2024年(nian)4月15日，摩根士丹(dan)利(li)发布最(zui)新研报称，做空(kong)欧元/美元的机会来了！
摩根士丹(dan)利(li)认为，在2024年(nian)初(chu)，我们处于实际(ji)利(li)率高、风险偏好强、外汇波动性低的市场环(huan)境中，因此非常适合进行套(tao)利(li)交易。大摩称这样的市场环(huan)境为“体制2”。
然而，随着(zhe)通胀数(shu)据的持(chi)续高企和地缘(yuan)政治风险的增加，市场可能向“体制3”转变。该市场环(huan)境对(dui)美元更为有利(li)。
欧元、瑞士法郎和日元都倾向于在这两种环(huan)境下对(dui)美元贬值，但(dan)欧元的相对(dui)隐含波动性最(zui)低，空(kong)头头寸最(zui)少，且央行政策分歧的可能性最(zui)大，因此成(cheng)为投资者(zhe)的首(shou)选。
虽然通过期权做空(kong)欧元/美元头寸在“体制2”和“体制3”下都有利(li)可图(tu)。但(dan)在“体制3”中，地缘(yuan)政治风险上(shang)升以及美联储(chu)和欧洲央行货币政策分化的可能性增加，使得该交易的风险/回报比被放大。
“体制2”：套(tao)利(li)交易的天堂
摩根士丹(dan)利(li)认为，在2024年(nian)初(chu)，我们处于所谓的“体制2”市场环(huan)境。该市场环(huan)境的特点是(shi)实际(ji)利(li)率高、风险偏好强、外汇波动性低，非常适合进行套(tao)利(li)交易：
- 更高的实际(ji)利(li)率：在“体制2”中，实际(ji)利(li)率（扣除通货膨胀后的利(li)率）通常较高，这使得借入低利(li)率货币并投资于高利(li)率货币的套(tao)利(li)交易更加吸引人。此时(shi)，市场普遍看好经济增长和商品价格，从而推动了投资者(zhe)对(dui)风险资产的追求。
- 风险偏好较高：在这种环(huan)境下，投资者(zhe)风险偏好增加，他们更倾向于寻求更高的风险和更高的回报，并把资本(ben)流向那些提供(gong)较高回报的投资机会，如新兴市场或高收(shou)益债券。因此他们更可能参与跨境的套(tao)利(li)交易。
- 低外汇波动性：低波动性减(jian)少了持(chi)有外币资产时(shi)汇率变动带来的风险。这对(dui)套(tao)利(li)交易尤其(qi)重要，因为套(tao)利(li)交易的收(shou)益可能会因汇率波动而被侵蚀。低波动性提供(gong)了一个较为稳定的环(huan)境，使投资者(zhe)能够更可靠地从利(li)率差异中获益。
因此，由于上(shang)述条件的结(jie)合，套(tao)利(li)交易变得非常流行。投资者(zhe)通过借入低成(cheng)本(ben)的货币（如日元或欧元），然后将这些资金投资于提供(gong)更高收(shou)益的货币（如澳(ao)元或新兴市场货币）中。这种策略的盛行导致了投资者(zhe)在某些货币对(dui)上(shang)的投资显(xian)著(zhu)增加。这意(yi)味着(zhe)很多时(shi)候，投资者(zhe)的收(shou)益并非完全来源于他们投资的资产的表现，而是(shi)来自于这种套(tao)利(li)机会本(ben)身。
然而，摩根士丹(dan)利(li)指出近期的市场环(huan)境似乎正(zheng)在发生变化，主要由以下因素触发：
- 持(chi)续的高通胀：最(zui)近美国CPI连续三个月超(chao)预期。高通胀使得降息之路遥遥无期，可能迫使美联储(chu)“按兵不动”，甚至加息，这会增加借贷成(cheng)本(ben)，从而影响到套(tao)利(li)交易的吸引力。
- 地缘(yuan)政治担忧增加：地缘(yuan)政治的不确(que)定性增加了市场的风险厌恶(e)情绪。例如，俄乌(wu)冲突或中东局势紧张加剧可能导致投资者(zhe)从新兴市场或较高风险的资产中撤资，寻求避风港。
- 美国经济增长和商品价格的看法转变：原本(ben)被视为良性的强劲美国经济增长和商品价格上(shang)涨，在持(chi)续高通胀的背景下可能被重新评(ping)估为有害因素。这是(shi)因为强劲的经济增长可能进一步加剧通胀压力，迫使政策制定者(zhe)采(cai)取限制性措施(shi)。
摩根士丹(dan)利(li)表示，由于上(shang)述变化，“体制2”可能比预期更早结(jie)束，并且“体制3”成(cheng)为下一个可能的市场环(huan)境。
