联想集团是全球科(ke)技龙头(tou)，2024年4月18日联想Tech World大会全球首发搭载(zai)端(duan)侧模型的AI PC，开启(qi)全球AI终(zhong)端(duan)落地(di)行情。公司作为PC行业的领军者，品(pin)牌认可度高，且在AI PC浪潮中具备(bei)先发优势。
联想定义了真(zhen)正的AI PC需要具备(bei)的五大特征：内置个人大模型与(yu)用户自然交互的智(zhi)能体、本(ben)地(di)异(yi)构算力(CPU/GPU/NPU)、个人知(zhi)识库、开放(fang)人工智(zhi)能应用生态、个人数据和隐私安全保(bao)护。
具备(bei)五大特征的AI PC可有效保(bao)证企业数据安全，其所搭载(zai)的端(duan)侧模型可根据企业数据进(jin)行定制化的回答，有效解决To B场景的痛点。预计AI PC商用订单将于2H24开始加速放(fang)量，带动PC行业进(jin)入全新成长周期。
PC行业在"迅驰"时刻之后难见革命性创新，PC销量在居家办公前已下滑近十(shi)年，AI PC开启(qi)行业革命，在带来一波(bo)全新换机潮的同(tong)时或将缩短换机周期，有望开启(qi)PC行业全新成长，产业链迎来重估(gu)值。
根据IDC数据，2023年联想PC实现出货量5900万台，约占全球市场份额22.7%，在PC行业去库存(cun)的背(bei)景下出货量同(tong)比减少13.2%。受(shou)益于联想手机(联想+Moto)高端(duan)产品(pin)销售(shou)创新高，以及公司在北美、欧洲(zhou)-中东-非洲(zhou)及亚(ya)洲(zhou)区的强劲表现，智(zhi)能手机销售(shou)额在4Q23实现同(tong)比双位数增长。
受(shou)行业景气度下行影响(xiang)，预计联想IDG业务(wu)FY24实现营收435亿美元，同(tong)比减少12%，其中79%的营收来源于PC(344亿美元)，21%来源于智(zhi)能手机(91亿美元) ；随着4Q23 PC行业完成去库，叠加AI PC加速换机，预计公司PC业务(wu)FY25实现营收361亿美元，同(tong)比增长5%。随着新兴市场经济快速发展，预计Moto手机将继续保(bao)持良好的增长势头(tou)，预计公司智(zhi)能手机业务(wu)FY25实现营收98亿美元，同(tong)比增长8%。ISG业务(wu)FY25整体实现营收459亿美元。
从(cong)历史数据看(kan)，近年来联想集团净利率数值在运营利润率的45-65%之间浮动(其中2Q23-4Q23为50%)。我们假设FY25联想集团PC业务(wu)净利率与(yu)运营利润率的比例关系与(yu)集团总体一致，取50%，即PC业务(wu)净利率约为3.5%。为便(bian)于计算我们将非PC业务(wu)收入等同(tong)于智(zhi)能手机收入，参(can)考小米(mi)集团及传(chuan)音控股盈利能力，我们保(bao)守估(gu)计认为联想智(zhi)能手机业务(wu)净利率与(yu)PC一致，为3.5%。
按照FY25 ISG业务(wu)净利率为3.5%计算，公司FY25 IDG业务(wu)实现净利润16亿美元。在戴尔、惠(hui)普、华硕、宏(hong)碁、雷神5家PC相关上(shang)市公司中，戴尔ISG业务(wu)(服务(wu)器、存(cun)储、网络服务(wu)等)、惠(hui)普打印业务(wu)为公司运营利润主(zhu)要贡献(xian)来源，PC业务(wu)贡献(xian)相对较小，与(yu)联想ISG业务(wu)结构存(cun)在一定差距；华硕、宏(hong)碁、雷神三家公司PC纯(chun)度较高，且PC客户区域分布与(yu)联想相接近，选取三家公司作为联想PC业务(wu)的可比公司，24年市盈率平均值分别为20倍。联想深(shen)耕商用市场，旗下ThinkPad、ThinkBook等系列(lie)具备(bei)极高的品(pin)牌认可度和良好的口碑，在AI PC商用先行的趋(qu)势下或将率先受(shou)益，保(bao)守估(gu)计下给予联想PC业务(wu)等同(tong)于可比公司均值的20倍市盈率；参(can)考小米(mi)集团、传(chuan)音控股，同(tong)样给予智(zhi)能手机业务(wu)24年20倍市盈率水(shui)平。可得联想IDG业务(wu)对应FY25的合理市值为320亿美元。
