4月23日(ri)，智飞生物(wu)单日(ri)闪崩(beng)12%，接着(zhe)2个(ge)交易日(ri)继续下跌3.3%。拉长时间(jian)看，现价已经较2021年5月历史高峰回撤了77%，市值蒸发2800亿元。
当前，智飞生物(wu)最新PE为(wei)10.9倍，而2020年最高峰时高达120倍以上，最新PB为(wei)2.5倍，而2020年高峰时近50倍。PE和PB均创下2010年上市以来新低。
市场究竟为(wei)何(he)将一家疫苗龙(long)头“砍到”如此便宜的估值水平(ping)？智飞生物(wu)基本面发生了什么变化？
01
2023年，智飞生物(wu)营收(shou)529.2亿元，同比增长38.3%，归母净利润为(wei)80.7亿元，同比仅增长7%。营收(shou)规(gui)模一如既往实现了高速增长，且创下历史新高，但归母净利润远不及2021年巅峰的百亿大关。
一季度营收(shou)仅增长2%。这是(shi)2017年公司代理默(mo)沙东HPV疫苗以来最差(cha)的一季度表现。
这让市场尤(you)为(wei)警惕，担忧HPV疫苗市场的天花板(ban)，亦是(shi)23日(ri)股价暴跌的重要因素(su)之一。归母净利润大幅下跌28.3%，系(xi)2011年以来首(shou)次一季度负(fu)增长。
净利润大幅下滑主要原因是(shi)四价HPV疫苗的销售额相对有所下降，九价HPV疫苗的占比上升(sheng)，但九价HPV和四价HPV疫苗相比利润率不同，反映在财报上，营收(shou)变化不大，但利润大幅缩水。
再看盈利能力。截止2024年一季度末，公司毛利率为(wei)26%，创下2010年上市以来新低，较2017一季度末大幅下滑超67%。究其原因，一方面，自主产品毛利率高达89.38%，但占营收(shou)的比例大幅下滑至不足2%。另一方面，代理产品毛利率持续下滑至25.68%，系(xi)代理产品结构变化所致。
其实，即便同一款产品，默(mo)沙东也有意(yi)压缩中间(jian)代理商的利润空间(jian)，毕(bi)竟代理规(gui)模越来越大。
净利率方面，2024年一季度为(wei)12.79%，几乎创下历史最低，且下行趋势非常明显(xian)。其实，期间(jian)销售总费用率（三费+研发费率）亦不断下降，并创下新低，但毛利率大幅下滑，最终导致净利率表现羸弱。以致于公司ROE水平(ping)在近年来也处于下降通道。
分红方面，智飞生物(wu)2023年分红金额为(wei)19.15亿元，占净利润的比例为(wei)23.7%。与自身对比，相较于2021年的9.4%、2022年的10.6%略高一些。横向对比医药同行，该比例又明显(xian)偏低。比如沃森生物(wu)2023年股利支付率达到33.75%。
综上来看，智飞生物(wu)业绩增长遇到了一些瓶颈，且盈利能力持续下滑，表明基本面有所恶化，亦是(shi)股价持续下跌的核心驱动力。
02
在2017年以前，智飞生物(wu)还是(shi)一家营收(shou)体量很小，在行业内几乎没有什么话(hua)语权的疫苗公司。业绩表现也不温不火，营收(shou)从2010年上市当年的7.37亿元反而下滑至2016年的4.46亿元。
2017年之后，公司发展(zhan)出现拐点(dian)。当年，智飞生物(wu)与默(mo)沙东签署了HPV疫苗独家代理权，也标志着(zhe)外资HPV疫苗将首(shou)次进入中国市场。后来，公司业绩一飞冲天，营收(shou)从2017年的13.4亿元飙升(sheng)至2023年的529亿元。
2017——2019年，中国HPV市场规(gui)模从9亿元飙升(sheng)至99亿元。期间(jian)，获批上市的仅有2家外资疫苗产品，包括默(mo)沙东的HPV四价及九价，葛兰素(su)史克HPV二价及四价。因为(wei)九价苗更受市场欢(huan)迎(ying)，默(mo)沙东则几乎垄(long)断了国内HPV疫苗供应。那时的智飞生物(wu)可谓实现了躺赢。
后来，国产HPV疫苗陆续获批上市。万泰(tai)生物(wu)HPV二价于2019年12月底获批，2020年5月正式上市销售，打破了默(mo)沙东专利壁垒，且产量高、价格实惠，具备强劲实力抢占HPV疫苗市场蛋糕。2021年，万泰(tai)二价苗才上市1年半有余，占据(ju)HPV市场的65%，远远超过默(mo)沙东的30%。
2022年3月，沃森生物(wu)二价HPV疫苗获批上市，加入争夺HVP疫苗市场蛋糕的行列中来。自此，两家国产苗上市，不断蚕(can)食默(mo)沙东的市场份额。
默(mo)沙东亦没有坐以待毙。2022年8月，该公司宣(xuan)布将九价HPV适用人群获批扩展(zhan)至9至45岁适龄女(nu)性。此前，该类疫苗在中国接种人群年龄限制为(wei)16至26岁适龄女(nu)性。
这一招对国产二价苗厂商具备不小杀伤力。因为(wei)九价苗覆盖(gai)病毒类型更多、更全，现在又把年龄范围扩大跟二价苗一样了，自然会加剧市场竞争。
为(wei)了抢夺市场，两家国产厂家升(sheng)级了价格战。2023年，万泰(tai)生物(wu)二价苗在药品集(ji)中采购的中标价格为(wei)116元/支——344元/支，而2022年为(wei)329元/支——344元/支。