“体制3”美元上(shang)涨，欧元下跌潜力更大
摩根士丹(dan)利(li)指出，从“体制2”向“体制3”的转变意(yi)味着(zhe)市场将从一个稳定、风险偏好高的环(huan)境转向一个更加动荡、风险厌恶(e)的状(zhuang)态。体制3可能会呈(cheng)现以下特点：
- 更高的市场波动性：由于政策变动和地缘(yuan)政治不确(que)定性，市场可能会经历更大的价格波动。
- 风险厌恶(e)增加：投资者(zhe)可能会避免风险较高的资产，转而投资于更为安全的资产，如黄金或美元。
- 货币政策分歧：不同国家和地区可能采(cai)取不同的政策响应，导致货币政策之间的分歧加剧，这会影响货币汇率和国际(ji)资本(ben)流动。
- 高实际(ji)利(li)率：央行为了对(dui)抗通胀而推迟降息，高实际(ji)利(li)率使得持(chi)有美元资产更有吸引力。
“体制3”是(shi)一个对(dui)美元相对(dui)有利(li)的市场环(huan)境，在这种环(huan)境下，之前在“体制2”中受益的“”高风险偏好货币”和“低收(shou)益货币”可能将面临压力。
其(qi)一，在“体制2”中受益于高风险偏好和套(tao)利(li)机会的货币，如新兴市场货币或高收(shou)益货币，可能会在体制3中遭遇戏(xi)剧性的逆转。因为：
- 从风险资产撤资：随着(zhe)风险偏好的减(jian)弱，资金可能会从这些被视为风险较高的货币中撤出，导致这些货币贬值。
- 避险需(xu)求增加：在全球(qiu)经济或政治不确(que)定性的背景下，投资者(zhe)可能寻求避险货币，尤其(qi)是(shi)美元，因此这些风险较高的货币相对(dui)于美元会显(xian)得较弱。
其(qi)二，低收(shou)益货币，通常指那些利(li)率较低且经济增长较慢的国家的货币（如欧元、瑞士法郎和日元），在“体制2”和“体制3”中通常都表现不佳，主要是(shi)因为：
- 在“体制2”中：低收(shou)益货币由于无法提供(gong)吸引人的回报，往往被用作资金的来源地（即被借出）以进行套(tao)利(li)交易。
- 在“体制3”中：尽管这些货币可能由于低风险而在其(qi)他环(huan)境下被视为相对(dui)安全，但(dan)在美元强势和避险情绪驱(qu)动的市场中，它们依然可能表现不佳，因为投资者(zhe)寻求更为确(que)定的避险资产，如美元。
- 经济和政策差异：欧元区、瑞士和日本(ben)的经济增长和货币政策可能与美国存在显(xian)著(zhu)差异，尤其(qi)是(shi)在应对(dui)通胀和经济放缓方面。
其(qi)中，低收(shou)益货币在这两种环(huan)境下都倾向于对(dui)美元贬值，但(dan)欧元在相对(dui)隐含波动性最(zui)低、空(kong)头头寸最(zui)少以及央行政策分歧最(zui)大的情况下，可能会面临更大的贬值压力：
- 低相对(dui)隐含波动性：欧元相对(dui)于其(qi)他货币的隐含波动性较低。隐含波动性是(shi)市场对(dui)未来价格波动性的预期，较低的隐含波动性意(yi)味着(zhe)欧元兑美元的期权相对(dui)便宜，为投资者(zhe)提供(gong)了一个成(cheng)本(ben)效益较高的进入点来通过期权做空(kong)欧元。
- 空(kong)头头寸较少：相比其(qi)他货币，目前对(dui)欧元的空(kong)头头寸较少。市场对(dui)欧元的悲观预期不如对(dui)其(qi)他货币强烈，这可能为欧元提供(gong)更多的下行空(kong)间，因为市场情绪的变化可能导致更多的做空(kong)行为。
- 更大的央行政策分歧潜力：欧洲央行与美联储(chu)之间在货币政策上(shang)的分歧可能更加明显(xian)。尤其(qi)是(shi)在处理通胀压力和经济增长放缓时(shi)，两者(zhe)的政策响应可能有显(xian)著(zhu)不同。如果美联储(chu)更倾向于加息以抑制通胀，而欧洲央行出于支持(chi)经济增长的考虑而推迟加息或采(cai)取更温和的政策，这将使得欧元相对(dui)美元进一步贬值。
基于上(shang)述因素，摩根士丹(dan)利(li)认为，通过期权做空(kong)欧元/美元头寸在“体制2”和“体制3”下都有利(li)可图(tu)。地缘(yuan)政治风险上(shang)升以及美联储(chu)和欧洲央行货币政策分化的可能性增加，使得该交易的回报率更高。