4月(yue)23日，智飞生物单日闪崩12%，接着2个(ge)交易日继续下(xia)跌3.3%。拉长(chang)时间看，现价(jia)已经较(jiao)2021年5月(yue)历史高峰回撤了77%，市值蒸(zheng)发2800亿元(yuan)。
当前，智飞生物最新PE为10.9倍，而2020年最高峰时高达120倍以上，最新PB为2.5倍，而2020年高峰时近50倍。PE和PB均创下(xia)2010年上市以来(lai)新低。
市场究竟为何将一家(jia)疫苗龙头“砍到”如(ru)此便宜的估值水平？智飞生物基(ji)本面(mian)发生了什么(me)变化？
01
2023年，智飞生物营收529.2亿元(yuan)，同比(bi)增长(chang)38.3%，归母净利润(run)为80.7亿元(yuan)，同比(bi)仅增长(chang)7%。营收规模一如(ru)既往实现了高速增长(chang)，且创下(xia)历史新高，但归母净利润(run)远不(bu)及2021年巅峰的百亿大关。
一季度营收仅增长(chang)2%。这是(shi)2017年公司代理默沙东HPV疫苗以来(lai)最差的一季度表现。
这让市场尤为警惕，担忧HPV疫苗市场的天花(hua)板，亦(yi)是(shi)23日股价(jia)暴(bao)跌的重要因素之一。归母净利润(run)大幅下(xia)跌28.3%，系2011年以来(lai)首次一季度负增长(chang)。
净利润(run)大幅下(xia)滑主要原(yuan)因是(shi)四(si)价(jia)HPV疫苗的销售(shou)额相对有所下(xia)降，九价(jia)HPV疫苗的占比(bi)上升(sheng)，但九价(jia)HPV和四(si)价(jia)HPV疫苗相比(bi)利润(run)率不(bu)同，反映(ying)在财报上，营收变化不(bu)大，但利润(run)大幅缩水。
再看盈利能力。截止2024年一季度末，公司毛利率为26%，创下(xia)2010年上市以来(lai)新低，较(jiao)2017一季度末大幅下(xia)滑超67%。究其原(yuan)因，一方面(mian)，自(zi)主产(chan)品毛利率高达89.38%，但占营收的比(bi)例大幅下(xia)滑至不(bu)足2%。另一方面(mian)，代理产(chan)品毛利率持续下(xia)滑至25.68%，系代理产(chan)品结(jie)构变化所致(zhi)。
其实，即便同一款产(chan)品，默沙东也有意压缩中间代理商的利润(run)空间，毕竟代理规模越来(lai)越大。
净利率方面(mian)，2024年一季度为12.79%，几乎创下(xia)历史最低，且下(xia)行趋(qu)势非常明显。其实，期间销售(shou)总(zong)费用率（三费+研发费率）亦(yi)不(bu)断下(xia)降，并创下(xia)新低，但毛利率大幅下(xia)滑，最终导(dao)致(zhi)净利率表现羸弱。以致(zhi)于公司ROE水平在近年来(lai)也处于下(xia)降通道。
分(fen)红方面(mian)，智飞生物2023年分(fen)红金额为19.15亿元(yuan)，占净利润(run)的比(bi)例为23.7%。与自(zi)身对比(bi)，相较(jiao)于2021年的9.4%、2022年的10.6%略高一些(xie)。横向(xiang)对比(bi)医药(yao)同行，该(gai)比(bi)例又明显偏低。比(bi)如(ru)沃森(sen)生物2023年股利支付率达到33.75%。
综上来(lai)看，智飞生物业绩增长(chang)遇到了一些(xie)瓶颈，且盈利能力持续下(xia)滑，表明基(ji)本面(mian)有所恶化，亦(yi)是(shi)股价(jia)持续下(xia)跌的核心驱动力。
02
在2017年以前，智飞生物还是(shi)一家(jia)营收体量很小，在行业内几乎没有什么(me)话语权的疫苗公司。业绩表现也不(bu)温(wen)不(bu)火，营收从2010年上市当年的7.37亿元(yuan)反而下(xia)滑至2016年的4.46亿元(yuan)。
