本周“科特估”行(xing)情起，“中特估”行(xing)情落，部(bu)分投资(zi)者担心市场风格切(qie)换。 但我们在上周《科特估：憧憬与现实》中指出：“科特估”和“中特估”都是重估中国优势的“安全资(zi)产”。“科特估”和“中特估”投资(zi)，到(dao)底有哪些异同？我们的主要看法如下——
第一，逆全球化(hua)“大安全当立”：“科特估”和“中特估”都是重估安全资(zi)产。我们从去年6.18《大安全当立》以来持续提示：（1）“中特估”是泛公(gong)用事业涨价重估，加速土地财政转向要素财政，是实现“科特估”的基础；（2）“科特估”是改善科技股融资(zi)可得性，加速新质生产力转型升级(ji)，是实施“中特估”的目的。因(yin)此，“科特估”和“中特估”行(xing)情必将相伴(ban)而生。但两者之间也存在3 大差异，行(xing)情不会简单重复——
第二，差异一（基本面）：“中特估”有业绩支撑，“科特估”业绩兑现周期较长。“涨价重估”能(neng)够立竿(gan)见(jian)影改善泛公(gong)用事业部(bu)门（水电(dian)燃气交运通信等(deng)）的盈(ying)利能(neng)力，夯实“中特估”行(xing)情的业绩基础；而“科特估”聚焦挖掘新质生产力的潜在价值，短期较难有系统性的业绩支撑。
第三，差异二（投资(zi)者结构(gou)）：“中特估”险资(zi)为主，“科特估”公(gong)募占优。“中特估”的投资(zi)者多为险资(zi)等(deng)长期资(zi)金，因(yin)此在“中特估”中长期“涨价重估”进程中，行(xing)情的波(bo)动率相对较小(xiao)，适(shi)合作为长期配置主线；而“科特估”的投资(zi)者多为公(gong)募和外资(zi)交易盘，资(zi)金存在“堰塞湖”现象，因(yin)此我们预计(ji)“科特估”的反(fan)弹(dan)行(xing)情，目前仍适(shi)合作为短期配置主题。
第四(si)，差异三（流动性锚点）：“中特估”锚定国内流动性，“科特估”现阶段仍锚定海外流动性。“中特估”行(xing)情和 10 年期国债(zhai)利率高(gao)度相关，23 年初以来国债(zhai)利率趋势性回调，持续驱动“中特估”的中长期行(xing)情；而“科特估”行(xing)情和 10 年期美债(zhai)利率高(gao)度相关，因(yin)此，当前“科特估”行(xing)情的持续性，需要关注(zhu)美联储降(jiang)息周期何时启(qi)动。
第五，“科特估”投资(zi)节奏：在美联储降(jiang)息之前，仍是政策驱动的主题投资(zi)。我们在之前多篇(pian)报告中持续强调：全球中大级(ji)别的金融危机，才是美联储的降(jiang)息契机。因(yin)此，在美联储降(jiang)息确立之前，“科特估”仍是阶段性的交易机会；在美联储降(jiang)息确立之后，“科特估”才会迎(ying)来趋势性的配置窗口。
第六，“科特估”投资(zi)结构(gou)：聚集 AI 等(deng)新质生产力升级(ji)方向的“先(xian)进智造”。“科特估”也不只是拔估值，而是要改善中国前沿科技的融资(zi)可得性。中国“先(xian)进智造”行(xing)业的融资(zi)需求很强，但估值仍处于全球相对低(di)位，“科特估” 需要聚焦改善智算中心、人形机器人等(deng)新质生产力的融资(zi)可得性。
第七，行(xing)业配置继(ji)续坚守“八(ba)二法则”：配置“中特估”，交易“科特估”。在美联储明确降(jiang)息之前，“科特估”仍将是阶段性博弈的主题行(xing)情。行(xing)业配置延续“八(ba)二法则”：80%仓位中长期配置“中特估”（资(zi)源/公(gong)用事业）主线；20%阶段性博弈“科特估”主题和银行(xing)的反(fan)弹(dan)机会。
正文(wen)如下：
2022 年 1 月以来，“中特估”承(cheng)担了高(gao)质量发展以及“加快建(jian)设世界一流企业”等(deng)重大任(ren)务，承(cheng)担了高(gao)水平安全在稳就(jiu)业、保民生、保能(neng)源、保粮食、保战(zhan)力等(deng)领域的重要责任(ren)，而研(yan)究和探讨建(jian)立“科特估”体系，是发展新质生产力、推动高(gao)水平科技自立自强战(zhan)略(lue)的必然要求。
1.1 “科特估”和“中特估”都是重估中国优势的“安全资(zi)产”
