2020年7月，金达威因为一款不老神药“NMN”，股价一飞冲天(tian)，单月涨幅高达125%，股价创下历史新高。然而，随后的3年里，公司股价跌去近60%，并(bing)已(yi)跌破(po)发(fa)行(xing)价，让(rang)人不禁对其前景产生了疑虑。
近日，继AI、低空(kong)经济等新质生产力在资本(ben)市场(chang)强势起(qi)舞，作为新质生产力分支之一的合成生物也迎(ying)来了强势轮动，金达威的股价似乎有止跌反弹之势，不到一个月的时间(jian)里反弹了近30%。
回(hui)顾公司的股价历史，似乎新兴概念的炒作比基本(ben)面业绩增长对股价的推动作用(yong)还要大，目前，公司手握多项性感题材，合成生物、长寿药、维生素、医疗美容、养老概念，公司是(shi)否能真正(zheng)依托这些概念实现业绩增长呢(ne)？
01 并(bing)非炒概念，只(zhi)是(shi)业绩兑现尚远
此次爆火(huo)的合成生物概念，实际诞生于21世纪，发(fa)展由来已(yi)久。
这项被称为“第三(san)次生物技术革命”的技术，据称可以利(li)用(yong)各种经过(guo)工程化的生物（比如各种细菌），来生产各种我们(men)想(xiang)要的东西，代表着一种新的生产方式、想(xiang)象空(kong)间(jian)巨(ju)大。
麦肯锡(xi)预测(ce)未来全球70%的产品可以用(yong)生物法生产，包(bao)括大部分我们(men)日常生活(huo)所能接触到的商品。
据机构预测(ce)，这是(shi)一个全球市场(chang)规模至少可达千亿级(ji)别的产业赛(sai)道，从2021年到2026年全球合成生物学市场(chang)规模将从95亿美元(yuan)增长到307亿美元(yuan)，CAGR达到26.5%。
相较(jiao)于低空(kong)经济的万亿空(kong)间(jian)，尽管合成生物的市场(chang)空(kong)间(jian)并(bing)不算大，但(dan)高增速预示着产业前景欣欣向荣。
但(dan)其实在资本(ben)市场(chang)，合成生物曾火(huo)了好几(ji)年。在募资不顺、投资放(fang)缓的2021年，一级(ji)市场(chang)合成生物赛(sai)道的投资热度(du)有增无减，2022年国内更是(shi)有超(chao)过(guo)50家合成生物公司宣布完成融资，高瓴、红(hong)杉、经纬、 峰瑞资本(ben)、光速中国等头部投资机构几(ji)乎全部入场(chang)。
二级(ji)市场(chang)，从美股到A股，合成生物也曾经历了一整年的狂欢(huan)。
此次再度(du)火(huo)热，也是(shi)因为2024年政府工作报告及中央经济工作会议将生物制造作为新质生产力重点提及。
但(dan)短短几(ji)年过(guo)去，美股几(ji)大合成生物公司却是(shi)另一番(fan)光景。技术型公司Ginkgo市值跌落神坛、产品型龙头企业Zymergen遭(zao)遇首款商业化产品失(shi)败(bai)，最终被低价收购、2023年合成生物学天(tian)选之子Amyris申(shen)请破(po)产重组......
