奋斗以恒，鉴(jian)证(zheng)不(bu)凡(fan)。
为了让更多的卓越执业英才被“看见”，同(tong)时传达来自资本市场第三方中介(jie)机构最前沿的观点、最专业的看法，全景网独家推出《卓越英才说》对话栏目，以文(wen)字、视频、直播等形式，对话参与首届资本市场年度(du)卓越执业英才评选的卓越保荐代表(biao)人、会计师、律师。
近日，《卓越英才说》邀请到了首届资本市场年度(du)卓越执业英才评选“年度(du)卓越保荐代表(biao)人”“杰(jie)出保荐项目”获奖者——国泰君安证(zheng)券投资银行部业务董事冉洲舟，一起探讨《保荐代表(biao)人如何把好上市第一关(guan)？》。
冉洲舟表(biao)示(shi)，规范化是一个漫长的过(guo)程，一个IPO项目的周期，平均需要3-5年。作为投行，判断(duan)一家企业是否(fou)合格，不(bu)是它(ta)一开始就有多规范，而是企业实控(kong)人、领导层有能力、有决心、有执行力，愿意听(ting)取中介(jie)机构的专业意见，把规范化的要求落实并整改到位。
而在全面注册制的改革推进(jin)下，保荐代表(biao)人应如何应对新挑战？冉洲舟则用16个字进(jin)行了总结(jie)：如履薄冰(bing)、任重道(dao)远、风雨兼程、只争朝夕。这是冉洲舟对保荐工作的认(ren)识与期望。
企业是否(fou)合格 取决于管理层的决心与执行力
全景网：据您多年经验，能否(fou)分享一下保荐代表(biao)人如何判断(duan)一家企业是否(fou)是合格的上市公司(si)？
冉洲舟：我觉得首先得看站在企业上市的哪个时点来讨论，如果从(cong)时间轴从(cong)后往前分析(xi)：
第一，站在项目已经申报(bao)的时点来看，经过(guo)券商、会计师、律师长时间对企业的辅导规范，我相信绝大部分申报(bao)企业已经满足了申报(bao)的法规基本要求，这些企业无论是在财务规范性、法律法规的合规性、盈利水(shui)平、行业定位等方面，都至少是能够满足IPO发行审核标准的，否(fou)则在各家中介(jie)机构内核的阶段，都很(hen)难通过(guo)。
对于这些企业，在后续发行上市审核过(guo)程当(dang)中，交易所会对公司(si)在具体细节方面是否(fou)真正(zheng)能满足审核要求，通过(guo)2-3轮(lun)的问询来予以追查确认(ren)，这就是实质性审核。对于这个阶段，除(chu)了一般(ban)意义上的法律法规明(ming)确规定的审核要求外，还需要结(jie)合在这个审核时点当(dang)中的特殊(shu)要求来做判断(duan)。
第二，从(cong)申报(bao)时点再往前倒推，到企业报(bao)证(zheng)监局做辅导备案、一直到中介(jie)机构接触企业做规范化辅导的这个阶段。我认(ren)为在这个阶段去讨论怎样的企业是一家合格的企业会更有价(jia)值(zhi)。在这个阶段，我们会陪伴企业1-3年甚至更长的时间，共同(tong)去成长、去规范，从(cong)而实现(xian)真正(zheng)意义上的合格。
那么这个“合格”，我觉得需要从(cong)几个维度(du)上做分析(xi)判断(duan)。
一是公司(si)所处的行业。这是我们去定义其是否(fou)合格的前提条件，对于一些现(xian)阶段被限制上市的行业，例如白酒、宗教类、新冠防疫等行业，是明(ming)确做出限制的；对于其他(ta)未被限制的行业，需要考虑其所适合的上市板块，例如主板对应的是大盘蓝筹，那么就要求企业是行业龙头(tou)，科创板要求企业符合科创属性，需要具有“硬科技(ji)”实力，创业板要求“三创四(si)新”并且有负面行业清(qing)单，北交所则支持专精特新中小企业。
二是企业的盈利能力。尽管目前注册制放开了对于盈利的绝对限制，但(dan)从(cong)目前科创板暂停第五套审核标准的角度(du)来看，盈利能力还是当(dang)前审核关(guan)注的重点。
在法规当(dang)中，对于盈利能力是有明(ming)确申报(bao)标准的，这是申报(bao)的底(di)线要求，实际的项目执行过(guo)程中，还要结(jie)合审核现(xian)状、行业发展情况及公司(si)的特殊(shu)性进(jin)行综合考虑。