我们在去年6.18《大安全当立》中明确指出：“中特估”是资(zi)源和泛公(gong)用事业等(deng)中国优势“安全资(zi)产”的涨价重估。同样的，以AI 为代表(biao)的前沿科技，能(neng)够带来中美底层经济(ji)效(xiao)率代差，也是需要重估的“安全资(zi)产”。逆全球化(hua)的大趋势下，“中特估”有助于加速土地财政转向要素财政（股权财政），能(neng)够夯实“科特估” 基础工业门类(lei)财政补贴(tie)的基础；而“科特估”有助于改善 AI 等(deng)前沿科技的融资(zi)可得性，加速新质生产力转型升级(ji)，能(neng)够实现中国优势“安全资(zi)产”重估的目的。
因(yin)此，我们在3.10《科特估：新质生产力，突围》及 6.10《科特估：憧憬与现实》中强调，在“中特估”的涨价重估行(xing)情以后，“科特估”行(xing)情将相伴(ban)而生。 不过，“科特估”与“中特估”在基本面、投资(zi)者结构(gou)、流动性锚点方面存在 3 大差异，“科特估”行(xing)情的节奏和结构(gou)，不会是“中特估”的简单重复。
1.2 差异一（基本面）：“中特估”有业绩支撑，“科特估”业绩兑现周期较长
“中特估”有业绩：泛公(gong)用事业部(bu)门（水/电(dian)/燃气/交运/通信等(deng)）“涨价重估”。 我们在去年以来的多篇(pian)报告中反(fan)复提示：地产周期下行(xing)，土地财政收入回落，以前依赖财政补贴(tie)的央国企泛公(gong)用事业部(bu)门，在拿不到(dao)那么多补贴(tie)后，将会供给出清→供给曲线左移→形成新的价格均衡。“涨价重估”能(neng)够立竿(gan)见(jian)影改善泛公(gong)用事业等(deng)“中特估”行(xing)业的盈(ying)利能(neng)力。
“科特估”聚焦挖掘新质生产力的潜在价值，短期较难有系统性的业绩支撑。19年开始的美国对华科技封锁，导(dao)致中国以半导(dao)体为代表(biao)的科技股，估值出现明显回撤。“科特估”优先(xian)修复中国科技制造业的估值水平和融资(zi)可得性，然后再通过持续研(yan)发实现技术突破(po)和要素生产率提高(gao)，最后才能(neng)实现系统性的业绩兑现。
1.3 差异二（投资(zi)者结构(gou)）：“中特估”险资(zi)为主，“科特估”公(gong)募占优
保险公(gong)司和社(she)保基金的前十大重仓行(xing)业中，以资(zi)源和泛公(gong)用事业等(deng)“中特估”相关行(xing)业为主（下图3）。这些配置型资(zi)金的持有周期相对较长，因(yin)此在“中特估” 中长期“涨价重估”进程中，行(xing)情波(bo)动率相对较小(xiao)，适(shi)合作为长期配置的主线。
而“科特估”则是公(gong)募、外资(zi)交易盘、游资(zi)、散户等(deng)交易型资(zi)金参与较多，历史经验也表(biao)明科技股走势受公(gong)募和外资(zi)交易盘的影响更大。因(yin)此我们预计(ji)“科特估” 现阶段的反(fan)弹(dan)行(xing)情，目前仍适(shi)合作为短期交易的主题。
1.4 差异三（流动性锚点）：“中特估”锚定国内流动性，“科特估”现阶段仍锚定海外流动性
“中特估”行(xing)情和10 年期国债(zhai)利率高(gao)度负相关，22 年末以来国债(zhai)利率持续回落，带来“中特估”中长期的配置价值。“中特估”相关的资(zi)源和泛公(gong)用事业部(bu)门，普遍存在“高(gao)股息”的特征，地产周期中枢下移，带来 10 年期国债(zhai)利率趋势性回落，以及国内资(zi)本市场的“资(zi)产荒”，共同赋(fu)予了“高(gao)股息”特征的“中特估”中长期的配置价值。
“科特估”行(xing)情和10 年期美债(zhai)利率高(gao)度负相关，行(xing)情持续性也需关注(zhu)美联储降(jiang)息周期何时启(qi)动。16 年以来的经验数据显示：在美联储降(jiang)息周期中，中国科技股行(xing)情和10 年期国债(zhai)利率高(gao)度负相关；而在美联储加息周期中，中国科技股行(xing)情和10 年期美债(zhai)利率高(gao)度负相关（下图 7）。因(yin)此，在美联储的降(jiang)息周期明确启(qi)动之前，“科特估”行(xing)情仍是政策和美债(zhai)流动性驱动的阶段性交易的主题。
1.5 “科特估”投资(zi)节奏：在美联储降(jiang)息之前，仍是政策驱动的主题投资(zi)
