京证(zheng)券交易所发(fa)布的总市场指(zhi)数，囊括了东京证(zheng)券交易所的主要股票，成分股超过 2000 只，采(cai)用现代的市值加权。
依(yi)然以 2019 年迄今的走势对比来看(kan)，日经225指(zhi)数的年化(hua)收(shou)益略高于东证(zheng)指(zhi)数，但日经225指(zhi)数的波动率、最大回撤等普遍更高，所以如果计算风险调整后的夏普比率，两者其实(shi)相若。
以逐(zhu)年表现来看(kan)日本(ben)股市也有一定的大小盘轮动，2020 年是大盘股日经225指(zhi)数领涨，此后两年东证(zheng)表现更好，近年则又是日经225指(zhi)数表现更好。不过大多数年份，这两个(ge)指(zhi)数的表现差异不大。
正因为日经225指(zhi)数和东证(zheng)指(zhi)数的表现总体相若，尤其是对于我这样(yang)以周(zhou)为持股周(zhou)期的投(tou)资者而(er)言，日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF(513800)在当下就极为讨人喜欢了——比较动辄 4%的日经 ETF 溢价率缩窄是高风险事件并且(qie)缩窄是必然的只不过不知道何(he)时出现，而(er)短期日经225指(zhi)数和东证(zheng)指(zhi)数哪个(ge)走强(qiang)却无(wu)定论。
所以在押注日本(ben)股市上涨上，当下我宁可选择低溢价的日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF(513800)，暂(zan)时远离(li)高溢价的日经 ETF。
QDII ETF 的溢价，固然和市场的非(fei)理性相关，但核心背景还是许多基金公司的 QDII 额度告急，所以纷纷锁定了相关产(chan)品每日申购的上限，这也导致许多产(chan)品供应有限，游资借(jie)此炒作。在 QDII 额度上，日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF应该还算是比较富裕的，没有什么实(shi)质性的限购政策，所以其短期应该能(neng)持续(xu)保持一个(ge)比较平稳(wen)的折溢价水(shui)平。如果你的计划是赚(zuan)日本(ben)股市的钱，而(er)不是赚(zuan) A股折溢价疯狂的钱，那么日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF相对是个(ge)更稳(wen)妥的选择。
当然，在谈到折溢价时，如果选择日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF(513800)，则需要关注：这只 ETF 并不是直接投(tou)资日本(ben)股市，而(er)是以 FOF 的形式(shi)买入另(ling)一只海外跟踪东证(zheng)指(zhi)数的 ETF，所以其实(shi)时净值体现的是那只 ETF 的报价。
近期，那只 ETF 一度出现过在海外被非(fei)理性拉溢价的情(qing)况，体现在日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF(513800)上就是突然变得大幅(fu)折价(下图绿框)。
但是，这种折价并不真实(shi)，很(hen)快会被修复(fu)。所以如果未来日本(ben)东证(zheng)指(zhi)数 ETF突然出现大幅(fu)折溢价，请一定要对照东证(zheng)指(zhi)数(Wind 手机版和英为财情(qing)网站可查)本(ben)身的走势，以后者为准。