2017年之后，公司发展出(chu)现拐点。当年，智飞生物与默沙东签署了HPV疫苗独家(jia)代理权，也标志着外资HPV疫苗将首次进入中国市场。后来(lai)，公司业绩一飞冲天，营收从2017年的13.4亿元(yuan)飙升(sheng)至2023年的529亿元(yuan)。
2017——2019年，中国HPV市场规模从9亿元(yuan)飙升(sheng)至99亿元(yuan)。期间，获批上市的仅有2家(jia)外资疫苗产(chan)品，包(bao)括默沙东的HPV四(si)价(jia)及九价(jia)，葛兰素史克HPV二价(jia)及四(si)价(jia)。因为九价(jia)苗更受市场欢迎，默沙东则几乎垄断了国内HPV疫苗供(gong)应。那时的智飞生物可(ke)谓实现了躺赢。
后来(lai)，国产(chan)HPV疫苗陆续获批上市。万泰生物HPV二价(jia)于2019年12月(yue)底获批，2020年5月(yue)正(zheng)式上市销售(shou)，打破了默沙东专利壁垒，且产(chan)量高、价(jia)格(ge)实惠，具备强劲(jin)实力抢占HPV疫苗市场蛋糕。2021年，万泰二价(jia)苗才上市1年半有余，占据HPV市场的65%，远远超过默沙东的30%。
2022年3月(yue)，沃森(sen)生物二价(jia)HPV疫苗获批上市，加入争夺HVP疫苗市场蛋糕的行列中来(lai)。自(zi)此，两家(jia)国产(chan)苗上市，不(bu)断蚕食默沙东的市场份额。
默沙东亦(yi)没有坐以待毙。2022年8月(yue)，该(gai)公司宣布将九价(jia)HPV适(shi)用人(ren)群获批扩展至9至45岁适(shi)龄(ling)女性。此前，该(gai)类疫苗在中国接种人(ren)群年龄(ling)限制(zhi)为16至26岁适(shi)龄(ling)女性。
这一招对国产(chan)二价(jia)苗厂商具备不(bu)小杀伤力。因为九价(jia)苗覆盖病毒类型更多、更全，现在又把年龄(ling)范围扩大跟二价(jia)苗一样了，自(zi)然会加剧市场竞争。
为了抢夺市场，两家(jia)国产(chan)厂家(jia)升(sheng)级了价(jia)格(ge)战。2023年，万泰生物二价(jia)苗在药(yao)品集中采购(gou)的中标价(jia)格(ge)为116元(yuan)/支——344元(yuan)/支，而2022年为329元(yuan)/支——344元(yuan)/支。
2024年3月(yue)，据广(guang)东省2023年入学(xue)适(shi)应女生HPV疫苗采购(gou)项目结(jie)果显示，万泰生物以116元(yuan)/支的价(jia)格(ge)中标约(yue)135万针(zhen)。当月(yue)，据江苏政府采购(gou)网(wang)披露，万泰以86元(yuan)/支中标499206支二价(jia)HPV疫苗采购(gou)项目。这一价(jia)格(ge)，也创下(xia)了国产(chan)HPV疫苗竞标价(jia)的历史新低。
短短4年时间，万泰二价(jia)苗价(jia)格(ge)从上市之初(chu)的329元(yuan)/支降低至百元(yuan)以内，降幅高达74%。这标志着HPV疫苗市场谁也无法躺赢，高毛利的时代已经一去(qu)不(bu)复返了。
在此大背景下(xia)，万泰生物、沃森(sen)生物去(qu)年营收、利润(run)均出(chu)现滑铁卢表现。智飞生物业绩增长(chang)还算稳健的，但更加严峻的挑战还在后头。
03
据弗(fu)若斯特沙利文数据，预计国内2030年HPV市场规模将达到690亿元(yuan)，2020—2030年年复合增速高达17.7%。
如(ru)此庞(pang)大的市场蛋糕，国内疫苗厂家(jia)加速推进研发进度。目前，布局九价(jia)苗的企(qi)业数量不(bu)少(shao)，进入到临床研究Ⅲ期的企(qi)业主要有万泰生物、沃森(sen)生物、康乐(le)卫士、上海泽润(run)、瑞科生物。
今(jin)年4月(yue)，万泰生物的九价(jia)HPV疫苗III期主临床试验V8期访视（共设置12次访视）的现场工作已完(wan)成，正(zheng)在进行标本检测工作。近期公司又收到了第三方统计公司交付的主要数据初(chu)步分(fen)析结(jie)果，主要结(jie)果符合预期。同时，公司正(zheng)同步开展新药(yao)注册申请(qing)资料的撰写工作。
