近期以来，电力指数持续创(chuang)阶(jie)段性(xing)新高(gao)，与疲软(ruan)的大盘市场(chang)形成了(le)鲜明对(dui)比。拉长时间看(kan)，今年初至今，该板块累计大涨18%，而同期沪深300仅仅上(shang)涨4%。
具体到个股(gu)龙头看(kan)，长江电力大涨21%，华能水电大涨24%，国投电力大涨39%。以上(shang)三家均是千亿(yi)市值大龙头，均持续创(chuang)历史(shi)新高(gao)，给价值投资者足够的惊喜与回报。
有人说，科技的尽头是AI，AI的尽头是算力，算力的尽头是电力。
那么，电力龙头股(gu)的尽头在哪？还会持续牛下去吗？
01
电力板块持续大涨，并不是资金(jin)套团那么简单，背后必然对(dui)应(ying)着不错的逻辑。在我看(kan)来，主要有两(liang)个方(fang)面。
第一，大盘市场(chang)风险偏好(hao)低迷，主力资金(jin)选中了(le)高(gao)股(gu)息的避险电力板块。
从年初至今，大盘已经反弹不少，但市场(chang)风险偏好(hao)依然萎靡(mi)。主要逻辑有两(liang)点：一方(fang)面，宏观经济增长事实上(shang)下了(le)一个台(tai)阶(jie)，且政策面亦也无强刺激举(ju)措出(chu)来。对(dui)应(ying)到微观层面，市场(chang)会对(dui)成长板块预期偏弱，且暂无法得以扭(niu)转。
比如食品饮料从2021年2月以来，一路狂泻。不少消费(fei)龙头已经跌了(le)70-80%的基础上(shang)，依然继续下跌。
主要逻辑是社零增速下了(le)台(tai)阶(jie)，且整体从消费(fei)升级变成了(le)消费(fei)降级，显著冲击了(le)消费(fei)股(gu)的业绩成长性(xing)与盈利能力，导致(zhi)不少公司已经见到了(le)业务的天(tian)花板，估值大幅下移也就成为了(le)必然。
另一方(fang)面，房地产(chan)市场(chang)触底复苏还尚需时日。
尽管在5月17日，政策连放地产(chan)大招，但近期现实反馈看(kan)，成交有改善，但力度并无超预期。并且，政策出(chu)台(tai)的初衷是托(tuo)底市场(chang)，并不是像2015年重新刺激回来，市场(chang)化出(chu)清需要时间。
而地产(chan)的疲软(ruan)，一方(fang)面影响信贷扩张，拖累经济增长，另一方(fang)面，会直接影响市场(chang)整体的风险偏好(hao)。
第二，电力板块自身有稳(wen)健的增长逻辑，且是量价齐升的。
全(quan)国社会用电量持续增长，从2009年的36595亿(yi)千万时大幅增长至2023年的92241亿(yi)千万时。且电力结构方(fang)面，化石能源贡献量将下降，而水电、核(he)电、可再生能源为首的绿电贡献占比会增大。
具体到水电龙头，依然存在量增逻辑。比如国投电力，2026-2030年，在建(jian)3座水电站(zhan)，装机量为393万千瓦(wa)。此外，远期还有4座规(gui)划电站(zhan)，装机量累计有738万千瓦(wa)。全(quan)部加总，总计1131万千瓦(wa)，占到如今已经投产(chan)装机量的53.1%。
除了(le)量增维度外，电价仍有小(xiao)幅抬升预期。
2022年市场(chang)化交易电量5.25万千瓦(wa)，占社会总用电量的60%以上(shang)。且按照2022年初发改委、能源局指导意见，到2025年全(quan)国统一电力市场(chang)体系将初步建(jian)成。
今年5月，国家发改委再次发布了(le)电力市场(chang)运行基本规(gui)则，并将于7月1日起正式(shi)施行，加快全(quan)国统一电力市场(chang)体系的步伐，有利于发电企业提升其盈利能力。
其实，海外市场(chang)电力价格伴随着供需紧平衡(heng)，持续走(zou)高(gao)，且单价远远高(gao)于中国。比如，中国居民用电成本每度仅5毛多，而美国9毛多，经合组(zu)织国家超过1.35元。这(zhe)一切源于中国地方(fang)政府的直接与间接补贴，未来伴随着市场(chang)化程度越(yue)来越(yue)高(gao)，电力价格长期有望小(xiao)幅走(zou)升。
电力价格走(zou)升，是投资的大杀器。这(zhe)不仅可以带来营(ying)收的增长，且还可以提升盈利能力，会带动毛利率(lu)、净利率(lu)走(zou)升，进而抬升估值中枢，容易中长期走(zou)出(chu)向好(hao)的表现。
02
电力板块，又分为水电、火电、核(he)电、风电、光伏等细分领域。细分龙头投资逻辑不一样，比如水电与光伏的生意模式(shi)差(cha)别巨大，也就导致(zhi)了(le)资本表现的异同。
资本对(dui)每个行业的估值高(gao)低区别很大，主要差(cha)距(ju)体现在门(men)槛高(gao)低上(shang)（能不能阻(zu)止行业外资本进入行业内(nei)部）以及未来行业成长增量大小(xiao)上(shang)。
