报告摘要
第一，2024年4月社融减少1987亿(yi)元，是2005年以来首次单月负增长；社融存量增速为(wei)8.3%，环比下(xia)降0.4pct。各分项中，实体信贷、未贴现(xian)银行承兑汇票、政府(fu)债与企业债四项同比都明显少增。关于4月，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算(suan)高，但其环比较一季度均未有显著变化出现(xian)；所以，4月社融数据突然异常可能包含着一些(xie)特殊线索的影响(xiang)，尤(you)其是供给端。
第二，实体信贷增加3309亿(yi)元，是近五(wu)年同期(qi)最低值。我们猜测背后可能有几(ji)个(ge)因素叠加：一是在政策强调不唯增量、盘活(huo)存量的背景(jing)下(xia)，银行总量考核压力减弱，贷款冲量意愿(yuan)下(xia)降；二是4月初监管禁止银行手工补息，并要求在4月末完成整(zheng)改，此前利用低息贷款做存款套利的企业可能选择归还贷款；三(san)是金融业增加值核算(suan)方法优化，从参考存贷款余额同比推算(suan)变为(wei)参考银行利润表指标，可能对(dui)存贷款带来“挤水分”的扰动，短期(qi)影响(xiang)不排除(chu)会偏大；四是一季度广义财政节(jie)奏偏缓，从而(er)影响(xiang)了二季度初的配套贷款需求。以上几(ji)个(ge)因素本来都属于扰动因素，集中在4月这样本就(jiu)波动比较大的信贷“小月”，很可能带来波动放大效应。
第三(san)，居民短贷减少3518亿(yi)元，长贷减少1666亿(yi)元。其背景(jing)无疑包括房地(di)产市场量价仍弱，居民加杠杆消费与购房意愿(yuan)有待修(xiu)复；但从短期(qi)变化看，可能包含存款利率多轮下(xia)调后，居民投资安全资产的收益率明显下(xia)降，从而(er)导致提前还贷意愿(yuan)偏强。企业部门明显分化，短贷大幅减少而(er)票据融资大幅增长，可能是上文所述的禁止手工补息政策影响(xiang)，部分套利的短期(qi)贷款被归还，银行选择用票据融资来弥补短贷产生的缺口保持对(dui)公贷款的基本稳定；企业长贷增加4100亿(yi)元，同比少增2569亿(yi)元，与前述的广义财政落地(di)和开工节(jie)奏偏慢，基建与三(san)大工程的投融资需求尚未显性(xing)启动有关。
第四，企业债增加493亿(yi)元，同比少增2447亿(yi)元，从万得统计(ji)数据口径来看，城投债净融资为(wei)-1066亿(yi)元，同比少增2439亿(yi)元，化债对(dui)城投融资的约束仍在收紧(jin)；政府(fu)债减少984亿(yi)元，同比少增5532亿(yi)元。4月下(xia)旬发改委指出已“完成2024年地(di)方政府(fu)专项债券项目的筛选工作”，从地(di)方政府(fu)发行计(ji)划、国债发行计(ji)划以来看，5月开始政府(fu)债发行会逐步加速。
第五(wu)，未贴现(xian)银行承兑汇票减少4486亿(yi)元，同比多减3141亿(yi)元，主要因为(wei)大量表外票据被银行贴现(xian)至表内；信托贷款增加142亿(yi)元，委托贷款增加90亿(yi)元，表现(xian)均在预期(qi)内，没有明显变化。
第六，M1同比增速为(wei)-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转(zhuan)负，除(chu)前期(qi)一直存在的导致M1偏低的逻辑之外，另(ling)一个(ge)边际上的驱动因素应是4月禁止手工补息政策整(zheng)改，这导致部分企业的活(huo)期(qi)存款用于归还贷款或转(zhuan)向购买(mai)广义基金。M2同比增速为(wei)7.2%，较3月下(xia)降1.1pct，为(wei)2002年以来历史(shi)最低增速，主要受政府(fu)债发行节(jie)奏偏慢、贷款增量偏低派生存款规(gui)模偏少等因素影响(xiang)。
