套息交易(yi)通(tong)过(guo)借入低息的人民币而投资高(gao)息的美元(yuan)资产来套利，是人民币贬值压力的重要来源(yuan)，尤其是近期人民币汇率(lu)波动率(lu)较低，可能会导致套息交易(yi)增加。除了传统的套息交易(yi)之外，近期人民币汇率(lu)掉期价格的变化衍(yan)生出了逆向套息交易(yi)的机会，即外资买入中国债券的同时进行汇率(lu)掉期，人民币利率(lu)加上汇率(lu)掉期隐含(han)的人民币升值收益之和高(gao)于美债利率(lu)。今年1-5月，境(jing)外投资者净买入中国债券5518.7亿元(yuan)，起到了支撑人民币汇率(lu)的效果。提(ti)高(gao)境(jing)内利率(lu)可以通(tong)过(guo)套息交易(yi)和逆向套息交易(yi)两(liang)条(tiao)渠道(dao)支撑人民币汇率(lu)。在(zai)汇率(lu)贬值压力较大的背景下，央行降(jiang)息可能会比较谨慎。展望汇率(lu)走(zou)势，我们认为人民币升值的条(tiao)件是中国宏观经济基本面见到更为明确的回升信号，而人民币贬值的风险(xian)可能在(zai)于美国大选等外部扰动。
套息交易(yi)通(tong)过(guo)借入低息的人民币而投资高(gao)息的美元(yuan)资产来套利，是人民币贬值压力的重要来源(yuan)，尤其是近期人民币汇率(lu)波动率(lu)较低，可能会导致套息交易(yi)增加。除了传统的套息交易(yi)之外，近期人民币汇率(lu)掉期价格的变化衍(yan)生出了逆向套息交易(yi)的机会，即外资买入中国债券的同时进行汇率(lu)掉期，人民币利率(lu)加上汇率(lu)掉期隐含(han)的人民币升值收益之和高(gao)于美债利率(lu)。今年1-5月，境(jing)外投资者净买入中国债券5518.7亿元(yuan)，起到了支撑人民币汇率(lu)的效果。提(ti)高(gao)境(jing)内利率(lu)可以通(tong)过(guo)套息交易(yi)和逆向套息交易(yi)两(liang)条(tiao)渠道(dao)支撑人民币汇率(lu)。在(zai)汇率(lu)贬值压力较大的背景下，央行降(jiang)息可能会比较谨慎。展望汇率(lu)走(zou)势，我们认为人民币升值的条(tiao)件是中国宏观经济基本面见到更为明确的回升信号，而人民币贬值的风险(xian)可能在(zai)于美国大选等外部扰动。
套息交易(yi)（Carry Trade）是一种金融交易(yi)策略，投资者通(tong)过(guo)借入低利率(lu)货币并投资于高(gao)利率(lu)货币来赚取利差。对于人民币/美元(yuan)来说，投资者可以以低息借入人民币资金，并投资于美元(yuan)的高(gao)收益资产，获得额外的利差收入。这个过(guo)程(cheng)需要卖出人民币、买入美元(yuan)，会导致人民币贬值压力加大。今年以来，中美利差有所走(zou)阔，使得套息交易(yi)的盈利空间增大。10年期和1年期中美利差分别从年初的139bp和268bp上行至7月11日的194bp和337bp。对于套息交易(yi)来说，其资产和负债是不同的货币，因此(ci)存在(zai)货币错配风险(xian)。货币错配风险(xian)的大小取决于汇率(lu)的波动性(xing)。近期，人民币汇率(lu)的波动率(lu)大幅降(jiang)低。稳定的汇率(lu)会降(jiang)低套息交易(yi)的风险(xian)，鼓励更多的套息行为，间接(jie)加大人民币汇率(lu)贬值压力。由于中国资本外流的管制(zhi)较为严格，很多的套息交易(yi)可能是通(tong)过(guo)贸易(yi)渠道(dao)进行的，即出口(kou)企业增加人民币债务的同时持有更多美元(yuan)存款。今年日本政府多次在(zai)美元(yuan)走(zou)弱的时点拉升日元(yuan)汇率(lu)以打击套息交易(yi)的日元(yuan)空头，其做法或可供中国参(can)考。
除了传统的套息交易(yi)之外，近期人民币汇率(lu)掉期价格的变化衍(yan)生出了逆向套息交易(yi)的机会，即外资买入中国债券的同时进行汇率(lu)掉期，收益高(gao)于美债。
