今(jin)年以来，在强势美(mei)元压制下，日元正在经历一(yi)场漫(man)长的贬值之旅。
日央(yang)行“按兵不动”，坚持鸽(ge)派的立场，更令(ling)一(yi)些市场参与者已经开始讨论日元面临货币危机的可(ke)能性(xing)。
摩(mo)根大通日本(ben)市场分析师Junya Tanase在最新发布的报告中表示，该行预计，日本(ben)银行会更倾向于日元贬值而不是连续加息让日元升值，因为(wei)日元疲软的经济(ji)影响对日本(ben)可(ke)能是净正面的，主(zhu)要是通过提高企业盈(ying)利，而连续加息的经济(ji)影响对日本(ben)经济(ji)将是负(fu)面的。鉴于偏好弱日元，日本(ben)银行将继续落后于曲线，并在较长时(shi)期(qi)内保持实际政策利率为(wei)负(fu)值。
进一(yi)步，Tanase团队表示，如(ru)果这个假设是正确的，即(ji)若日本(ben)央(yang)行和政府对弱势日元持开放态度，那么(me)日元贬值可(ke)能会自我强化。
资本(ben)外流加速的可(ke)能性(xing)不容(rong)忽(hu)视
Tanase表示，日本(ben)家(jia)庭拥有高达1100万亿日元的现(xian)金存(cun)款，如(ru)果这部分资金转(zhuan)投外汇资产，对日元的汇率将产生(sheng)着重大影响：
例如(ru)，过去两年间，土(tu)耳其里拉是少数几个贬值幅度超过日元的货币之一(yi)，其家(jia)庭资产中的比例在2022年第三季度至第四季度三个月内从72%降(jiang)至64%。
如(ru)果日本(ben)家(jia)庭的存(cun)款比例下降(jiang)8%并转(zhuan)向外汇资产，将导致约90万亿日元的抛(pao)售。
日本(ben)家(jia)庭资产分布
例如(ru)，过去两年间，土(tu)耳其里拉是少数几个贬值幅度超过日元的货币之一(yi)，其家(jia)庭资产中的比例在2022年第三季度至第四季度三个月内从72%降(jiang)至64%。
如(ru)果日本(ben)家(jia)庭的存(cun)款比例下降(jiang)8%并转(zhuan)向外汇资产，将导致约90万亿日元的抛(pao)售。
日本(ben)家(jia)庭资产分布
进一(yi)步，Tanase在报告中解释称，日本(ben)的实际利率在通缩环境中仍保持正值，这是阻止(zhi)资本(ben)外流的一(yi)个重要因素。然而，随(sui)着经济(ji)环境的显著(zhu)变化，如(ru)果日元持续疲软，资本(ben)外流加速的可(ke)能性(xing)不容(rong)忽(hu)视：
换言之，日本(ben)家(jia)庭的资产主(zhu)要以日元计价，如(ru)果日元疲软导致信心危机，资产组合的再平衡可(ke)能会被迫加速。
但是，预测资本(ben)外流加速的触发因素和美(mei)元/日元的临界水平仍然充(chong)满挑战。
换言之，日本(ben)家(jia)庭的资产主(zhu)要以日元计价，如(ru)果日元疲软导致信心危机，资产组合的再平衡可(ke)能会被迫加速。
但是，预测资本(ben)外流加速的触发因素和美(mei)元/日元的临界水平仍然充(chong)满挑战。
此外，Tanase还注意到，日本(ben)家(jia)庭将日元资产转(zhuan)为(wei)外汇资产的渠道也在增多，包括外汇存(cun)款、外汇保险以及通过新NISA投资外汇资产。如(ru)果日元抛(pao)售与日本(ben)家(jia)庭大规模购买外汇资产同时(shi)发生(sheng)，对日元的抛(pao)售压力可(ke)能超过1998年：
根据我们的分析，1998年日元的疲软主(zhu)要由海外投机者抛(pao)售日元引起，而非日本(ben)投资者。
与当前周期(qi)相比，除了日本(ben)实际利率明显为(wei)负(fu)且预计将长期(qi)保持负(fu)值外，家(jia)庭将日元资产转(zhuan)为(wei)外汇资产的渠道也在增多。
主(zhu)要渠道包括外汇存(cun)款、外汇保险以及通过新NISA投资外汇资产，近年来这些渠道的家(jia)庭外汇资产均有所增加。
特别是，自今(jin)年年初(chu)以来，通过新NISA的日元抛(pao)售预计每年约为(wei)6万亿日元。正如(ru)IMM货币期(qi)货头寸所示，外国投机者可(ke)能已经抛(pao)售了大量日元。
如(ru)果日元抛(pao)售与日本(ben)家(jia)庭大规模购买外汇资产同时(shi)发生(sheng)，对日元的抛(pao)售压力可(ke)能超过1998年。