第七，回头再(zai)看一季度货币政策执行报告，专栏强调“正确认识信贷与经济增长关系的变化”，实际上在继续传递淡化总量、重视结构的中期(qi)思路；同时(shi)应该也(ye)希望市场能够理性(xing)看待单月信贷社融数据。对(dui)于短期(qi)信贷和社融，也(ye)无需过于担忧(you)，央行最新表述还包括同时(shi)强调“降低实体融资成本”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为(wei)把握货币政策的重要考量”，理论上如果(guo)货币供给收缩过快，则(ze)降低实体融资成本、推升名义GDP两个(ge)目标都会受到(dao)影响(xiang)。
第八(ba)，对(dui)于金融市场来说，广义流动性(xing)预期(qi)、风险偏好短期(qi)可能会受到(dao)一定程度约束。但广义流动性(xing)并不完全对(dui)应权益市场流动性(xing)，对(dui)下(xia)一阶段看趋势的理解相对(dui)更为(wei)关键(jian)，后续5月中旬公布经济数据是一个(ge)重要窗口。对(dui)于债券市场而(er)言，更重要的是狭义流动性(xing)。如果(guo)政策更重视盘活(huo)存量、不唯增量，那么央行放松狭义流动性(xing)推动商业银行扩(kuo)表的意愿(yuan)同样会偏弱，资产荒(huang)不一定会加剧。
正文
2024年4月社融减少1987亿(yi)元，是2005年以来首次单月负增长；社融存量增速为(wei)8.3%，环比下(xia)降0.4pct。各分项中，实体信贷、未贴现(xian)银行承兑汇票、政府(fu)债与企业债四项同比都明显少增。关于4月，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算(suan)高，但其环比较一季度均未有显著变化出现(xian)；所以，4月社融数据突然异常可能包含着一些(xie)特殊线索的影响(xiang)，尤(you)其是供给端。
根据央行的初步统计(ji)，4月社融减少1987亿(yi)元。其中实体信贷增加3306亿(yi)元，外币贷款减少310亿(yi)元，委托贷款增加90亿(yi)元，信托贷款增加142亿(yi)元，未贴现(xian)银行承兑汇票减少4486亿(yi)元，企业债券增加493亿(yi)元，股票融资增加186亿(yi)元，政府(fu)债券融资减少984亿(yi)元。
实体信贷增加3309亿(yi)元，是近五(wu)年同期(qi)最低值。我们猜测背后可能有几(ji)个(ge)因素叠加：一是在政策强调不唯增量、盘活(huo)存量的背景(jing)下(xia)，银行总量考核压力减弱，贷款冲量意愿(yuan)下(xia)降；二是4月初监管禁止银行手工补息，并要求在4月末完成整(zheng)改，此前利用低息贷款做存款套利的企业可能选择归还贷款；三(san)是金融业增加值核算(suan)方法优化，从参考存贷款余额同比推算(suan)变为(wei)参考银行利润表指标，可能对(dui)存贷款带来“挤水分”的扰动，短期(qi)影响(xiang)不排除(chu)会偏大；四是一季度广义财政节(jie)奏偏缓，从而(er)影响(xiang)了二季度初的配套贷款需求。以上几(ji)个(ge)因素本来都属于扰动因素，集中在4月这样本就(jiu)波动比较大的信贷“小月”，很可能带来波动放大效应。
2024年一季度，国家统计(ji)局对(dui)金融业增加值的季度核算(suan)方式(shi)进行了优化调整(zheng)。以往(wang)核算(suan)方式(shi)主要参考贷款余额。2023年及以前，金融业增加值在做季度核算(suan)时(shi)，其主要构成部分货币金融服(fu)务业增加值，主要参考存贷款余额的同比增速进行推算(suan)。优化后的核算(suan)方式(shi)主要参考银行利润指标。2024年一季度优化后，金融业增加值在季度核算(suan)时(shi)，改为(wei)更多参考银行的利润表指标，包括营(ying)业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行推算(suan)。
新的核算(suan)方法短期(qi)可能带来“挤水分”的扰动，对(dui)货币信贷总量造成下(xia)拉影响(xiang)。