水电赛道门(men)槛极高(gao)，一旦占据资源，长期享受红利。
中国水利发电主要集中在水能资源丰富的长江、黄河、珠江、澜沧江、松花江上(shang)游(you)，且水电站(zhan)主要集中在西南地区。水电行业是国家命脉，具备特许经营(ying)权，有准入门(men)槛，构成了(le)极高(gao)的规(gui)模垄断优势。
并且水力发电成本偏低，因为水是可再生能源，生产(chan)中不存在可变燃料成本，也确保了(le)长期可以获得稳(wen)定的资本回报。
从这(zhe)一点上(shang)看(kan)，生意模式(shi)比火电龙头要好(hao)得多。因为后者成本支出(chu)最大的是煤炭，但价格有明显周期，以致(zhi)于业绩周期属性(xing)很强，比较难跑出(chu)水电一样的超级大牛股(gu)来。
再反观光伏发电企业，经营(ying)门(men)槛就比较低了(le)。只需采购相应(ying)装机设备就可以，并不要特许经营(ying)许可，那么意味着竞争(zheng)较为激烈。
并且伴随着光伏装机量的大幅增加，政策补贴亦持续退坡，上(shang)网电价持续走(zou)低，相关龙头企业的业绩增长以及盈利能力都有所恶化。比如，三峡能源2023年风力发电占比70%，光伏发电占比28%，利润增长偏慢，股(gu)价持续下跌，萎靡(mi)不振。
再看(kan)光伏发电中长游(you)，就更加惨不忍睹了(le)。因产(chan)能过剩，近年来光伏各环节产(chan)品价格大幅暴跌。2024年以来，多晶硅、硅片、电池片、组(zu)件(jian)价格分别下跌多达37%、39%、14%、15%，其中P型组(zu)件(jian)价格由(you)2023年初的1.83元/瓦(wa)跌至目前的0.82元/瓦(wa)，跌幅高(gao)达55%。
价格崩盘式(shi)下跌，导致(zhi)光伏上(shang)下游(you)企业盈利能力大幅恶化，业绩也将呈现明显的滑铁卢。这(zhe)亦是光伏板块股(gu)价连续大幅重挫的最核(he)心驱动力。
这(zhe)一切背后源于生意门(men)槛过低导致(zhi)。
过去很多年，光伏被市场(chang)认(ren)为是周期性(xing)行业，盈利不算太(tai)好(hao)，行业内(nei)外资本并不感冒。2020年12月，中国正式(shi)宣布2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。此后，行业内(nei)外资本开(kai)始进入疯狂进入光伏掘金(jin)。
行业外，有做设备商的、有做汽车塑料内(nei)外饰品的、有做家电制冷压缩机/温度控制器的，乃至有做拖鞋的上(shang)市公司纷纷宣布进军光伏，亦有新势力高(gao)景太(tai)阳能刚成立1年多，便(bian)正式(shi)宣布投资170亿(yi)建(jian)设50GW硅片项目。
行业内(nei)，原本做硅料的通威股(gu)份开(kai)始往中下游(you)做一体化，协鑫集团、天(tian)合光能也开(kai)始一体化全(quan)产(chan)业链布局，而原本做硅片的隆基也开(kai)始往下游(you)走(zou)。
不管是硅料、硅片、电池片和组(zu)件(jian)的技术壁垒都不算高(gao)，可以上(shang)下游(you)相互渗透，且行业外玩家也可以依靠(kao)资本切入进来。
很快，光伏产(chan)业链出(chu)现严重的产(chan)能过剩。据机构预测，2024年底硅料、硅片、电池片、组(zu)件(jian)产(chan)能或将分别达到1180GW、940GW、1360GW、1220GW，约等于2024年新增装机需求的2.3倍—3.3倍。并且，通过跌破成本来达到产(chan)能出(chu)清的周期会很长。
即便(bian)未来几年后，市场(chang)达到相对(dui)平衡(heng)了(le)，亦没有驱动力驱动价格往上(shang)走(zou)，因为经营(ying)门(men)槛低一旦有不错利润便(bian)又会冒出(chu)产(chan)能来。
总而言之，水电龙头们持续创(chuang)新高(gao)，而光伏发电以及中上(shang)游(you)龙头则持续下跌，最根本的逻辑亦是生意壁垒不一样。
前者可以带来持续稳(wen)定的投资回报，后者更可能呈现周期属性(xing)，长期并不会有很好(hao)的盈利基础。
03
目前，水电指数PE为24.8倍，PB为2.76倍，均位于2019年以来的估值绝对(dui)高(gao)位。不过，伴随着股(gu)价持续走(zou)升，估值相对(dui)历史(shi)水平偏高(gao)，但应(ying)该没有达到泡(pao)沫的程度。
因为电力市场(chang)化改革以及整体市场(chang)风险偏好(hao)持续偏低，导致(zhi)水电板块较过去几年出(chu)现一定溢价，也算是合理之中。
当前，从生意模式(shi)、业绩潜在增长、内(nei)外机构某(mou)种意义(yi)的抱团上(shang)看(kan)，水力龙头的上(shang)涨趋势短时间内(nei)不会轻易结束，未来仍具机会。
不过，也需要密切跟踪(zong)宏观经济变化导致(zhi)市场(chang)风格切换的相关风险。（全(quan)文完）