今年2月初以来，山西汾酒(jiu)累计大(da)涨逾35%，远超同(tong)期(qi)中证白(bai)酒(jiu)行业以及茅五(wu)泸的市场表现，离2021年历(li)史高峰仅回撤25%左右。最新市值已经来到了3300亿元，已经拉开与泸州老窖的差距，排名酒(jiu)企第三，仅次于贵(gui)州茅台(tai)和(he)五(wu)粮液。
资本市场给予山西汾酒(jiu)非常乐观的预期(qi)，估值也相对较高。截(jie)止最新，汾酒(jiu)PE为27.7倍，仅略低于茅台(tai)的28.5倍，远超五(wu)粮液的19倍和(he)泸州老窖的20倍。
那么，问题来了，山西汾酒(jiu)凭(ping)什么如此强(qiang)势？
01
近日，山西汾酒(jiu)披(pi)露了最新成绩单。2023年，营收319.3亿元，同(tong)比增长21.8%，归(gui)母净(jing)利润104.4亿元，同(tong)比增长28.9%。这是几家头部龙头酒(jiu)企中表现最好(hao)的。今年一季度，营收增长20.9%，归(gui)母净(jing)利润增长30%，且大(da)超券商机构预期(qi)。
拆分看，去年中高档酒(jiu)营收232亿元，同(tong)比增长22.6%。量升11.3%，价升10.1%。其他酒(jiu)85.4亿元，同(tong)比增20.1%。量升11.3%，价升1.4%。
去年全行业因终端消费萎(wei)靡，叠加酒(jiu)企库存高企，批价与零售(shou)价多出现严重倒挂情(qing)况(kuang)，多数酒(jiu)企价格都在往下走，包括茅台(tai)批价都跳水了一波，但(dan)汾酒(jiu)价格逆势大(da)增，表现确实优异(yi)。
分区域看，2023年省内营收同(tong)比增长20.4%，省外更是大(da)增22.8%。今年一季度省外营收增速进(jin)一步加速至27.6%。可见，山西汾酒(jiu)全国化(hua)逻辑走得非常顺利，品(pin)牌势能一直(zhi)还在延续(xu)，不见消退。而此前舍得、酒(jiu)鬼酒(jiu)跟汾酒(jiu)一样呈现高成长的酒(jiu)企已经明显衰减了。
伴随着(zhe)汾酒(jiu)产品(pin)结构向中高端化(hua)升级以及持续(xu)提价操(cao)作，公司盈利能力持续(xu)走好(hao)。截(jie)止2024年一季度，毛利率为77.46%，创下历(li)史最高记录，较2018年末大(da)幅抬升11.3%。
横向与头部酒(jiu)企对比，汾酒(jiu)毛利率仅略高于洋(yang)河股份(fen)的76%，略低于五(wu)粮液的78.4%，远不及茅台(tai)的92.6%以及老窖的88.4%。但(dan)从毛利率升幅来讲，山西汾酒(jiu)是最快最猛的，亦证明这几年从中端酒(jiu)企已经成功迈入了高端酒(jiu)企之列。
再看费用控制，2024年一季度销售(shou)费用率为7.47%，较2014年大(da)幅下滑21%。管(guan)理费用率2.14%，较2014年大(da)幅下滑9.3%。销售(shou)期(qi)间总的费用率为9.62%，相较于2014年大(da)幅下降近30%。这说(shuo)明山西汾酒(jiu)品(pin)牌力和(he)销售(shou)规模起来了，销售(shou)费用率下降较快，其次内部管(guan)理较好(hao)，费用也控制到位(wei)。
这样一个结果(guo)自然会(hui)导致净(jing)利率快速攀升。截(jie)止最新，汾酒(jiu)净(jing)利率为40.86%，较2014年提升31.7%，较2018年提升24%。当前汾酒(jiu)净(jing)利率已赶超洋(yang)河，但(dan)离茅台(tai)的53.4%以及老窖的49.8%还有较大(da)距离。但(dan)这几年提升的幅度亦是最快的。
再看净(jing)资产收益率，2023年末汾酒(jiu)为42.5%,是所有酒(jiu)企中最高的，超越茅台(tai)的36%、老窖的35%，以及五(wu)粮液的24.8%。而在2018年，五(wu)泸汾洋(yang)均在同(tong)一起跑线上，均为20%左右。
未来，山西汾酒(jiu)还有保持较高增长的现实基(ji)础(chu)。第一，全国化(hua)进(jin)程(cheng)还未结束。在2019年省外首次超越省内后，到2023年省外占比已经高达61.57%。公司在“1357+10”市场布局基(ji)础(chu)上又提出打(da)造“三大(da)样板市场”——即大(da)基(ji)地市场（山西+环(huan)山西）、华东市场（长三角）以及华南市场（珠三角+两湖+江西），省外市场增长潜力较好(hao)。
第二(er)，产品(pin)结构还有望继续(xu)升级。2023年中高档酒(jiu)占比72.7%，其中青花系(xi)列销售(shou)额高达146亿元（2022年破百亿），青20和(he)青25延续(xu)高增，青30加速在机会(hui)城市布局，大(da)单品(pin)打(da)造很成功。这亦是拉动汾酒(jiu)吨(dun)价持续(xu)上涨以及毛利率走高的核心(xin)逻辑之一。
总而言之，山西汾酒(jiu)的基(ji)本面较为硬核，且未来业绩还保持较高增长的逻辑基(ji)础(chu)，亦是股价表现亮眼以及估值超越五(wu)泸洋(yang)的核心(xin)逻辑。
02
目前，包括山西汾酒(jiu)在内的白(bai)酒(jiu)行业已经反弹了不少，但(dan)估值仍然处于十年来下线区间。接下来，估值是否有趋势性的修复机会(hui)呢？