根据我们的分析，1998年日元的疲软主(zhu)要由海外投机者抛(pao)售日元引起，而非日本(ben)投资者。
与当前周期(qi)相比，除了日本(ben)实际利率明显为(wei)负(fu)且预计将长期(qi)保持负(fu)值外，家(jia)庭将日元资产转(zhuan)为(wei)外汇资产的渠道也在增多。
主(zhu)要渠道包括外汇存(cun)款、外汇保险以及通过新NISA投资外汇资产，近年来这些渠道的家(jia)庭外汇资产均有所增加。
特别是，自今(jin)年年初(chu)以来，通过新NISA的日元抛(pao)售预计每年约为(wei)6万亿日元。正如(ru)IMM货币期(qi)货头寸所示，外国投机者可(ke)能已经抛(pao)售了大量日元。
如(ru)果日元抛(pao)售与日本(ben)家(jia)庭大规模购买外汇资产同时(shi)发生(sheng)，对日元的抛(pao)售压力可(ke)能超过1998年。
家(jia)庭出售日元可(ke)能会增加对日元的抛(pao)售压力，这种压力可(ke)能会比1998年还大
此外，机构投资者也可(ke)能从日元资产转(zhuan)向外汇资产。Tanase团队在报告中写道：
实际上，截至2023年底，日本(ben)金融机构持有的国内资产高达1,869万亿日元。
然而，我们不应期(qi)望日本(ben)银行持有的639万亿日元和部分银行的418万亿日元会发生(sheng)转(zhuan)变，因为(wei)这反映了结算需求。因此，资本(ben)外流的资金池应为(wei)700-800万亿日元，远少于家(jia)庭存(cun)款。
与家(jia)庭不同，金融机构在其投资组合中已持有一(yi)定比例的外国资产，因此他们将资产转(zhuan)移到海外的动机可(ke)能较弱。
值得注意的是，公共养老金基金的流动可(ke)能会减(jian)轻明年资本(ben)外流对日元的下行压力，因为(wei)普遍预期(qi)GPIF将在投资计划审查中减(jian)少外汇资产的比重，同时(shi)增加日元资产的比重。然而，这些预期(qi)变化不太(tai)可(ke)能减(jian)轻日元的下行压力。
实际上，截至2023年底，日本(ben)金融机构持有的国内资产高达1,869万亿日元。
然而，我们不应期(qi)望日本(ben)银行持有的639万亿日元和部分银行的418万亿日元会发生(sheng)转(zhuan)变，因为(wei)这反映了结算需求。因此，资本(ben)外流的资金池应为(wei)700-800万亿日元，远少于家(jia)庭存(cun)款。
与家(jia)庭不同，金融机构在其投资组合中已持有一(yi)定比例的外国资产，因此他们将资产转(zhuan)移到海外的动机可(ke)能较弱。
值得注意的是，公共养老金基金的流动可(ke)能会减(jian)轻明年资本(ben)外流对日元的下行压力，因为(wei)普遍预期(qi)GPIF将在投资计划审查中减(jian)少外汇资产的比重，同时(shi)增加日元资产的比重。然而，这些预期(qi)变化不太(tai)可(ke)能减(jian)轻日元的下行压力。
另(ling)外，考虑到日本(ben)的债务占GDP的比率是全球最高的，约为(wei)260%，这意味着日本(ben)更容(rong)易受到国内利率上升和债务负(fu)担增加的影响。
Tanase团队认为(wei)，即(ji)使日本(ben)银行成(cheng)功对抗通胀和日元疲软，由于政府利息支出成(cheng)本(ben)的急剧上升，胜利的代价可(ke)能是巨大的。
该团队预计，政府可(ke)能选择对私营部门征收通胀税(shui)，以减(jian)轻债务负(fu)担：
鉴于此，政府可(ke)能选择对私营部门征收通胀税(shui)，以减(jian)轻债务负(fu)担。据我们估计，财政紧缩和更高的通胀将使政府债务占GDP的比率到2032年降(jiang)至180%。
在日本(ben)，债务人主(zhu)要是政府，债权人是家(jia)庭，长期(qi)的高通胀将导致政府减(jian)少自身(shen)债务，而家(jia)庭资产的实际价值则会下降(jiang)。
鉴于此，政府可(ke)能选择对私营部门征收通胀税(shui)，以减(jian)轻债务负(fu)担。据我们估计，财政紧缩和更高的通胀将使政府债务占GDP的比率到2032年降(jiang)至180%。
在日本(ben)，债务人主(zhu)要是政府，债权人是家(jia)庭，长期(qi)的高通胀将导致政府减(jian)少自身(shen)债务，而家(jia)庭资产的实际价值则会下降(jiang)。