汽车(che)界出海混得最香的，竟然不是(shi)比亚迪？！
去(qu)年，价格战的声音弥漫了整个(ge)汽车(che)界，当乘用车(che)市场为了一点份额抢得你死我活的时候，商用车(che)领域才(cai)开始从疫情(qing)这几年的低谷中恢复，出海为国内(nei)车(che)企带来了可以想象的增长空间。
而有这么一家(jia)车(che)企，专门绕开往死里卷(juan)的轿车(che)，扎根在客车(che)领域闷声发大(da)财，没想到竟然还做到了常年保持着30%以上的市占率(lu)。去(qu)年在国内(nei)旅(lu)游恢复+出口(kou)需求增长的双重催化下，还迎来了近几年最大(da)的业绩增量。
它就是(shi)本文要介绍的宇通(tong)客车(che)。
也许是(shi)被新(xin)能(neng)源汽车(che)卷(juan)怕(pa)了，外资对市占率(lu)稳定提升、去(qu)年销量表(biao)现强(qiang)势的宇通(tong)青睐有加，近两年的持股比例由不到2%增加至(zhi)17.26%，最多时接近20%。
或(huo)许是(shi)外资猛抄底(di)，宇通(tong)这两年累计飙涨(zhang)了接近3倍(bei)，秒杀几乎所(suo)有那些(xie)聚光(guang)灯下的各种新(xin)旧势力。
而且在回(hui)馈(kui)股东方(fang)面(mian)宇通(tong)也非常大(da)方(fang)，过去(qu)五年，其平均(jun)股利支付比率(lu)达到197.6%，相当于两倍(bei)当年利润的规模在发钱，完全打破我们对于汽车(che)股的认知。
如此一个(ge)大(da)牛股，很(hen)多人都(dou)看走(zou)眼了。所(suo)以这是(shi)一个(ge)值得好好研究(jiu)的样本（注：当前该股涨(zhang)幅已太高，本文不作推荐，仅是(shi)想探究(jiu)其业绩大(da)增背后的逻辑）。
01
2023年，宇通(tong)客车(che)实现营业收入270.42亿元(yuan)，同比增长24.05%；归母净利润取得18.17亿元(yuan)，同比增长139.36%；今年一季度，实现营收66.16亿，同比增长85.01%，净利润6.57亿元(yuan)，同比增长445.09%。其中，海外营业收入超104亿元(yuan)，同比增长85.98%，都(dou)创下近几年最好的表(biao)现。
客车(che)出海销量的提升，是(shi)宇通(tong)去(qu)年业绩增长的一大(da)支柱。这里面(mian)，既有客车(che)行业整体(ti)出口(kou)量在增长的背景，宇通(tong)凭借(jie)着充分的渠道布(bu)局拔(ba)得出海份额头筹，作为唯一一家(jia)出口(kou)市占率(lu)超过20%的客车(che)企业，与二、三名拉开了差距。
2023年，宇通(tong)产销量分别(bie)为3.72万辆和3.65万辆，分别(bie)同比增长25.56%和20.93%；今年一季度产销继续(xu)放量，分别(bie)增长68.5%、增长74.16%。
从客车(che)行业整体(ti)来看，疫情(qing)后一直处于饱(bao)和态势，所(suo)以宇通(tong)的业绩增长主要靠的是(shi)市占率(lu)的提升。
国内(nei)方(fang)面(mian)，根据汽车(che)总站网(wang)，大(da)中型(xing)客车(che)累计销售9.45万辆，在近6年处于较低水平，连续(xu)三年低于10万辆，同比只呈现2.2%的小幅度增长。
影(ying)响市场最大(da)的因素在于新(xin)能(neng)源客车(che)市场的缩水。
先前延续(xu)了13年的新(xin)能(neng)源汽车(che)购置补(bu)贴在去(qu)年正式取消了，2022年一定程度透支了需求，导(dao)致去(qu)年大(da)中型(xing)新(xin)能(neng)源客车(che)销量净少了2万辆，同比下滑36%。但同时旅(lu)行出游活动的恢复刺(ci)激了长途客车(che)的需求，燃油客车(che)刚好填补(bu)了这个(ge)空缺(que)。