而作为投行，我们更为关(guan)注的是申报(bao)期内公司(si)的业绩变动(dong)趋势，以及申报(bao)期最后一年公司(si)的利润情况。对于科创板，如果申报(bao)公司(si)在报(bao)告期内保持业绩增长的趋势，并且申报(bao)期最后一年净利润有六千万以上，那我们认(ren)为企业在业绩上是满足申报(bao)条件的，否(fou)则就需要结(jie)合很(hen)多其他(ta)因素来进(jin)行综合考虑。
第三，在对公司(si)盈利水(shui)平有了合理预期的基础上，我们就需要结(jie)合审核的各项具体要求，判断(duan)公司(si)在财务、法律方面，是否(fou)满足审核的各种细节要求。
财务规范性方面，我们需要对每个财务报(bao)表(biao)的科目做穿行、细节测试，例如需要从(cong)公司(si)业务特性角度(du)出发，了解其收入模(mo)式；需要公司(si)提供(gong)现(xian)有的销售业务相关(guan)制度(du)、合同(tong)、签收或(huo)验收单据、银行流(liu)水(shui)、开具的发票、公司(si)记账凭证(zheng)、报(bao)税信息等等，去判断(duan)公司(si)在这方面是否(fou)做到财务内控(kong)健(jian)全、稳健(jian)、有效(xiao)。由于每个企业的成长路(lu)径不(bu)一样，实控(kong)人、管理层对于企业经营的理念不(bu)一样，这其实是一个差异性非常大的点。
从(cong)我们做初步尽调的很(hen)多企业观察来看，绝大部分还未经过(guo)规范化辅导的企业，离真正(zheng)合格还有很(hen)大差距，这就需要投行和会计师一起对公司(si)做综合判断(duan)以及整改，帮助企业建立健(jian)全完善的内控(kong)体系(xi)并且有效(xiao)执行。
在这个点上，我认(ren)为合格的标准不(bu)是企业一开始就有多规范，而是企业实控(kong)人、领导层有能力、有决心、有执行力，愿意听(ting)取中介(jie)机构的专业意见，把规范化的要求落实整改到位。
财务规范是一个漫长的过(guo)程，但(dan)法律的规范性问题，则是0和1的问题了。对于存在明(ming)确法规限制的，则只能以“时间换空间”的方式来解决。例如申报(bao)公司(si)最近三年不(bu)能有重大违法违规行为，如果公司(si)涉(she)及一项重大安全事故致多人死亡且公司(si)收到了重大违法的处罚通知书，那自刑罚执行完毕起至少需要运行三年，才能满足申报(bao)的要求。
因此在法律合规性方面，需要从(cong)申报(bao)要求出发，由律师出具专业法律意见，券商出具保荐意见做出判断(duan)；对于法规没有明(ming)确规定的，则需要有权部门出具认(ren)定意见。
总的来说，判断(duan)企业是否(fou)是一家合格的上市企业，需要结(jie)合企业所处的上市阶段做判断(duan)。主要有三大分析(xi)维度(du)，一是其所处的行业决定了其需要遵循的合格标准；在行业基础上，业务和盈利能力是首要需要考虑的因素；其次是财务及法律的规范性。
参考同(tong)行估(gu)值(zhi)倍数是最直接简单的判断(duan)
全景网：如何评估(gu)一家企业的潜在上市价(jia)值(zhi)？
冉洲舟：企业的潜在上市价(jia)值(zhi)最主要看两大方面，分别(bie)是市值(zhi)和融资能力的拓(tuo)展。
IPO审核关(guan)注的是企业飞不(bu)飞得动(dong)，而投资者更关(guan)心的是能飞多高(gao)，即(ji)市值(zhi)能去到多高(gao)，这就涉(she)及价(jia)值(zhi)评判了。我认(ren)为最主要还是得区分公司(si)所处的赛道(dao)，以及这个赛道(dao)的估(gu)值(zhi)逻辑，其次是公司(si)的核心竞争力、未来业务增长的潜力。
最为直接和简单的标准，就是参考同(tong)行业公司(si)的估(gu)值(zhi)倍数做判断(duan)，例如选取同(tong)行业的市盈率、市销率、市净率等等。对于一般(ban)的传统行业，上市前如果引入外部投资者，市盈率能去到15倍都算不(bu)错了，如果上市后市盈率能超(chao)过(guo)30倍，对于按1元/股出资的原始股东，收益更是成倍放大。
从(cong)公司(si)的角度(du)看，上市之后，公司(si)的直接融资渠道(dao)有了更多的工具进(jin)行选择，比如非公开发行、可转换公司(si)债券等工具进(jin)行再融资，或(huo)通过(guo)市场化的方式进(jin)行并购重组；从(cong)间接融资渠道(dao)来看，上市后公司(si)资质和市值(zhi)的提升，对于银行借款也(ye)会有更为优惠的政策，这对于企业的发展价(jia)值(zhi)也(ye)是难以衡(heng)量的。