就(jiu)短期(qi)而(er)言，过去在旧核算(suan)方法下(xia)金融机构面(mian)临(lin)较大的“存贷款双(shuang)增”考核压力，月末时(shi)点尤(you)甚，因此信贷投放存在动作变形，导致存贷款中含有虚增的、不规(gui)范的成分，类似水面(mian)上的一层“浮沫”。核算(suan)方法优化调整(zheng)后，冲高存贷款的压力明显减少，过去虚增和不规(gui)范的存款在提取、贷款在偿还、票据在出售，势必带来货币供应量、贷款总量的同步减少，类似撇去水面(mian)的“浮沫”。实践中看，考虑到(dao)核算(suan)方法优化在今年4月被各方所了解和熟悉，预计(ji)对(dui)货币信贷增长的扰动可能集中体现(xian)在二季度，且会在下(xia)半年持续产生影响(xiang)。特别是和去年同期(qi)做比较时(shi)，计(ji)算(suan)出的同比增量、同比增速等指标会受到(dao)更大影响(xiang)，相关扰动可能要延续到(dao)明年才(cai)有望逐步淡化。
从长期(qi)来看，核算(suan)方法优化后，货币信贷总量和金融业增加值数据的增长将(jiang)更实，资金循环周转(zhuan)的效率将(jiang)更高，有利于推动银行业务全面(mian)发展，并以金融的高质量发展助力经济高质量发展。各方面(mian)需逐步转(zhuan)变观念、更加包容、科学看待，度过阶段性(xing)调整(zheng)期(qi)，更好适应货币信贷从外延式(shi)扩(kuo)张转(zhuan)向内涵式(shi)发展的新常态。
居民短贷减少3518亿(yi)元，长贷减少1666亿(yi)元。其背景(jing)无疑包括房地(di)产市场量价仍弱，居民加杠杆消费与购房意愿(yuan)有待修(xiu)复；但从短期(qi)变化看，可能包含存款利率多轮下(xia)调后，居民投资安全资产的收益率明显下(xia)降，从而(er)导致提前还贷意愿(yuan)偏强。企业部门明显分化，短贷大幅减少而(er)票据融资大幅增长，可能是上文所述的禁止手工补息政策影响(xiang)，部分套利的短期(qi)贷款被归还，银行选择用票据融资来弥补短贷产生的缺口保持对(dui)公贷款的基本稳定；企业长贷增加4100亿(yi)元，同比少增2569亿(yi)元，与前述的广义财政落地(di)和开工节(jie)奏偏慢，基建与三(san)大工程的投融资需求尚未显性(xing)启动有关。
根据央行的初步统计(ji)，4月居民短期(qi)贷款减少3518亿(yi)元，居民长期(qi)贷款减少1666亿(yi)元；企业短期(qi)贷款减少4100亿(yi)元，企业中长期(qi)贷款增加4100亿(yi)元，票据融资增加8381亿(yi)元，非银贷款增加2607亿(yi)元。
企业债增加493亿(yi)元，同比少增2447亿(yi)元，从万得统计(ji)数据口径来看，城投债净融资为(wei)-1066亿(yi)元，同比少增2439亿(yi)元，化债对(dui)城投融资的约束仍在收紧(jin)；政府(fu)债减少984亿(yi)元，同比少增5532亿(yi)元。4月下(xia)旬发改委指出已“完成2024年地(di)方政府(fu)专项债券项目的筛选工作”，从地(di)方政府(fu)发行计(ji)划、国债发行计(ji)划以来看，5月开始政府(fu)债发行会逐步加速。
4月末政治局会议指出，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期(qi)特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支(zhi)出强度，确保基层“三(san)保”按时(shi)足额支(zhi)出。
4月23日发改委指出已“完成2024年地(di)方政府(fu)专项债券项目的筛选工作”，专项债对(dui)地(di)方项目的带动作用预计(ji)将(jiang)逐步呈现(xian)。
未贴现(xian)银行承兑汇票减少4486亿(yi)元，同比多减3141亿(yi)元，主要因为(wei)大量表外票据被银行贴现(xian)至表内；信托贷款增加142亿(yi)元，委托贷款增加90亿(yi)元，表现(xian)均在预期(qi)内，没有明显变化。
据用益信托网披露[3]，4月非标类信托产品成立数量及规(gui)模显著下(xia)滑。据公开资料不完全统计(ji)，截至2024年5月6日，非标类产品成立数量为(wei)1108款，环比减少16.13%；成立规(gui)模为(wei)343.90亿(yi)元，环比减少27.47%。一方面(mian)，3月成立基数较高，4月非标信托业务成立规(gui)模回落实属正常。另(ling)一方面(mian)，监管压力较大。相关政策尤(you)其是各地(di)方化债举措的持续推进对(dui)非标信托业务相对(dui)不利。