大(da)中型(xing)客车(che)赛道是(shi)宇通(tong)的优势领域，去(qu)年公(gong)司在大(da)中型(xing)客车(che)总体(ti)市场占有率(lu)36.13%,同比提升7.95个(ge)百分点，公(gong)司将这个(ge)优势延续(xu)到了海外。
去(qu)年，中国客车(che)企业的出海表(biao)现十分亮眼，并且延续(xu)到了今年。
2023年全年，我国客车(che)出口(kou)量为43515辆，同比增长41.25%，创下历史新(xin)高。受疫情(qing)影(ying)响，客车(che)出口(kou)量从2019年2.27万辆下滑后再度回(hui)升，这个(ge)增速超过了全球客车(che)产量，意味着中国出海客车(che)市占率(lu)的提升。
当前中国客车(che)主要出口(kou)地(di)区是(shi)亚非拉以及欧洲地(di)区，随着一带一路(lu)政策拉动需求恢复、欧美发达国家(jia)客车(che)电动化转型(xing)，再叠加目前我国客车(che)企业出口(kou)主要集中于非拉等欠发达地(di)区，仍有较多的空白(bai)市场尚未开拓，海外市场具备较大(da)的潜力。
宇通(tong)在各类产品(pin)中拔(ba)得头筹，以10165辆（+78.87%），23.36%的市占率(lu)第一，厦门金旅(lu)/厦门金龙(long)份额第二第三（15.96%、15.23%）。
今年1-4月份，我国大(da)、中、轻(qing)型(xing)客车(che)共计出口(kou)16396辆，同比增长39.68%。宇通(tong)、中通(tong)及金龙(long)分列客车(che)出口(kou)前三，市占率(lu)分别(bie)为21.55%、13.83%、12.33%。
02
中信三级客车(che)行业中7家(jia)上市企业，剔除已经ST的曙光(guang)和亚星，还剩下宇通(tong)/中通(tong)/金龙(long)/金杯/安凯五家(jia)客车(che)企业。当然，比亚迪也有很(hen)大(da)的客车(che)业务，没有收录在这名单。
去(qu)年营收超过百亿的，只有宇通(tong)和金龙(long)汽车(che)。营收平均(jun)增速1.4%，增速最高的是(shi)安凯客车(che)（44.25%）；归母净利润超过10个(ge)亿的，只有宇通(tong)一家(jia)（18.17亿），行业利润增速18%，主要靠宇通(tong)来支撑。
ROE上，宇通(tong)与其他企业的差距明显，但除了营收不到1/5的金杯汽车(che)，其他基本不在一个(ge)层次。
可以认为，整个(ge)行业在几乎不增长，只赚一点薄利的情(qing)况下，宇通(tong)的增长质量几乎是(shi)断档的存在，销量和份额去(qu)年继续(xu)提升，与其他企业拉出一条鸿沟。
同样是(shi)客车(che)行业摸爬滚打多年的老(lao)兵，宇通(tong)和其他车(che)企，如中通(tong)、金龙(long)在市值和盈利能(neng)力上根本不在一个(ge)量级，为何(he)会造成如此大(da)的差异？
去(qu)年整个(ge)行业受内(nei)需恢复+外需周(zhou)期反转驱(qu)动，而外资又为何(he)独独相中这只龙(long)头股？
首先，客车(che)行业经过了二十余年风雨(yu)，格局上极为稳定，宇通(tong)市占率(lu)基本维持30%以上，整个(ge)行业集中度去(qu)年仍在提升，前五家(jia)客车(che)企业合计69.19%，相比2022提高了7.92个(ge)百分点，其中仅宇通(tong)的市占率(lu)就提高了7.7%，可以说前五家(jia)的增量基本与之相当。
本轮(lun)出口(kou)推动的客车(che)新(xin)周(zhou)期，宇通(tong)赢得更多。在去(qu)年12708台出口(kou)增量中，宇通(tong)约占1/3的份额。相比国内(nei)，海外更高的单车(che)收入对公(gong)司收入增长做出了更大(da)的贡(gong)献。
核心优势在于，宇通(tong)在出海方(fang)面(mian)有比较久的渠道经验和产品(pin)积(ji)淀。公(gong)司2002年实现了首次客车(che)出口(kou)，是(shi)国内(nei)车(che)企最早的一批。海外布(bu)局逐步从亚非拉等新(xin)兴市场，扩张(zhang)至(zhi)欧美汽车(che)工业发达的区域。
