近月来，日元持续(xu)走软，市(shi)场对(dui)日央行(xing)将在(zai)年内再次加息的猜测不断升(sheng)温。
5月16日，巴克莱银行(xing)在(zai)最新研报中指出，尽管日元贬值(zhi)显著提升(sheng)了企业当(dang)前的利润，尤其是制造业，但对(dui)劳动力成本的“涓滴效应”并未得到确(que)认(ren)。
过去10年来，日央行(xing)一直坚(jian)持走量化宽松的货币政策道路(lu)，其背后依赖的就是涓滴效应——指由优先发展起来的群体(ti)或地区(qu)通(tong)过消费、就业等当(dang)面惠及更贫(pin)困(kun)的群体(ti)或地区(qu)，从而促进整体(ti)经(jing)济(ji)增长。
在(zai)日本，涓滴效应主要(yao)体(ti)现在(zai)：日元贬值(zhi)有利于出口商尤其是大型(xing)出口企业的盈利增长，随着时间推移(yi)，企业的盈利增长会逐渐惠及家庭，进而提振整体(ti)经(jing)济(ji)水(shui)平。
因此，对(dui)日本这个重度仰赖出口的经(jing)济(ji)体(ti)来说，日元走软向来是经(jing)济(ji)利好因素(su)。
然而，报告指出，不管是企业利润增长，还是实际GDP增长，日元贬值(zhi)对(dui)经(jing)济(ji)的正面影响并不显著，甚至拖累了工资增长，导致(zhi)日央行(xing)货币政策立场转(zhuan)向。
涓滴效应“失灵”，央行(xing)立场“转(zhuan)鹰”
报告表(biao)示，虽然日元贬值(zhi)有力地促进了企业利润增长，尤其是出口制造商的利润，但这部分利润似乎(hu)没有以任何显著方式(shi)溢出到劳动力成本中。
我们首先估算了当(dang)前利润对(dui)美元/日元的弹性（即在(zai)日元贬值(zhi)1%的情况下，利润变化的百(bai)分比），并剔除(chu)了通(tong)胀因素(su)。
数据结果显示，2010年以来，美元/日元汇率变动对(dui)制造业当(dang)期利润的贡献约为33个百(bai)分点，对(dui)非制造业的贡献约为15个百(bai)分点。
但在(zai)劳动力成本对(dui)当(dang)期利润弹性的估算中，发现制造业和非制造业的数据均为0——即在(zai)劳动力严重短(duan)缺的时代，企业的利润增长没有溢出到外部。
我们首先估算了当(dang)前利润对(dui)美元/日元的弹性（即在(zai)日元贬值(zhi)1%的情况下，利润变化的百(bai)分比），并剔除(chu)了通(tong)胀因素(su)。
数据结果显示，2010年以来，美元/日元汇率变动对(dui)制造业当(dang)期利润的贡献约为33个百(bai)分点，对(dui)非制造业的贡献约为15个百(bai)分点。
但在(zai)劳动力成本对(dui)当(dang)期利润弹性的估算中，发现制造业和非制造业的数据均为0——即在(zai)劳动力严重短(duan)缺的时代，企业的利润增长没有溢出到外部。
报告称，2008年金融(rong)危机以来企业的利润数据和资产(chan)负债(zhai)表(biao)显示，当(dang)期利润增长了3倍，现金/存款和留存收益（内部储备）增长了1倍，而劳动力成本仅增长了7%。
排除(chu)了企业利润的溢出后，报告发现，在(zai)GDP增长方面，仅服务出口分项有显著增长，但对(dui)GDP数值(zhi)提振作用微乎(hu)其微。
理论上看，出口应该会在(zai)日元的支(zhi)持下大幅增长。但此前为走出日本经(jing)济(ji)“失去的30年”，企业选择疯狂(kuang)海(hai)外扩张，导致(zhi)国内生产(chan)能力疲弱，货物出口和资本支(zhi)出的增长均不及预期。