在美联储降(jiang)息确立之前，“科特估”仍是阶段性的交易机会；在美联储降(jiang)息确立之后，“科特估”才会迎(ying)来趋势性的配置窗口。我们在 6.2《美联储会降(jiang)息吗？》中，复盘过去30 年和过去 100 年的经验显示：美联储降(jiang)息周期启(qi)动之前，全球一般都会爆发中大级(ji)别的金融风险。美联储在98 年降(jiang)息之前，97 年爆发亚洲金融危机；01 年降(jiang)息之前，2000 年全球科网泡沫破(po)灭；08 年降(jiang)息之前，08 年美国次贷危机酝酿。当前，美联储缩表(biao)进程放(fang)缓，部(bu)分投资(zi)者觉得降(jiang)息周期即(ji)将启(qi)动，但我们认为：类(lei)似(si)去年3 月硅谷(gu)银行(xing)风险事件后，美联储选择扩表(biao)而非降(jiang)息，当前美国银行(xing)业面临“灰犀牛”风险，美联储放(fang)缓缩表(biao)，反(fan)而意味着短期内不会降(jiang)息。
1.6 “科特估”投资(zi)结构(gou)：聚集 AI 等(deng)新质生产力升级(ji)方向的“先(xian)进智造”
我们在之前的两篇(pian)报告中，将新质生产力分为优势制造（新能(neng)源）、高(gao)端自造（硬(ying)科技）和先(xian)进智造（AI 等(deng)前沿科技）。19 年美国对华科技封锁，导(dao)致中国以半导(dao)体为代表(biao)的科技制造业的相对估值出现明显回撤。在3 类(lei)新质生产力中，“先(xian)进智造”的 PB-ROE 相对美国存在明显低(di)估，且融资(zi)需求也更加旺盛(sheng)。我们判断： “先(xian)进智造”亟需修复估值水平，改善融资(zi)可得性，有望成为“科特估”的重要方向。
AI 为代表(biao)的“先(xian)进智造”，主要是面向未来的前沿科技，与“未来产业”高(gao)度重合。1.29 工信部(bu)等(deng)七部(bu)门联合发布(bu)《关于推动未来产业创新发展的实施意见(jian)》，对“未来产业”的方向给出了指引，涵盖六大方向，分别列举了重点发展技术和创新标志性产品。全球比(bi)较来看，当前中国多数“未来产业”的 PB、PS 估值都有很大的抬升空间，其中：智算中心、人形机器人等(deng)估值提升空间较大的细分领域，将来可能(neng)成为“科特估”需要重点布(bu)局的方向。
1.7 行(xing)业配置继(ji)续坚守“八(ba)二法则”：配置“中特估”，交易“科特估”
逆全球化(hua)“大安全当立”，“科特估”与“中特估”都是中国优势的“安全资(zi)产”重估的重要线索。“中特估”“涨价重估”是基础，“科特估”发展“新质生产力”是目的，发挥资(zi)本市场价值发现和资(zi)源配置功能(neng)，更好服务实体经济(ji)。但由于“科特估”在基本面、投资(zi)者结构(gou)、流动性锚点与“中特估”存在 3 大差异，“科特估”行(xing)情不会是“中特估”的简单重复：“中特估”是基本面驱动的长期配置主线，“科特估”目前仍是政策和流动性驱动的短期交易主题。行(xing)业配置继(ji)续坚守我们从去年12 月初开始提示的“八(ba)二法则”，80%配置仓位不变，但 20%交易仓位略(lue)有变化(hua)——
80%仓位中长期配置“中特估”主线：（1）供给约束（部(bu)分资(zi)源）：煤(mei)炭/有色/石油；（2）行(xing)政约束（泛公(gong)用事业）：水务/电(dian)力/燃气/交运/通信。
20%仓位阶段性博弈“科特估”主题与银行(xing)资(zi)产质量修复：（1）“科特估”是长期趋势，但在AI 大规模算力基建(jian)落地/美联储降(jiang)息周期启(qi)动之前，仍是政策和流动性驱动的主题。建(jian)议重点关注(zhu)“先(xian)进智造”（AI 算力基建(jian)/低(di)空经济(ji)/生物技术等(deng)）；（2）保障(zhang)房“收储”将持续推动地产降(jiang)价去库存，银行(xing)的估值能(neng)够持续修复在0.7 倍 PB。（详(xiang)见(jian) 5.19《保障(zhang)房“收储”：时间和空间》）
本文(wen)内容选自方正证券6月15日报告《“科特估”和“中特估”：共性与差异》，作者曹柳龙(long)（S1220523060003）
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