保荐机构需具备全方位服务与专业执业能力
全景网：随着IPO保荐业务市场竞争越来越激烈，企业可选的保荐机构越来越多，您觉得一家保荐机构应当(dang)具备哪些特质，才能够在从(cong)竞争当(dang)中脱颖而出？
冉洲舟：我认(ren)为保荐机构要脱颖而出，可能有如下几个方面要做好：
（1）保荐机构是否(fou)具备全方位服务能力。
由于现(xian)在对IPO项目的承揽已经越来越早，我们很(hen)多储备项目可能在企业刚(gang)盈利或(huo)者微利的阶段已经介(jie)入，需要陪伴企业度(du)过(guo)成长阶段一直到上市后。这个过(guo)程中，更加考验一家保荐机构是否(fou)有全方位服务的能力。
首先，前期需要保荐机构投行团队(dui)能够提供(gong)专业化的服务，帮助企业解决上市审核的关(guan)键性障碍，实现(xian)规范运作，同(tong)时可能也(ye)需要为企业提供(gong)一些投融资服务，切实为企业提供(gong)前期发展的支持。
其次，在上市过(guo)程中，投行的专业度(du)是为企业上市保驾护航的重要因素，包括项目组是否(fou)有丰富(fu)的上市项目经验，是否(fou)具备足够的专业能力，是否(fou)拥(yong)有强烈的责任心等。毕竟具体项目的执行还是在项目组的每一个人，因此投行团队(dui)的表(biao)现(xian)是至关(guan)重要的。
再次，在发行阶段，保荐机构的其他(ta)部门，包括研究所对公司(si)发行估(gu)值(zhi)提供(gong)的投价(jia)报(bao)告，资本市场部门对于具有报(bao)价(jia)资格的机构投资者的沟通能力，都会影(ying)响企业的发行市值(zhi)，我认(ren)为大型综合性券商在这方面的优势会更加明(ming)显。
最后，在企业上市后，其实也(ye)有很(hen)多业务对接，包括融券业务、并购重组业务等等，这些都属于全方位服务能力的体现(xian)，只有综合满足企业的需要，才能够为企业提供(gong)更优质全面的服务。
（2）保荐机构业务团队(dui)的执业能力及经验。
投行其实是一个需要长期经验积累的行业，投行业务团队(dui)是否(fou)具有足够的项目经验，是否(fou)有强烈的责任心和执行力，对于企业至关(guan)重要。其次，在和企业长期相处的过(guo)程中逐渐(jian)形成的信任感和认(ren)同(tong)感，也(ye)往往会形成口碑，在中介(jie)机构和发行人之间传递(di)。
IPO项目周期平均3-5年 需多途径平滑收入
全景网：保荐项目一般(ban)周期都比较长，过(guo)程中需要投入大量的精力和成本，有时候可能还会因为各种各样的原因导致项目最终无法实现(xian)IPO。那么保荐机构如何平衡(heng)项目的投入与产出之间的关(guan)系(xi)？
冉洲舟：投行以前有一句话，叫“三年不(bu)开张(zhang)，开张(zhang)吃三年”，客观上对投行业务的收入进(jin)行了一定的反(fan)映。
对于一个项目的执行周期，我们可以从(cong)目前统计的数据来一窥端倪。2023年1-11月，主板上市企业的审核周期，从(cong)申报(bao)到发行上市完成，大概230天；科创板大概400天；创业板大概690天；北交所大概260天。这还只是从(cong)企业申报(bao)的时间开始算，如果加上前期对企业的初期尽调以及规范辅导，这个周期还要增加1-3年时间不(bu)等。所以一个项目的周期，平均都是3-5年，这对投行项目团队(dui)来说确实面临很(hen)大的压力。
首先，我觉得在IPO项目的储备方面，需要通过(guo)积累早期的项目资源，来实现(xian)申报(bao)项目在不(bu)同(tong)年度(du)的平滑。其次，再融资项目的周期大概在半年到一年左(zuo)右，那么在项目类型的选择上，除(chu)了IPO以外，可以争取执行这样较为短平快的项目。再次，我觉得对于投行个人而言，如何平衡(heng)投入与产出，监管要求也(ye)已经给出了部分答(da)案，投行给予个人的薪酬明(ming)确要求不(bu)能与项目产出直接挂钩，需要综合考量收入贡献、合规性、执业质量等，同(tong)时还有奖金递(di)延制度(du)，这对于投行人来说也(ye)是一种收入平滑。
