出(chu)品：新浪财经上市公(gong)司研究院
作者(zhe)：创投Plus/易舍
顶着(zhe)“VC第一股”的光环登(deng)陆港交所，天(tian)图(tu)投资(zi)上市首日却遭遇破发，当天(tian)收盘时大(da)跌近25%，次日再跌去15.6%。自2023年11月9日起(qi)，公(gong)司股价一度连(lian)续16个(ge)交易日下跌，三(san)周内市值(zhi)蒸发约17.52亿港元。截至发稿日，天(tian)图(tu)投资(zi)每股价格在3港元上下浮动，较发行价已“腰斩”；最新市值(zhi)不(bu)足23亿港元，近一个(ge)月日均换手率几乎为(wei)零。
如此惨淡的局面，似乎没有令徘徊(huai)在二级市场外的博将资(zi)本心生退(tui)意。
据港股披露易公(gong)开信息显示(shi)，私募投资(zi)基金(jin)管理机构博将控股有限(xian)公(gong)司（下文简称：博将资(zi)本）时隔近一年再次更新招股说明书，依旧由(you)光大(da)证券（维权）和德意志银(yin)行担(dan)任联席保荐人，继续准备冲击主板上市。
百亿规模参投94个(ge)项目只有3笔退(tui)出(chu)
清科研究中心报告显示(shi)，2023年中国股权投资(zi)市场整体延续下行趋(qu)势。报告期(qi)内，新募集基金(jin)数量(liang)和总规模同比分别下降1.1%、15.5%；投资(zi)案例数和披露投资(zi)金(jin)额同比分别减少11.8%、23.7%；包括IPO、并(bing)购、回购和股权转让等方式在内的退(tui)出(chu)事件数量(liang)较2022年下滑9.6%。
博将资(zi)本这一年的日子也不(bu)好(hao)过。
据招股书显示(shi)，2023年公(gong)司实现(xian)总营收1.54亿元，同比显著下降27.1%。其中，基金(jin)管理费与(yu)2022年相比微降3.5%，附带权益收入大(da)幅减少46.4%。以自有资(zi)金(jin)投资(zi)实现(xian)的投资(zi)损益净额只有区(qu)区(qu)51万元，而2020-2022年分别为(wei)4306.9万元、8473.2万元、1725.1万元；净利润录得4411.7万元，同比锐(rui)减58.9%，比2020年同指标还要少近1000万元。
营收、净利双降，是博将资(zi)本LP结构单一、投资(zi)策略集中埋下的苦(ku)果。
从募资(zi)端来看，截至2023年12月31日，博将资(zi)本旗下共有80只基金(jin)，资(zi)产管理总规模约为(wei)101.63亿元。基金(jin)外部投资(zi)者(zhe)（下文简称：LP）共1525名(ming)，其中约97.8%为(wei)个(ge)人投资(zi)者(zhe)，对实缴资(zi)本总额的贡献比例约为(wei)94.3%，不(bu)少于50%的资(zi)金(jin)来自高净值(zhi)个(ge)人。
从投资(zi)端来看，博将资(zi)本成立至今累计投资(zi)了94家公(gong)司。目前仍持有的91家投资(zi)组(zu)合公(gong)司中，有80家为(wei)高科技初创企业，涵盖高科技服务、数字(zi)信息技术、先进制(zhi)造与(yu)自动化、医药与(yu)医疗(liao)技术、新材料等行业。在归(gui)属于基金(jin)持有份额的投资(zi)组(zu)合公(gong)司中，高科技企业的股权公(gong)允(yun)价值(zhi)占比达97%。