2024年3月，据(ju)广东省(sheng)2023年入学适应女(nu)生HPV疫苗采购项目(mu)结果显(xian)示(shi)，万泰(tai)生物(wu)以116元/支的价格中标约135万针。当月，据(ju)江苏政府采购网披露(lu)，万泰(tai)以86元/支中标499206支二价HPV疫苗采购项目(mu)。这一价格，也创下了国产HPV疫苗竞标价的历史新低。
短短4年时间(jian)，万泰(tai)二价苗价格从上市之初的329元/支降低至百元以内，降幅高达74%。这标志着(zhe)HPV疫苗市场谁也无法躺赢，高毛利的时代已经一去不复返了。
在此大背(bei)景下，万泰(tai)生物(wu)、沃森生物(wu)去年营收(shou)、利润均出现滑铁卢表现。智飞生物(wu)业绩增长还算(suan)稳(wen)健(jian)的，但更加严峻的挑战还在后头。
03
据(ju)弗若斯特沙利文数据(ju)，预计国内2030年HPV市场规(gui)模将达到690亿元，2020—2030年年复合增速高达17.7%。
如此庞大的市场蛋糕，国内疫苗厂家加速推进研发进度。目(mu)前，布局九价苗的企业数量不少，进入到临(lin)床研究Ⅲ期的企业主要有万泰(tai)生物(wu)、沃森生物(wu)、康乐卫士、上海泽润、瑞科生物(wu)。
今年4月，万泰(tai)生物(wu)的九价HPV疫苗III期主临(lin)床试验V8期访(fang)视（共设置12次访(fang)视）的现场工作已完成，正在进行标本检测工作。近期公司又收(shou)到了第三方统计公司交付的主要数据(ju)初步分析结果，主要结果符合预期。同时，公司正同步开展(zhan)新药注册申请(qing)资料(liao)的撰写工作。
此外，康乐卫士万泰(tai)生物(wu)九价HPV疫苗的推进时间(jian)线十分接近。2023年12月，该公司称旗(qi)下九价HPV疫苗的Ⅲ期主临(lin)床试验V8期访(fang)视的现场工作已完成，正在进行标本检测工作，且可以作为(wei)迭代疫苗来申报上市。
为(wei)了加快国产HPV疫苗上市，政策也给予(yu)了支持。去年7月，国家药监局发布《人乳头瘤病毒疫苗临(lin)床试验技术指导原则（试行）》，放宽HPV疫苗的临(lin)床试验标准，有利于缩短已有HPV疫苗获批上市企业，在更高阶苗的研发周期。
据(ju)国内专家预测，最快今年下半年就有希望(wang)看到第一个(ge)国产九价苗的上市。一旦上市，这对于智飞生物(wu)的竞争压力恐怕有要大了一分，因为(wei)营收(shou)大头基本全来自代理产品，而代理产品的大头就是(shi)九价苗。
未(wei)来，伴随着(zhe)更多国产九价苗上市，市场或将出现与二价苗一样的内卷窘(jiong)境，价格在集(ji)采以及激烈的市场竞争中出现大幅下跌。此外，默(mo)沙东将不是(shi)独家九价苗供应商，签发量可能也会大幅放缓，那么代理商智飞生物(wu)可能在不远的时间(jian)内出现“量价齐(qi)跌”的窘(jiong)境。
时间(jian)早晚的问题，智飞生物(wu)业务基本盘将面临(lin)较为(wei)严重的冲击，这亦是(shi)当前市场担忧的地(di)方。
04
未(wei)来，中国HPV市场规(gui)模在政策、价格等影(ying)响因素(su)下，可能并不会有券(quan)商机构当前预期的那么乐观。比如，政策方面，早在2022年4月，世(shi)卫组织(zhi)（WH0）就曾在官网发布消息，世(shi)卫组织(zhi)免疫战略咨询(xun)专家组（SAGE）召(zhao)开会议，对1剂次HPV疫苗接种的证据(ju)进行了审议，得(de)出的结论是(shi)：单剂量HPV疫苗即可提供可靠的保护(hu)，与2剂或3剂的接种方案(an)效果相当。
今年3月，默(mo)沙东宣(xuan)布计划开展(zhan)九价HPV疫苗单剂次接种方案(an)的临(lin)床试验，用以评(ping)估单剂次接种方案(an)与已获批3剂次接种方案(an)相比的保护(hu)效力和安全性。
倘若如WHO建议的那样，HPV疫苗三针变一针，加上潜在的销售价格下移，HPV市场规(gui)模将被大幅度压缩。未(wei)来，智飞生物(wu)代理HPV的生意(yi)将不可避免地(di)出现恶化。
当然，智飞生物(wu)还有其它潜在增长点(dian)。其一，跟更多外资大厂合作代理销售疫苗。2023年10月，公司宣(xuan)布与葛兰素(su)史克签署独家经销和联合推广协议。按照协议，2024年至2026年，双方约定的重组带状疱疹(zhen)疫苗采购金额至少超200亿元。要知道，GSK的带状疱疹(zhen)疫苗Shingrix也是(shi)全球销售前十的大品种。
其二，自营疫苗产品有望(wang)贡(gong)献一定增量，包括肺炎疫苗、狂(kuang)犬和流感疫苗，不过体量实在太小。
但以上两大潜在增长点(dian)，还是(shi)不足以对冲HPV代理生意(yi)潜在的下滑风(feng)险。
所以综合来看，智飞生物(wu)未(wei)来业绩可能还继续面临(lin)更大压力，目(mu)前的基本面还没看到触底的信号，持有者恐怕需要做好继续耐心等待黎明的心里准备。（全文完）