2023年8月以来，央行对汇率(lu)进行引导的力度加大，导致掉期点数隐含(han)了更大的人民币升值幅度，当前1年期掉期隐含(han)的人民币升值幅度约为4%。虽然人民币利率(lu)低于美元(yuan)，但是考虑到掉期隐含(han)的人民币升值幅度后(hou)，人民币资产收益率(lu)高(gao)于美元(yuan)，产生了逆向套息交易(yi)的机会。正因为如此(ci)，近期外资大幅流入中国债市。今年1-5月，境(jing)外投资者净买入中国债券5518.7亿元(yuan)，而去年1-5月境(jing)外投资者净买入-2210.8亿元(yuan)中国债券。外资流入起到了支撑人民币汇率(lu)的作用，这可能也是央行影响货币掉期定价的目的之一。
提(ti)高(gao)境(jing)内利率(lu)可以通(tong)过(guo)套息交易(yi)和逆向套息交易(yi)两(liang)条(tiao)渠道(dao)支撑人民币汇率(lu)。
对于普通(tong)的套息交易(yi)来说，投资者借入人民币、投资美元(yuan)资产，人民币的利率(lu)是其负债成本，人民币利率(lu)越高(gao)则(ze)套息交易(yi)的规模(mo)越小，资金外流的压力越小。对于逆向套息交易(yi)来说，投资者原本持有美元(yuan)，通(tong)过(guo)货币掉期取得人民币，并投资于人民币资产。在(zai)货币掉期定价不变的情况下，人民币的利率(lu)越高(gao)则(ze)外资流入中国的动力越强。近期，央行多次对超长期国债利率(lu)进行引导，我们认为主要是为了防范金融风险(xian)，汇率(lu)是次要考虑。因为外资主要买中国的短期债券，10年以上品种的交易(yi)占比不足4%。央行在(zai)考虑汇率(lu)的利差时，更多关注中短端利率(lu)。如2023年8-11月是更典型的汇率(lu)主导债市的阶段(duan)，当时央行通(tong)过(guo)收紧(jin)流动性(xing)来推(tui)高(gao)DR007等资金利率(lu)，进而使得短端国债利率(lu)上行。在(zai)人民币汇率(lu)贬值压力较大的时间段(duan)，央行降(jiang)息可能会比较谨慎。
展望汇率(lu)走(zou)势，我们认为人民币升值的条(tiao)件是中国宏观经济基本面见到更为明确的回升信号，而人民币贬值的风险(xian)可能在(zai)于美国大选等外部扰动。
美元(yuan)兑人民币汇率(lu)已经在(zai)7.1-7.3的区间维(wei)持了1年，我们认为背后(hou)的重要因素是央行在(zai)维(wei)护汇率(lu)稳定。展望未来，我们认为人民币汇率(lu)升值突破7.1的条(tiao)件是中国宏观经济基本面见到更为明确的回升信号，如地产库存明显去化、核心城市房价企稳、财政赤字大幅扩张等，或者美联储降(jiang)息幅度超预期。我们认为人民币汇率(lu)贬值突破7.3的催化因素可能是外部风险(xian)，如特(te)朗普当选美国下一任总统并且对中国加征高(gao)额关税。如2018-2019年的中美贸易(yi)摩(mo)擦就曾经使得人民币汇率(lu)贬值压力明显加大。
宏观运(yun)行方面，关注中国央行宣布设立临时正/逆回购工具，6月中国金融数据“挤水分”效果延续，美国6月CPI不及预期。
7月8日央行宣布将开展临时正回购或临时逆回购操作，我们认为可能未来会作为隔夜利率(lu)（DR001）的上下限，是央行完善利率(lu)走(zou)廊的一部分，目的是平(ping)滑市场利率(lu)波动。美国6月CPI再度全面降(jiang)温且低于预期，市场对美联储首次降(jiang)息时点的预期提(ti)前到9月。国内市场看，6月社融、信贷和存款增速继续下滑，不过(guo)总体符(fu)合市场预期。在(zai)经历了4月和5月金融数据低于预期之后(hou)，市场对金融数据“挤水分”的认识已经较为充分，对信贷投放的规模(mo)情结在(zai)弱化。低基数因素下6月出口(kou)增速继续回升，出口(kou)链总体保(bao)持在(zai)高(gao)位景气区间。6月CPI低于市场预期，猪(zhu)肉价格超季节性(xing)的上涨未能对冲核心CPI的疲弱表现，居民侧需求不足问题凸显。本周重点关注中国6月经济数据和7月MLF操作情况。
本文作者：杨帆 S1010515100001、玛西高(gao)娃(wa) S1010520100001、王希明 S1010521040001，来源(yuan)：中信证券研究，原文标题：《如何(he)看待套息交易(yi)和人民币汇率(lu)走(zou)势？》
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