资本(ben)市场(chang)热捧，使得多家企业纷纷布局，2022年年末，金达威就曾在公告强调要加(jia)码投资生物酶及合成生物技术，计划通过(guo)合成生物技术优化原料产品，提升品质并(bing)降低成本(ben)，同时推出(chu)基于合成生物学的新产品。
2023年末，金达威再次推出(chu)了一项募资额达18.2亿的可转债融资方案，重点推进合成生物制造项目。
公司明确表示，其投资重点包(bao)括年产10000吨泛酸钙和(he)年产30000吨阿洛酮糖及5000吨肌醇的建设项目，这是(shi)利(li)用(yong)公司在合成生物技术积累和(he)生物酶催化生产经验进行(xing)的产品线拓展。
这几(ji)项产品分别均能对标到合成生物正(zheng)宗概念股华恒生物、百龙创园。
而且合成生物学产业链较(jiao)长，涵盖上游底层(ceng)技术、中游平台型公司、下游产品型公司，利(li)用(yong)合成生物技术能够生产出(chu)从精(jing)细化工、食品、医美、医药等多领域的产品。
2023年12月，投资者问及金达威在合成生物方面的投入和(he)产出(chu)，公司并(bing)未给出(chu)量化指标，而是(shi)回(hui)应公司多年来持续投资于生物酶和(he)合成生物技术，致(zhi)力于智慧型工厂(chang)的建设和(he)工艺科技的创新，以实现绿色、低碳(tan)、低成本(ben)的生产。
2024年2月，金达威进一步强调了公司不仅拥(yong)有合成生物学关键技术、而且有规模化生产生物煤库平台，并(bing)成功进行(xing)了产业化，打造出(chu)了丰富多样的行(xing)业产品。
4月20日，金达威发(fa)布了一项专利(li)名称为“一种生物酶催化合成L-肌肽的方法”。
以上种种，证实了金达威并(bing)非只(zhi)是(shi)纯粹地概念股，但(dan)强调自己既有技术、又具有平台和(he)产品能力，这就有待考(kao)究。
而且从整个产业周期来看，合成生物依然处于发(fa)展初期，选品到量产至少有5年时间(jian)，结(jie)合美股几(ji)大合成生物公司的经验教训(xun)，证明合成生物领域的公司即(ji)使有了布局，也并(bing)非能顺利(li)发(fa)展。
但(dan)这并(bing)不影(ying)响金达威的股价在不到一个月的时间(jian)上涨近30%，部分已(yi)经超(chao)过(guo)质押股份股价。
02业绩不好就并(bing)购，一招鲜已(yi)成路径依赖
除了合成生物，金达威的业务涉猎也较(jiao)为广泛，包(bao)括维生素、辅酶、保健品，NMN、医药原料等，对外投资参股公司多达20多家，商誉资产达7项。
在维生素A、辅酶Q10的基础上，通过(guo)买买买模式逐渐(jian)拓展了保健品、医药原料业务。在切入保健品业务之前，金达威的拳头产品主要是(shi)维生素A、维生素D3、辅酶Q10，而且市场(chang)地位较(jiao)高，属于全球较(jiao)大辅酶Q10生产厂(chang)家之一，国内较(jiao)大的辅酶Q10出(chu)口企业，全球前三(san)大VD3生产厂(chang)家之一，全球六家VA生产厂(chang)家之一。
其中，维生素A系(xi)列和(he)辅酶Q10构成公司主要盈利(li)来源，但(dan)由于维生素属于周期性品种，受供应端影(ying)响较(jiao)大，各年毛利(li)贡献不太(tai)稳定，导致(zhi)维生素A系(xi)列和(he)辅酶Q10二者交替成为公司各年业绩的主要来源。
1、并(bing)购保健品资产
为减少周期性品种对业绩的波动，金达威把目光转向了具有消费属性的保健品业务，并(bing)于2015-2018年先(xian)后收购了保健品生产、销(xiao)售(shou)以及渠道型公司。
2015年，金达威耗资2.06亿收购保健品销(xiao)售(shou)公司Doctor'sBest（简称"DRB"）51%的股权，2016年继续增持至97.51%；
同年，还通过(guo)定增方式使用(yong)6.54亿收购了保健品生产企业Vitatech（简称"VB"）的经营性资产；
2018年，公司耗资5.09亿收购了美国运动饮料品牌功能饮品销(xiao)售(shou)公司Zipfizz的全部股权，同时以1亿美金入股全球保健品电商巨(ju)头iHerb4.8%的股权。
新增保健品业务后，2016年，金达威的业绩就迎(ying)来触底反弹，并(bing)购达到了立(li)竿见影(ying)的成效。通过(guo)将保健品资产不断纳入囊中，公司保健品业务的收入规模也从2015年的3.21亿增长至2019年的16.87亿，并(bing)替代维生素A、辅酶Q10成为公司的第一大收入来源。