M1同比增速为(wei)-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转(zhuan)负，除(chu)前期(qi)一直存在的导致M1偏低的逻辑之外，另(ling)一个(ge)边际上的驱动因素应是4月禁止手工补息政策整(zheng)改，这导致部分企业的活(huo)期(qi)存款用于归还贷款或转(zhuan)向购买(mai)广义基金。M2同比增速为(wei)7.2%，较3月下(xia)降1.1pct，为(wei)2002年以来历史(shi)最低增速，主要受政府(fu)债发行节(jie)奏偏慢、贷款增量偏低派生存款规(gui)模偏少等因素影响(xiang)。
据央行初步统计(ji)，4月末，广义货币(M2)余额301.19万亿(yi)元,同比增长7.2%。狭义货币(M1)余额66.01万亿(yi)元,同比下(xia)降1.4%。流通中货币(M0)余额11.73万亿(yi)元,同比增长10.8%。前四个(ge)月净投放现(xian)金3866亿(yi)元。
前四个(ge)月人民币存款增加7.32万亿(yi)元。其中，住户存款增加6.71万亿(yi)元，非金融企业存款减少1.65万亿(yi)元，财政性(xing)存款减少1874亿(yi)元，非银行业金融机构存款增加1.23万亿(yi)元。
回头再(zai)看一季度货币政策执行报告，专栏强调“正确认识信贷与经济增长关系的变化”，实际上在继续传递淡化总量、重视结构的中期(qi)思路；同时(shi)应该也(ye)希望市场能够理性(xing)看待单月信贷社融数据。对(dui)于短期(qi)信贷和社融，也(ye)无需过于担忧(you)，央行最新表述还包括同时(shi)强调“降低实体融资成本”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为(wei)把握货币政策的重要考量”，理论上如果(guo)货币供给收缩过快，则(ze)降低实体融资成本、推升名义GDP两个(ge)目标都会受到(dao)影响(xiang)。
一季度央行报告的专栏1主要介绍了信贷增长与经济高质量发展的关系，传递出来的信号和去年四季度专栏1相似，即“淡化信贷增量，关注信贷资金使用效率与高质量发展的匹配程度”；专栏2从存贷款结构的视角(jiao)介绍了资金流向，明确指出“货币存量已经不少了”，同样也(ye)是在引导市场淡化对(dui)货币信贷总量的关注。
一季度货币政策执行报告还强调了“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为(wei)把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物(wu)价在合理水平”。
对(dui)于金融市场来说，广义流动性(xing)预期(qi)、风险偏好短期(qi)可能会受到(dao)一定程度约束。但广义流动性(xing)并不完全对(dui)应权益市场流动性(xing)，对(dui)下(xia)一阶段看趋势的理解相对(dui)更为(wei)关键(jian)，后续5月中旬公布经济数据是一个(ge)重要窗口。对(dui)于债券市场而(er)言，更重要的是狭义流动性(xing)。如果(guo)政策更重视盘活(huo)存量、不唯增量，那么央行放松狭义流动性(xing)推动商业银行扩(kuo)表的意愿(yuan)同样会偏弱，资产荒(huang)不一定会加剧。
风险提示：政府(fu)债发行节(jie)奏偏慢；地(di)产表现(xian)偏弱超预期(qi)，居民部门信贷融资需求超预期(qi)低迷；大规(gui)模设备更新政策落地(di)不及预期(qi)，工业融资需求低于预期(qi)；海外库存周期(qi)继续处于去库阶段，没有进入补库阶段，出口与工业表现(xian)不及预期(qi)。
本文来源(yuan)：郭磊 (ID:glmacro)，原文标题《4月新增社融偏低的可能原因》作者：广发证券资深(shen)宏观分析师 钟林楠
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