市场主流预期对当前经济存在两(liang)个“焦虑恐惧症”。
第一个是(shi)“恐房症”，担心地产(chan)的量价下行引发金融系统风险。
第二个是(shi)“恐税症”，担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。
之所以称以上两(liang)个问题为“恐惧症”，原因是(shi)叙事和现实之间存在差异。
“恐房症”挥之不去，占据(ju)了市场的主流叙事，主导了市场悲观(guan)预期的形成。
“恐房症”一方面担心“房价下跌 —> 房地产(chan)变为负资产(chan) —> 居民断贷 —> 金融风险爆发”，另一方面担心“财富缩水 —> 消费下滑(hua) —> 经济通缩 —> 债(zhai)务问题加剧 —> 财富进(jin)一步缩水”。
事实上，中国房地产(chan)的问题相对单(dan)纯，主要是(shi)居民住宅过(guo)去出现了需求泡沫，但泡沫的大小和变化可以跟踪，其对金融的传(chuan)导存在阻滞，对经济的影响也越来越小。
站在房地产(chan)市场的角度(du)，既能看到库存去化、价格回(hui)归价值的过(guo)程，也有成熟(shu)市场作为参照。
成熟(shu)的房地产(chan)市场以二手(shou)房交(jiao)易为主。比如，中国香港(gang)地区的二手(shou)房交(jiao)易占比75%，美英法等发达国家(jia)的二手(shou)房交(jiao)易占比接近90%。今年1-5月中国有数据(ju)样本城(cheng)市的二手(shou)房交(jiao)易占52%，已经相比2021年的30%快速提升，而且二手(shou)房仍在降价放量提升占比，等到新房价格调整到位，二手(shou)房交(jiao)易量占比也将接近成熟(shu)市场的水平。
成熟(shu)的房地产(chan)市场的租(zu)售比高于(yu)30年期国债(zhai)利率。理论上，购房出租(zu)和购买(mai)国债(zhai)都是(shi)安全投资，租(zu)售比扣除(chu)房地产(chan)税费和养护成本后应该基本持平长期国债(zhai)利率。今年1-5月中国商品房平均租(zu)售比在2%左右，仍低于(yu)2.5%左右的30年期国债(zhai)利率，但两(liang)者之间的差距也在快速收(shou)敛。未来租(zu)售比高于(yu)30年期国债(zhai)利率水平时，房地产(chan)消化估值的过(guo)程基本完成。
站在金融风险的角度(du)，地产(chan)向金融的传(chuan)导阻隔较多。
中国居民购房的平均杠杆并不高，央行2018年《中国金融稳(wen)定报告》中曾提到中国居民购房的平均首(shou)付比例在34%以上，之后几年因为限购收(shou)严，首(shou)付比例更高，高首(shou)付比例抬高了房产(chan)跌成为负资产(chan)的门槛。
即使房子成为了负资产(chan)，断供后被银行收(shou)走法拍(pai)，由于(yu)没有个人破产(chan)制度(du)，银行依然可以向个人追偿剩(sheng)余贷款，使得地产(chan)风险很难向全局转(zhuan)化，减(jian)慢了风险的传(chuan)导速度(du)。
同时，中国房地产(chan)衍(yan)生品市场规(gui)模较小。2023年末商业银行RMBS存量余额(e)为4500亿元，仅仅占个人住房贷款比重的1.2%。而美国MBS规(gui)模从(cong)2000年至2006年增长了1倍，次贷MBS增长了8倍。相对缓(huan)慢的衍(yan)生品市场发展使得房地产(chan)风险也较难向更广泛的金融市场扩散。
站在经济的角度(du)，地产(chan)下滑(hua)对经济的影响正在逐渐被经济转(zhuan)型所抵消。
虽然近两(liang)年房地产(chan)投资同比降幅在-10%左右，但依靠着出口、制造业投资等，GDP同比增速能够(gou)企稳(wen)在5%左右，地产(chan)下行并未造成经济失速。经济正在“去地产(chan)化”，地产(chan)占比稳(wen)步回(hui)落，今年1-5月房地产(chan)占固投比重较2020年减(jian)少了5.6个百分点(dian)，房地产(chan)相关消费占社零(ling)比重较2020年下滑(hua)了2个百分点(dian)。
市场的第二个恐惧症是(shi)担心贸易摩擦对出口的影响。特别是(shi)经济越依赖出口的韧(ren)性，市场就(jiu)越担心出口的持续性。
很多人担心后续中美贸易摩擦加剧和欧盟加征(zheng)关税会导致出口大幅下行，叠(die)加对地产(chan)风险越跌越大的预期，加重了对经济下行和地产(chan)政策(ce)不足的焦虑。
实际上，拜登政府就(jiu)任以来不仅没有取消特朗普时期加征(zheng)的关税还(hai)有所提高，但是(shi)中国出口份额(e)依然保持了逆势(shi)提升。
2017年中美贸易摩擦之前，中国占全球商品出口份额(e)为12.8%，2019年上升到13.1%，2022年上升至14.2%，2023年稳(wen)定在14.2%，2024年一季度(du)中国在样本国家(jia)的出口份额(e)为15.1%，高于(yu)2023年同期的14.8%。
即使中国对美国的出口，也在加征(zheng)关税和贸易摩擦下出现了“含中量”上升。我们在《无(wu)力的脱钩》中用投入产(chan)出表计(ji)算了美国对中国出口的依赖程度(du)（完全消耗(hao)系数），结果显示美国对中国商品的依赖程度(du)在加征(zheng)关税后不降反升，2020年美国对中国出口商品的完全消耗(hao)系数高于(yu)2017年，其中35个行业对中国的依赖度(du)上升，仅有9个行业对中国的依赖度(du)下降。
外部环境的变化逼(bi)着中国企业走出去，但企业走出去也是(shi)重新认识自我竞争优势(shi)的过(guo)程，学(xue)会配置全球资源，利用当地的法规(gui)、文(wen)化、劳动(dong)、制度(du)，把中国制造的成本、效率、技术、管理优势(shi)复制出去，获得新的成长性。
出海潮加速放大了中国企业的优势(shi)，也拉动(dong)了国内资本品和中间品的出口。今年一季度(du)，中国占墨西哥、印度(du)尼西亚、越南、新加坡(po)、菲律宾(bin)等国的进(jin)口份额(e)比2017年分别提高了5.2、8.1、8.8、4、7.2个百分点(dian)。
所以对于(yu)未来可能加剧的贸易摩擦和关税问题，平常心看待就(jiu)好。历史已经证明了中国企业配置全球资源的能力正在快速成长起来，还(hai)会继(ji)续证明这一点(dian)。
本文(wen)作者：天风证券(quan)宋雪涛团队(dui)，来源：雪涛宏观(guan)笔记，原文(wen)标题：《宋雪涛：当前经济的两(liang)个“焦虑恐惧症”》
宋雪涛 分析师 SAC 执证编号：S1110517090003
风险提示及免责(ze)条款
市场有风险，投资需谨慎。本文(wen)不构成个人投资建议(yi)，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况(kuang)或需要。用户应考虑本文(wen)中的任何意见、观(guan)点(dian)或结论是(shi)否符合其特定状况(kuang)。据(ju)此投资，责(ze)任自负。