投行转向(xiang)“地区+行业”模(mo)式
全景网：有时候一个保荐项目团队(dui)需要同(tong)时兼顾(gu)多个不(bu)同(tong)行业的不(bu)同(tong)项目，项目团队(dui)如何做到同(tong)时快速深入理解不(bu)同(tong)项目公司(si)的产品和技(ji)术，把握项目所处行业的发展趋势？
冉洲舟：以前的投行是以区域团队(dui)为主，现(xian)在更多的投行已转向(xiang)以“地区+行业”的模(mo)式，既有区域业务团队(dui)，又有以行业业务为主的团队(dui)，在这种模(mo)式下，能更好地渗透下沉业务，实现(xian)业务的全覆盖。
如何快速理解不(bu)同(tong)行业、不(bu)同(tong)项目的产品和技(ji)术，其实是非常重要的内容。一方面，依赖于团队(dui)对行业的长期学习积累，以及与该行业相关(guan)企业的长期接触，从(cong)而形成对行业的系(xi)统性认(ren)知。
另一方面，如果是一个完全陌(mo)生的行业，则需要快速学习并理解该行业的业务逻辑。我个人的经验是，需要对该行业的专业报(bao)告进(jin)行搜集整理及学习，既包括行业主管部门、行业专业研究机构出具的报(bao)告，以及券商研究所出具的报(bao)告，也(ye)包括同(tong)行业可比公司(si)的财务数据、年报(bao)、招股书等等。在构建了对于行业的基本概念之后，再搞清(qing)楚公司(si)处在行业的哪个环节、这个环节的市场空间、上下游主要客户供(gong)应商，以及这个细分市场的核心竞争点和壁垒等等，从(cong)而构建对该公司(si)的完整的画像，之后再就市场、订单、核心技(ji)术等内容，以及与企业、行业专家、投资机构等进(jin)行长期深入的沟通，从(cong)而对行业形成较为深刻的认(ren)知。
中介(jie)机构之间是战友关(guan)系(xi)
全景网：你觉得企业在上市过(guo)程中，保荐机构、会计师事务所、律师事务所三者之间分别(bie)扮演的是什么角色？三者之间的合作关(guan)系(xi)是什么样的？
冉洲舟：三家机构都是上市过(guo)程中不(bu)可或(huo)缺的重要机构，我认(ren)为保荐机构需要对上市的全局做把控(kong)，不(bu)单涉(she)及财务、法律，还涉(she)及业务逻辑、公司(si)估(gu)值(zhi)、时间进(jin)度(du)、和监管部门的直接沟通、以及发行承销工作等等，因此保荐机构承担的责任最多。无论是财务还是法律出了问题，保荐机构一般(ban)都逃(tao)不(bu)了挨罚。
会计师的工作量非常大，财务的方方面面，每个科目的细节都需要会计师付出大量的时间、精力，每个项目上，会计师的工作人数都是最多的；律师则承担的是发表(biao)法律意见的责任，对于每一项法律事项，都需要律师提出专业的法律意见和规范要求。
三家中介(jie)机构之间，我认(ren)为是战友的关(guan)系(xi)。一个好的项目，一定是三家机构在各自擅长的领域发挥专业知识，相互配(pei)合，互相尊重去实现(xian)的。其实在项目执行过(guo)程中，我们也(ye)会遇到几家中介(jie)机构对于部分事项处理有争议的情况，但(dan)理越辨越明(ming)，这对于后面上市审核通过(guo)其实是一件好事。
全景网：当(dang)前全面注册制的改革推进(jin)，让保荐代表(biao)人在企业IPO过(guo)程中承担的职责有哪些变化？保荐代表(biao)人如何应对注册制下的新挑战？
冉洲舟：我觉得挑战更大，责任也(ye)更重了。
2023年IPO节奏放缓非常明(ming)显，我们统计了2023年1-8月和9-11月的审核情况。审核数量方面，1-8月主板上会审核75家，9-11月16家；科创板1-8月36家，9-11月2家；创业板1-8月103家，9-11月8家。注册批文(wen)方面，9月份以来，基本上每周2家批文(wen)的速度(du)，同(tong)时终止每周4家左(zuo)右，而以往每周发批文(wen)基本都在4家以上。
这无疑(yi)对保荐机构提出了更高(gao)的要求，我认(ren)为只有更为细致、谨慎、专业，才能胜任当(dang)前形势下的审核要求。一方面要和保荐项目进(jin)行切实有效(xiao)的沟通，将审核现(xian)状沟通到位，让企业对于该整改的事项积极做到位；另一方面，保荐机构也(ye)要和审核机构保持积极有效(xiao)的沟通，确认(ren)最新的审核要求。