从2016至2021年，包括白(bai)酒(jiu)在内的食品(pin)饮料企业均在演绎消费升级大(da)逻辑，股价与业绩高增相伴相随，走得非常顺利（2018年因为大(da)盘暴跌，白(bai)酒(jiu)真正(zheng)下跌是6月至10月）。
到了2021年2月，白(bai)酒(jiu)整(zheng)体估值去到了70倍以上，山西汾酒(jiu)更是来到了150倍。此后，白(bai)酒(jiu)板块也迎来了滑铁卢(lu)行情(qing)。
其实，从2021年以后，宏观经济持续(xu)下台(tai)阶，食品(pin)饮料行业众多细分赛道均出现了“消费降价”态势，包括休闲零食、榨菜、卤制品(pin)、功能性饮料、酱油(you)等(deng)等(deng)。这些领域的细分龙头少则暴跌50%，多则暴跌90%以上，估值水平创下了历(li)史新低。
不过(guo)，白(bai)酒(jiu)因其良(liang)好(hao)的商业模式，并没有出现消费降级情(qing)况(kuang)，反而还在继续(xu)提价。但(dan)无论如何，宏观经济增速下移，亦让市场对远期(qi)白(bai)酒(jiu)的消费前景产生了深深担忧。因此，过(guo)去几年几大(da)龙头酒(jiu)企业绩整(zheng)体坚挺的大(da)背(bei)景下，股价依然持续(xu)暴跌。这并不是单纯的估值泡(pao)沫消化(hua)的问题。
从更长期(qi)的视角看，在市场合理定(ding)价下，白(bai)酒(jiu)行业估值水平很难回到疫情(qing)前的中枢(shu)位(wei)置。从2023年全行业来看，利润总额同(tong)比增长7.5%，远低于过(guo)去5年的表现，且拐(guai)点效应较为明显。细分到上市酒(jiu)企利润表现来看，同(tong)比增长18.5%，也出现了一定(ding)程(cheng)度的放缓。这还是在疫情(qing)放开，消费场景不受影(ying)响的大(da)背(bei)景下实现的。
2023年可能会(hui)是中国白(bai)酒(jiu)企业发(fa)展历(li)史上的大(da)拐(guai)点——从高速增长迈入中低速增长。内卷先(xian)发(fa)生在中低端领域中，进(jin)而迟早波及次高端以及高端领域。
因此，遥想着(zhe)白(bai)酒(jiu)行业估值回到过(guo)去的高光时刻（比如40倍、50倍以上），难度颇大(da)，基(ji)本面不太支持了。不过(guo)，细分到微观企业看，类似山西汾酒(jiu)这样的大(da)黑马，业绩保持持续(xu)高增，且盈利能力持续(xu)加强(qiang)，估值或有较大(da)修复空间，其表现可能远好(hao)于行业平均水平。
03
白(bai)酒(jiu)从2021年2月调整(zheng)至今年年初，时间长达3年之久。目前，行业整(zheng)体反弹20%左右。接下来，要期(qi)待估值继续(xu)修复，需(xu)要宏观经济持续(xu)向好(hao)才行。
现实层面，中国经济正(zheng)在呈现复苏态势，虽然力度还不够强(qiang)劲，但(dan)边际改善势头并不差。比如，连续(xu)2个月制造业PMI均位(wei)于50荣枯线上方，一季度GDP数据超预期(qi)、4月进(jin)出口数据大(da)超市场预期(qi)。
预期(qi)层面，中央政(zheng)治局会(hui)议提出要研究消化(hua)存量房产和(he)优化(hua)增量住房，给予了经济复苏更多期(qi)待。会(hui)议之后，北京、深圳、杭州、西安等(deng)重点城市相继宣布放松(song)或全面取消限(xian)购(gou)。
郑州方面则宣布，二(er)手住房“以旧换新”工作即日起取消试点期(qi)限(xian)和(he)试点区域，在郑州市内八区全面推行，城发(fa)安居公司收购(gou)二(er)手住房房龄放宽至20年。这拉开了地方政(zheng)府收购(gou)存量房转为租赁房和(he)保障房的大(da)序幕(mu)。
这或许只是消化(hua)地产库存的前奏，是否还会(hui)有更多“真金白(bai)银”的资金方案与落实细则，市场仍抱有不小期(qi)待。房地产是过(guo)去两年拖累经济增长的核心(xin)领域，今年能够在政(zheng)策主导下少拖累一些就再好(hao)不过(guo)了。
总之，目前A股市场整(zheng)体均在交易经济复苏预期(qi)。倘若接下来几个月披(pi)露的数据持续(xu)向好(hao)，证实了经济在边际复苏，那么市场会(hui)加强(qiang)现在的交易逻辑，并可能进(jin)一步推高点位(wei)水平，那么白(bai)酒(jiu)估值同(tong)样会(hui)继续(xu)修复。反之，出现去年一样的“假复苏”，那么大(da)盘以及白(bai)酒(jiu)理应该回吐一些。
不过(guo)，从年初两会(hui)5%经济目标+3%的赤字率+1万亿特别国债来看，今年货币政(zheng)策、财(cai)政(zheng)政(zheng)策空间是足够的，今年经济整(zheng)体会(hui)比2023年有边际向好(hao)改善的概率是很大(da)的。
因此，对于调整(zheng)许久的白(bai)酒(jiu)板块，理应保持更多耐心(xin)，可以期(qi)待一波较好(hao)的估值修复行情(qing)，尤其是以山西汾酒(jiu)为首的成长性良(liang)好(hao)的酒(jiu)企龙头。同(tong)时，也要做好(hao)中途波折的心(xin)理准备。（全文(wen)完）