然而苦(ku)心经营逾10年，博将资(zi)本仅实现(xian)了3笔完全退(tui)出(chu)，均由(you)被投公(gong)司回购股份完成，投资(zi)收益倍数（MOIC）分别为(wei)1.3倍、1.4倍、3.2倍。另外有7笔投资(zi)，公(gong)司通过股权转让实现(xian)部分退(tui)出(chu)。预计2023-2024年底，博将资(zi)本将有9只基金(jin)陆续到(dao)期(qi)清算，超(chao)七成仅完全或部分退(tui)出(chu)了1-3家投资(zi)组(zu)合公(gong)司。
多项关键指标缩水个(ge)人LP扛不(bu)住了？
值(zhi)得一提的是，博将资(zi)本尚未对已经上市的极米科技和智云(yun)健康(kang)进行减持。前者(zhe)2021年以133.73元/股登(deng)上科创板，股价曾一路整荡走高。但行业竞争(zheng)加剧(ju)、经营业绩下滑，极米科技近三(san)年已跌去近60%；后者(zhe)2022年于港交所亮相，发行市值(zhi)179.05亿港元。可连(lian)年亏损难题迟迟未解，如今股价下探低至1.70港元/股，市值(zhi)蒸发超(chao)90%。
已上市的公(gong)司表现(xian)不(bu)佳，未上市的公(gong)司一方面需要经受更加严格的监管审核、面对更加严峻的国际关系，退(tui)出(chu)路径显著收窄，另一方面资(zi)金(jin)链承压、爆雷风险(xian)陡增。
昔日的大(da)数据“独角(jiao)兽(shou)”睿至科技，2024年作为(wei)被告卷入的司法案件有62起(qi)，累计被执行总金(jin)额1.75亿元，多次陷(xian)入创始(shi)人“跑(pao)路”、拖欠工资(zi)等丑闻。而博将资(zi)本除了2022年向独立第三(san)方转让股权收回了投资(zi)成本的44.3%，其余资(zi)金(jin)恐怕只能是“竹篮打水一场空”。
以上种种，导致博将资(zi)本的多项关键指标恶化。2021-2023年，公(gong)司的内部收益率（IRR）和剔(ti)除基金(jin)管理费后的净内部收益率（Net IRR）双双呈下降趋(qu)势，分别由(you)21.2%降至14.7%、由(you)20.0%降至13.4%。项目层面的投资(zi)收益倍数（MOIC）和基金(jin)层面的总投资(zi)倍数（TVPI）也持续缩水，2023年两项指标较2021年分别减少21.7%、14.3%。
报告期(qi)内，代表LP投资(zi)回报水平的分配至实缴资(zi)本比例（DPI）虽然有所提升至34.7%，但在不(bu)考虑时间价值(zhi)的情况下，DPI大(da)于100%才说明LP开始(shi)盈利，该指标与(yu)真正收回成本之间还存在不(bu)小的距离。尤其投资(zi)周期(qi)最长的鼎升系列基金(jin)，最早成立于2015年，DPI竟然只有14.2%。
博将资(zi)本的基金(jin)募资(zi)对象以高净值(zhi)个(ge)人LP为(wei)主，而此类LP大(da)多追求财务回报。陪跑(pao)多年回本遥(yao)遥(yao)无期(qi)，加上《私募投资(zi)基金(jin)监督管理办(ban)法（征求意见稿）》提高了自然人投资(zi)者(zhe)门(men)槛(kan)，不(bu)少个(ge)人LP开始(shi)离场。
结合招股书和中国证券投资(zi)基金(jin)业协会公(gong)开数据分析，2023年博将资(zi)本合计举办(ban)了106场客户活动，仅向37名(ming)新投资(zi)者(zhe)募得1.08亿元。相较之下，2022年公(gong)司共向121名(ming)新投资(zi)者(zhe)募集了4.02亿元。眼下2024年进程已过半，博将资(zi)本却还未完成任何新基金(jin)的登(deng)记、备案和募集。由(you)此可见，想要从个(ge)人LP口袋里掏钱，难度只会越来越大(da)。