但(dan)跟保健品同行(xing)汤臣倍健一样，2019年，金达威也栽在了境外收购资产的商誉大减值上，保健品生产企业VB公司总计4.86亿的商誉原值，当年就出(chu)现了2.74亿的商誉减值，同年，叠加(jia)公司维生素产品价格也开始出(chu)现下滑，导致(zhi)公司当年核心经营利(li)润直接砍半(ban)。
好在公司原有辅酶Q10产品在之后的两年迎(ying)来量价齐升，毛利(li)率较(jiao)19年大幅增长超(chao)27个百分点，公司业绩再次迎(ying)来反弹。
2、并(bing)购医药原料资产
但(dan)此时公司的维生素产品已(yi)经自2021年开始加(jia)速量价齐跌，辅酶产品的毛利(li)率表现也大起(qi)大落，给公司带(dai)来了强烈的不安(an)全感，于是(shi)，公司再次着手收购新的业务，以拓展新的盈利(li)增长点。
2020年12月，公司收购了诚信(xin)药业86%的股权，2021年完成合并(bing)，当年新增了医药产品（原料）的业务，同时也带(dai)来了1.44亿的商誉。
但(dan)这项医药原料业务，不仅没有挽救公司业绩下滑局面，反而还让(rang)公司亏损加(jia)重。
2021年-2022年，诚信(xin)药业因为经营业绩不及预期，主要产品价格及销(xiao)量下降，导致(zhi)净利(li)润同比减少565.53%，公司先(xian)后对其计提了0.38亿、1.06亿的商誉减值。至此，2021年才完全并(bing)入合并(bing)报表的诚信(xin)药业，1.44亿的商誉全部减值完毕。
3、维生素及辅酶产品毛利(li)大幅下滑
从上图可知，金达威的收入规模总体是(shi)增长的，但(dan)核心经营利(li)润却创了新低，这两年似乎是(shi)赔本(ben)赚吆喝。
从公司的收入构成情况来看，公司的保健品始终保持着增长态势，且收入增长较(jiao)快；辅酶Q10产品收入规模有所增长，但(dan)提升幅度(du)极低，最近四年收入规模属于原地踏步的状态；维生素A系(xi)列产品却经历了抛物线式的增长及回(hui)落，收入规模从2015年的2.2亿增长至2018年的9亿，2023年又回(hui)落至2.14亿，波动幅度(du)最大；
从毛利(li)率变化情况来看，维生素A系(xi)列产品的毛利(li)率表现最不稳定，最高点毛利(li)率能达到80%，最低点毛利(li)率却能跌到-3.9%，陷(xian)入经营亏损，而同样有维生素A业务的浙江(jiang)医药和(he)新和(he)成，这块业务仍能保持盈利(li)，规模优势不明显。
辅酶产品毛利(li)率波动幅度(du)次之，虽然总体毛利(li)率较(jiao)19年以前有所提升，但(dan)近两年毛利(li)率也大幅回(hui)落了近20个百分点。
只(zhi)有收购而来的保健品业务毛利(li)率表现相对稳定，常年维持在33%的水平，但(dan)较(jiao)同行(xing)业内的汤臣倍健，其毛利(li)率仅为后者的一半(ban)，凸显产品的市场(chang)竞争(zheng)力相对较(jiao)差。
4、NMN未成气候
而在2020年7月引起(qi)资本(ben)市场(chang)热捧，作为保健品市场(chang)备受关注的增长点——NMN神药似乎也经历了从爆火(huo)到过(guo)气，坐过(guo)山车般的起(qi)伏。
2020年，金达威推出(chu)的新产品NMN在市场(chang)上大受欢(huan)迎(ying)，当年销(xiao)售(shou)量高达58267瓶(ping)，为公司带(dai)来了0.65亿的营收。
基于对NMN的乐观前景，2021年，金达威提出(chu)将“辅酶Q10”、“NMN”作为公司的核心大单品推向市场(chang)，并(bing)扩大了500吨的产能，但(dan)之后的几(ji)年，从财报中无法找到NMN的具体营收数据，2021年-2022年，DRB的净利(li)润分别处于下滑状态，2023年，DRB业绩有所恢复，但(dan)公司称NMN市场(chang)乱象频生，产品质量参差不齐，整个行(xing)业亟待规范化管理。
实际上，这款曾经受消费者热捧的神药，截(jie)至目前，在我国还尚未获得药品、保健食品、食品添加(jia)剂和(he)新食品原料许可，中国国家卫健委、美国FDA等海内外层(ceng)面也出(chu)现了审批收紧状态，电商平台中，几(ji)款常见品牌的NMN产品的瓶(ping)装价已(yi)由数万元(yuan)降至千元(yuan)左右。
市场(chang)分析人士指出(chu)，NMN市场(chang)的发(fa)展仍然充满不确定性。