客车(che)出海，并不仅仅是(shi)把车(che)卖出去(qu)那么简单，售后维护才(cai)是(shi)更关键的一环。
据说，当时在考察(cha)巴西、韩国、欧洲等国家(jia)的客车(che)企业之后，古巴选定宇通(tong)来进口(kou)公(gong)交车(che)，为适应古巴湿热的气候，宇通(tong)使用先进涂装技(ji)术(shu)来加强(qiang)车(che)辆防腐。
2005年宇通(tong)向古巴交付1030辆客车(che)，后续(xu)建立了包括(kuo)一个(ge)全散件组装工厂，2 个(ge)大(da)型(xing)维修中心和14个(ge)服务站，并配备流动服务车(che)，随时为故障车(che)辆进行检修服务。
截至(zhi) 22 年底(di)，宇通(tong)在海外市场拥有260余家(jia)授(shou)权服务站或(huo)服务公(gong)司，330余个(ge)授(shou)权服务网(wang)点，覆盖海外全部目标(biao)市场。在这样完善的渠道服务体(ti)系之下，宇通(tong)才(cai)能(neng)将出口(kou)客车(che)从公(gong)交车(che)拓宽至(zhi)长途客运、校(xiao)车(che)等品(pin)类。
在规模效益下，宇通(tong)客车(che)出口(kou)呈现出了高增长、高单价、高盈利的特点，毛利率(lu)领先于同行。
其次，在产品(pin)和产能(neng)布(bu)局上，因为实现了经营现金流闭环和实现利润，宇通(tong)在研发的投入也是(shi)比较大(da)方(fang)的，常年保持15个(ge)亿以上的研发投入，不断迭代衍生新(xin)品(pin)，产品(pin)谱系几乎覆盖不同使用场景的客车(che)品(pin)类。
14-17年，新(xin)能(neng)源公(gong)交客车(che)技(ji)术(shu)先发优势助(zhu)宇通(tong)占得头筹，股价历经了一轮(lun)主升行情(qing)，但从16年后新(xin)能(neng)源补(bu)贴开始退坡(po)，客车(che)行业收入见顶(ding)，2017年宇通(tong)营收出现20年来首次业绩下滑，之后股价吐(tu)出了之前的涨(zhang)幅。
但在产品(pin)升级背景下，过去(qu)20年里，公(gong)司单车(che)均(jun)价实现了从23万元(yuan)到72万元(yuan)的提升，其中补(bu)贴退坡(po)后新(xin)能(neng)源客车(che)售价从35万元(yuan)提升至(zhi)82万。
2012-2016年公(gong)司经历一轮(lun)产能(neng)扩张(zhang)后，不再出现大(da)量资本开支的需要。因为公(gong)司计提折旧采用的是(shi)加速折旧法，虽然13年后公(gong)司整体(ti)折旧摊销额处于高位，但由于公(gong)司销量的增长，规模效应降低了单车(che)固定成本，从而使得宇通(tong)能(neng)比同行竞争对手更好地(di)留住利润。
03
跟隔壁卷(juan)成一团(tuan)的乘用车(che)市场相比，去(qu)年宇通(tong)客车(che)的日子要舒坦得多。
回(hui)顾过去(qu)一年的股价走(zou)势，宇通(tong)在天时（疫后需求恢复+出口(kou)新(xin)周(zhou)期）、地(di)利（行业格局稳定，宇通(tong)在大(da)中型(xing)客车(che)份额领先）、人和（创新(xin)求变在前，未来资本开支压力小）方(fang)面(mian)都(dou)占据优势。
加上每年大(da)手笔的分红，去(qu)年公(gong)司股息率(lu)达到了11.32%，这样轻(qing)松赚钱又慷慨(kai)回(hui)馈(kui)股东的公(gong)司，也就能(neng)够理解今年市场在追逐出海龙(long)头，高股息企业时，宇通(tong)变成了外资的心头好了。
当然，现在宇通(tong)的股价涨(zhang)幅已经足够大(da)，在很(hen)多之前的支撑因素都(dou)逐渐得到了预期兑现，目前估值已难说低估，所(suo)以如果投资者关注的话，需要注意把握后续(xu)波动风险(xian)。