联想的ISG业务(wu)产品(pin)矩阵丰富，拥有包括服务(wu)器、存(cun)储及其他网络设备(bei)等硬件产品(pin)，并提供云解决方案。目(mu)前联想与(yu)DELL、浪潮、HPE为全球TOP级服务(wu)器品(pin)牌，客户资源广泛。
联想服务(wu)器业务(wu)采取独特的ODM+模式，既可以满足中小企业对于服务(wu)器整机的需求，作为品(pin)牌商具备(bei)较强的盈利能力；又可一站式满足超大规模CSP多样化、定制化和全球化的服务(wu)器设计制造需求，联想采取ThinkSystem+联想问天的双品(pin)牌战略，分别针对海外/本(ben)地(di)市场，提供全球化技术及本(ben)地(di)定制化服务(wu)。
GTC大会期间，联想集团与(yu)NVIDIA宣布合作推(tui)出全新混合人工智(zhi)能解决方案，并展示了全新的PG8A0N，这是一款终(zhong)极1U节点，支(zhi)持NVIDIA GB200 Grace Blackwell Superchip。GB200功耗增大，液冷系统成为标配，根据智(zhi)通财经，联想集团在实现高效能和高功耗计算方面(mian)处于领先地(di)位，多年前便(bian)推(tui)出了创新的联想海王(wang)星液冷技术，该技术使联想在Green500榜单上(shang)排名第一，并且其尖端(duan)设计得到(dao)了NVIDIA GPU支(zhi)持，能够提高计算速度，并确保(bao)在高温和多GPU环(huan)境下也(ye)能维持设备(bei)的冷却。此外联想ThinkSystem品(pin)牌亦推(tui)出支(zhi)持H100、H200以及B200的相关产品(pin)。
目(mu)前AI服务(wu)器占ISG业务(wu)比重超过20%，订单数量火(huo)爆，呈现供不应求的台式。预计随着AI算力卡供应紧张的缓解，叠加联想在B200等新产品(pin)的放(fang)量，AI服务(wu)器有望拉动ISG业务(wu)显著增长，年内有望实现扭亏为盈，并在2H24开始开启(qi)高速成长。
选取服务(wu)器国内服务(wu)器制造商浪潮信息、中科(ke)曙光，以及海外服务(wu)器龙头(tou)超微(wei)电脑作为联想的可比公司，三家公司2024年平均PE为33倍。2023年CSP厂商将资本(ben)开支(zhi)更(geng)多投入到(dao)AI相关设施建设中，传(chuan)统服务(wu)器出货量下行；而受(shou)AI算力芯(xin)片短缺等因素影响(xiang)，尽管联想AI服务(wu)器营收占服务(wu)器总营收比重超20%，但AI服务(wu)器收入难抵(di)服务(wu)器整体营收下滑，利润方面(mian)出现亏损。在传(chuan)统服务(wu)器复苏(su)和AI算力芯(xin)片供应紧张缓解的背(bei)景下，预计FY25年联想集团ISG业务(wu)将实现营收100亿美元，高毛利的AI服务(wu)器放(fang)量有望带动公司扭亏，参(can)考可比公司，假设联想ISG业务(wu)净利率修复至2%，则FY25 ISG业务(wu)对应市值为66亿美元。
联想SSG业务(wu)盈利水(shui)平好，业绩稳定增长，预计FY25实现营收90亿美金，假设净利率为10%，考虑到(dao)过去几年每年稳定两位数增速增长，叠加AI及企业数字化转型对于SSG业务(wu)旺盛的需求，给予20X PE，对应180亿美金市值。
总上(shang)，联想IDG/ISG/SSG三大业务(wu)合理市值为320+66+180=566亿美金，联想集团IDG、ISG及SSG三大业务(wu)集团之间存(cun)在业务(wu)重叠，导致业绩重复计算。若(ruo)将三大业务(wu)集团每年经营溢利单独加总计算，业务(wu)之间经营溢利抵(di)消金额占加总金额的25%左右；此外，联想集团在三大业务(wu)集团之外还有单独计算的整体费用等，集团经营溢利约为三大业务(wu)集团经营溢利加总(抵(di)消后)的70%。因此考虑到(dao)业务(wu)抵(di)消及集团整体费用，我们取566*75%*70%=297亿美金作为联想的合理市值，对应当(dang)前137亿美金市值仍有翻倍以上(shang)空间。