综(zong)上所述，虽然保健品业务收入规模快速增长，取代原有的维生素A及辅酶Q10，成为营收占比第一的业务，但(dan)因为毛利(li)率表现平淡，在毛利(li)贡献度(du)上无法弥补高毛利(li)率的两大产品毛利(li)率大幅波动带(dai)来的负面影(ying)响，在业绩贡献上始终未能扛(kang)起(qi)大旗(qi)。
而公司试图再次通过(guo)收购布局原料药业务，来提振业绩，结(jie)果是(shi)不仅没有贡献，反而只(zhi)有伤害。
2022年、2023年，由于维生素A及辅酶Q10产品的毛利(li)率大幅回(hui)落，公司业绩再创新低。
5、再次收购，加(jia)码保健品业务
面对同样的局面，金达威再度(du)启(qi)动并(bing)购，加(jia)码保健品产业布局。
2024年2月，金达威宣布其控(kong)股子公司DRB以1720万美元(yuan)的现金对价（约合人民币(bi)1.24亿元(yuan)）收购Activ公司100%的股份权益。Activ是(shi)美国钙咀嚼片补充剂品类的知名品牌，主要经营 Viactiv系(xi)列骨骼(ge)健康、免(mian)疫健康和(he)其他膳食营养补充剂咀嚼片等产品。
根据收购报告，Activ在收购前处于资不抵债的局面。2022年底及2023年9月底，其资产总额分别为677.20万美元(yuan)、817.80万美元(yuan)，净资产为-2099.10万美元(yuan)、-1939.10万美元(yuan)。2022年及2023年前三(san)季(ji)度(du)，净利(li)润分别为-996.6万美元(yuan)、160.10万美元(yuan)，刚刚扭亏为盈。
面对过(guo)往失(shi)败(bai)多过(guo)成功的收购履历，此次再度(du)出(chu)手，能否再次实现业绩的反转呢(ne)？
03业绩挑战及隐忧
对金达威现有业务复盘(pan)，笔者认为金达威的短期业绩主要受维生素A的周期性影(ying)响，其次是(shi)辅酶Q10，同时还需关注公司保健品业务的商誉资产情况。
辅酶Q10市场(chang)供给高度(du)集中，呈寡头垄断，且由中国主导，金达威以600吨产能稳居国内第一，据21年数据，金达威的辅酶Q10产量占行(xing)业近30%，具有最强的规模和(he)成本(ben)优势，价格主要受供给端影(ying)响较(jiao)大，厂(chang)商停(ting)产、扩产动态是(shi)关键影(ying)响因素；
据24年1月的投资者调研纪要，公司表示随着消费者对免(mian)疫和(he)心脏保健的关注大幅提升，辅酶Q10市场(chang)呈现增长态势；
维生素A市场(chang)亦(yi)呈寡头垄断，价格主要受供给影(ying)响，帝斯曼、巴斯夫、新和(he)成（8000吨）、浙江(jiang)医药（5000吨）4家企业占据全行(xing)业近80%的产能，金达威以4000吨的产能位于第二梯队。历史上厂(chang)商停(ting)产检修、环保事故及灾害是(shi)价格的主要影(ying)响因素。维生素A价格自2018年以来持续下跌，目前已(yi)跌至底部，不足1%的历史分位，下行(xing)空(kong)间(jian)有限，而一旦价格反弹，给企业带(dai)来的业绩弹性十足。
据悉，目前维生素A的全球开工率普遍较(jiao)低，部分企业陷(xian)入亏损，存(cun)在一定的挺价意愿(yuan)，但(dan)需要注意的是(shi)，花园生物计划增加(jia)6000吨的维生素A粉产能可能会加(jia)剧供需失(shi)衡，导致(zhi)价格恢复周期较(jiao)为漫长。
对公司财报的风险诊断来看，最大的隐忧可能是(shi)保健品业务发(fa)展不及预期带(dai)来经营亏损及商誉减值。
公司目前商誉资产4.87亿，净资产占比12%，最大的构成是(shi)Zipfizz公司，主营业务是(shi)运动功能饮料品牌运营及销(xiao)售(shou)，商誉账面价值3.22亿，自18年收购以来未发(fa)生过(guo)减值，最近三(san)年Zipfizz公司收入稳步增长，但(dan)净利(li)率却是(shi)逐年下滑。
从公司对其进行(xing)商誉减值测(ce)试的假设条件(jian)来看，预测(ce)期假设平均净利(li)率为15.18%，预期稍显乐观。
基于前次VB公司、诚信(xin)药业商誉全部减值的情况、不排除Zipfizz商誉减值带(dai)来的隐忧。
综(zong)上，业绩弹性主要看维生素A，其次是(shi)辅酶，风险看保健品业务，除此之外，公司在NMN、合成生物方面的利(li)好可能对股价产生积极影(ying)响。