海(hai)外生产(chan)份额的增加限制了日元贬值(zhi)对(dui)商品出口的影响。
2023年的数据显示，服务出口和入境消费分别只(zhi)占(zhan)实际GDP的4.3%和0.8%，而货物出口和资本支(zhi)出分别占(zhan)15.6%和16.2%，这表(biao)明(ming)日元贬值(zhi)对(dui)整体(ti)经(jing)济(ji)的影响可能是有限的。
海(hai)外生产(chan)份额的增加限制了日元贬值(zhi)对(dui)商品出口的影响。
2023年的数据显示，服务出口和入境消费分别只(zhi)占(zhan)实际GDP的4.3%和0.8%，而货物出口和资本支(zhi)出分别占(zhan)15.6%和16.2%，这表(biao)明(ming)日元贬值(zhi)对(dui)整体(ti)经(jing)济(ji)的影响可能是有限的。
此外，报告指出，日元贬值(zhi)下，以美元计的股息和票息推升(sheng)收入账户有所增加，但这不太可能转(zhuan)化为国内资本支(zhi)出或作为劳动力成本返回(hui)家庭。
经(jing)我们估算，日元每贬值(zhi)10个百(bai)分点，收入账户就会出现相应的增长。
但是，从日本经(jing)常账户的细目来看，雇员报酬的增长部分微不足道，大部分增长来自直接投资收入和证券投资收入。
由于直接投资的再投资收益基本上是海(hai)外子公司(si)的内部储备，因此并不涉及实际的资金流动。即使是其他(ta)部分，也不一定会兑换成日元，大部分可能还是是以外币形(xing)式(shi)保留，用于未来的海(hai)外投资。
经(jing)我们估算，日元每贬值(zhi)10个百(bai)分点，收入账户就会出现相应的增长。
但是，从日本经(jing)常账户的细目来看，雇员报酬的增长部分微不足道，大部分增长来自直接投资收入和证券投资收入。
由于直接投资的再投资收益基本上是海(hai)外子公司(si)的内部储备，因此并不涉及实际的资金流动。即使是其他(ta)部分，也不一定会兑换成日元，大部分可能还是是以外币形(xing)式(shi)保留，用于未来的海(hai)外投资。
更值(zhi)得注意的是，日元贬值(zhi)甚至对(dui)实际工资增长产(chan)生了显著的负面影响。
我们发现，日元贬值(zhi)对(dui)预期工资的增长没有明(ming)显影响，但会导致(zhi)核心CPI指数显著增长。
这意味着，雇员的实际购买力没有显著提升(sheng)，反而可能会被(bei)通(tong)胀抵消，因此存在(zai)下行(xing)风(feng)险，加剧内需恶化。
我们发现，日元贬值(zhi)对(dui)预期工资的增长没有明(ming)显影响，但会导致(zhi)核心CPI指数显著增长。
这意味着，雇员的实际购买力没有显著提升(sheng)，反而可能会被(bei)通(tong)胀抵消，因此存在(zai)下行(xing)风(feng)险，加剧内需恶化。
报告称，这可能是驱动日央行(xing)转(zhuan)变货币政策立场的关键原因所在(zai)，因为该行(xing)十分重视“工资-通(tong)胀”的良性循环。
华尔(er)街(jie)见闻(wen)此前提及，5月初，植田和男公开发言一反此前的宽松立场，警告称可能针对(dui)汇市(shi)波动采取“货币应对(dui)措施”。
植田和男表(biao)示，日元疲软带来的输入性通(tong)胀正在(zai)越来越显著，因为日企开始提高商品价(jia)格以将通(tong)胀成本上升(sheng)转(zhuan)嫁给消费者。
植田和男当(dang)时的发言较(jiao)之前明(ming)显更为强硬，因此重燃了市(shi)场对(dui)于日央行(xing)可能会在(zai)6月加息的预期。