账面资(zi)金(jin)逐年下滑只剩71.5万 申请(qing)香港9号牌照谋出(chu)海转型
募资(zi)、退(tui)出(chu)不(bu)畅，博将资(zi)本的现(xian)金(jin)流(liu)愈(yu)发吃紧。
据两版(ban)招股书显示(shi)，2020-2023年，公(gong)司经营活动产生的现(xian)金(jin)流(liu)量(liang)净额分别为(wei)1539.8万元、3880.8万元、6862.5万元、1033.7万元，近年来不(bu)断缩减。报告期(qi)内，现(xian)金(jin)及现(xian)金(jin)等价物分别录得70.9万元、1766.3万元、1515.7万元、166.5万元。截至2024年4月30日，博将资(zi)本的银(yin)行结余及现(xian)金(jin)只剩71.5万元，较2023年末(mo)减少57.1%。
与(yu)此同时，公(gong)司的应付贷款、应付控股股东款项和租赁负债直线攀升，从2020年的2069.7万元增长至2023年的1.97亿元，资(zi)产负债率三(san)年内提高了近30个(ge)百分点。截至2024年4月30日，博将资(zi)本的债务总额约为(wei)1.62亿元，其中92.2%为(wei)公(gong)司对控股股东、创始(shi)人罗阗和妻子杨梦樵以及罗阗胞姐的负债。
值(zhi)得关注的是，博将资(zi)本对罗阗胞姐的借款高达1.12亿元，主要用于公(gong)司2023年首次递表前的内部并(bing)购重组(zu)。该笔贷款原定无抵押、按(an)中国银(yin)行间同业拆借年利率计息并(bing)须于一年内偿(chang)还。但碍于囊中羞涩，公(gong)司已与(yu)借款人签订补充(chong)协议，将还款期(qi)限(xian)延长至2026年6月，且豁(huo)免(mian)了应付利息。
无论如何，借助上市募资(zi)来缓(huan)解流(liu)动性，对于博将资(zi)本而言已是箭在弦上不(bu)得不(bu)发。
不(bu)过，股权投资(zi)机构的业绩与(yu)市场深度绑定，资(zi)产价值(zhi)的回撤和上涨都会被放大(da)，且具(ju)有一定的滞后性，因此二级市场更倾向于低估此类公(gong)司。美(mei)股上市的老牌私募股权投资(zi)机构KKR、阿波罗全球管理、凯雷集团和TPG，市盈率（TTM）常年处于5-10倍之间。港股的综(zong)合性资(zi)产管理机构诺亚控股，是活跃(yue)的私募股权母基金(jin)歌斐资(zi)产母公(gong)司，最新市盈率（TTM）也才4.24倍。天(tian)图(tu)投资(zi)上市后的节节败退(tui)，更无疑如同一盆冷水。业绩不(bu)甚亮眼、抗风险(xian)能力薄弱的博将资(zi)本能否成功突出(chu)重围(wei)“上岸”，前景并(bing)不(bu)明朗(lang)。
（来源：wind）
或因如此，博将资(zi)本有意“曲线救(jiu)国”。
据公(gong)开报道(dao)显示(shi)，今年1月博将资(zi)本已正式向香港证监会申请(qing)9号牌照，积极拓展海外业务。9号牌照的正式名(ming)称为(wei)资(zi)产管理牌照，是由(you)香港证监会发布执行的《证券及期(qi)货条例》第9类受规管业务资(zi)格牌照。获得该牌照的投资(zi)机构可以直接参与(yu)境外投资(zi)，也可以管理运用海外投资(zi)者(zhe)的资(zi)金(jin)，为(wei)高净值(zhi)客户提供股权、债券、衍(yan)生品、外汇(hui)等全品类服务。若能顺(shun)利拿下牌照，博将资(zi)本的海外募资(zi)通道(dao)也许得以成型，尝试其他金(jin)融业务增加收入不(bu)失为(wei)当前留在牌桌上的自救(jiu)方法。
来源：新浪网