此外，康乐(le)卫士万泰生物九价(jia)HPV疫苗的推进时间线十分(fen)接近。2023年12月(yue)，该(gai)公司称旗(qi)下(xia)九价(jia)HPV疫苗的Ⅲ期主临床试验V8期访视的现场工作已完(wan)成，正(zheng)在进行标本检测工作，且可(ke)以作为迭代疫苗来(lai)申报上市。
为了加快国产(chan)HPV疫苗上市，政策也给予了支持。去(qu)年7月(yue)，国家(jia)药(yao)监局发布《人(ren)乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导(dao)原(yuan)则（试行）》，放宽HPV疫苗的临床试验标准，有利于缩短已有HPV疫苗获批上市企(qi)业，在更高阶苗的研发周期。
据国内专家(jia)预测，最快今(jin)年下(xia)半年就有希望看到第一个(ge)国产(chan)九价(jia)苗的上市。一旦上市，这对于智飞生物的竞争压力恐怕有要大了一分(fen)，因为营收大头基(ji)本全来(lai)自(zi)代理产(chan)品，而代理产(chan)品的大头就是(shi)九价(jia)苗。
未来(lai)，伴随着更多国产(chan)九价(jia)苗上市，市场或将出(chu)现与二价(jia)苗一样的内卷窘境，价(jia)格(ge)在集采以及激烈的市场竞争中出(chu)现大幅下(xia)跌。此外，默沙东将不(bu)是(shi)独家(jia)九价(jia)苗供(gong)应商，签发量可(ke)能也会大幅放缓，那么(me)代理商智飞生物可(ke)能在不(bu)远的时间内出(chu)现“量价(jia)齐跌”的窘境。
时间早(zao)晚的问题，智飞生物业务(wu)基(ji)本盘将面(mian)临较(jiao)为严重的冲击(ji)，这亦(yi)是(shi)当前市场担忧的地方。
04
未来(lai)，中国HPV市场规模在政策、价(jia)格(ge)等影响因素下(xia)，可(ke)能并不(bu)会有券商机构当前预期的那么(me)乐(le)观。比(bi)如(ru)，政策方面(mian)，早(zao)在2022年4月(yue)，世卫组织（WH0）就曾在官网(wang)发布消息，世卫组织免疫战略咨询专家(jia)组（SAGE）召开会议，对1剂次HPV疫苗接种的证据进行了审议，得(de)出(chu)的结(jie)论是(shi)：单剂量HPV疫苗即可(ke)提供(gong)可(ke)靠的保(bao)护(hu)，与2剂或3剂的接种方案效果相当。
今(jin)年3月(yue)，默沙东宣布计划开展九价(jia)HPV疫苗单剂次接种方案的临床试验，用以评(ping)估单剂次接种方案与已获批3剂次接种方案相比(bi)的保(bao)护(hu)效力和安全性。
倘若如(ru)WHO建议的那样，HPV疫苗三针(zhen)变一针(zhen)，加上潜在的销售(shou)价(jia)格(ge)下(xia)移，HPV市场规模将被(bei)大幅度压缩。未来(lai)，智飞生物代理HPV的生意将不(bu)可(ke)避免地出(chu)现恶化。
当然，智飞生物还有其它潜在增长(chang)点。其一，跟更多外资大厂合作代理销售(shou)疫苗。2023年10月(yue)，公司宣布与葛兰素史克签署独家(jia)经销和联合推广(guang)协议。按照协议，2024年至2026年，双方约(yue)定的重组带状疱疹疫苗采购(gou)金额至少(shao)超200亿元(yuan)。要知道，GSK的带状疱疹疫苗Shingrix也是(shi)全球销售(shou)前十的大品种。
其二，自(zi)营疫苗产(chan)品有望贡献(xian)一定增量，包(bao)括肺炎疫苗、狂犬和流感疫苗，不(bu)过体量实在太小。
但以上两大潜在增长(chang)点，还是(shi)不(bu)足以对冲HPV代理生意潜在的下(xia)滑风险。
所以综合来(lai)看，智飞生物未来(lai)业绩可(ke)能还继续面(mian)临更大压力，目前的基(ji)本面(mian)还没看到触底的信号，持有者恐怕需要做(zuo)好继续耐心等待黎(li)明的心里准备。（全文完(wan)）