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本(ben)周美债(zhai)遭遇抛售，10年期(qi)收益率上破4.6%，2年期(qi)收益率逼近5%关口(kou)，收益率的升高打压美股，道指一度跌至四周低位。
近期(qi)美债(zhai)“熊陡”加剧的背后，一方面是由于降息预期(qi)回(hui)落(luo)，另一方面美债(zhai)拍(pai)卖不佳推动(dong)期(qi)限利差走阔。
这一走势以及(ji)推动(dong)该走势背后原因，不禁(jin)让人回(hui)想起2023年三季度的“美债(zhai)风暴”，当时美债(zhai)收益率狂飙突破5%，阴(yin)霾笼罩下全球风险资产一片惨淡。
相似的形势之(zhi)下，全球市场(chang)大跌会在今夏重演吗？
美债(zhai)“熊陡”加剧的背后
本(ben)周美债(zhai)收益率持续走高，逆转了5月FOMC之(zhi)后的下行趋势，美债(zhai)“熊陡”也进一步(bu)加剧。
截至5月30日(ri)周四，美债(zhai)收益率一路上行，10年期(qi)债(zhai)券收益率周四最(zui)高上行至4.62%，2年期(qi)债(zhai)券收益率上行较为平缓，最(zui)高涨至4.99%逼近5%关口(kou)，最(zui)近两周则分(fen)别上行约30bp、25bp。
美债(zhai)“熊陡”的背后，华泰证券表示，一方面是市场(chang)对美联储降息预期(qi)回(hui)落(luo)，7月降息概率已低至10%左右，全年降息预期(qi)也仅剩40bp，带动(dong)曲(qu)线整体走高。
- 德国CPI超预期(qi)带动(dong)美国通胀(zhang)担忧。5月29日(ri)公(gong)布(bu)的德国5月调和CPI同比2.8%，略超2.7%的预期(qi)。
- 部分(fen)美联储官员讲话偏鹰，比如(ru)5月28日(ri)，明尼阿波利斯联邦储备银行主席卡什卡利表示“不急于降息”、“加息可能(neng)性未完全排除”。不过卡什卡利本(ben)就是著名的鹰派官员之(zhi)一。
- 德国CPI超预期(qi)带动(dong)美国通胀(zhang)担忧。5月29日(ri)公(gong)布(bu)的德国5月调和CPI同比2.8%，略超2.7%的预期(qi)。
- 部分(fen)美联储官员讲话偏鹰，比如(ru)5月28日(ri)，明尼阿波利斯联邦储备银行主席卡什卡利表示“不急于降息”、“加息可能(neng)性未完全排除”。不过卡什卡利本(ben)就是著名的鹰派官员之(zhi)一。
另一方面是美债(zhai)拍(pai)卖结果不佳、经济数据回(hui)暖推动(dong)期(qi)限利差走阔，因此(ci)长端上行幅(fu)度更大。华泰证券表示：
- 连(lian)续三场(chang)美债(zhai)拍(pai)卖结果不佳，周二和周三美国财政部进行了2/5/7年期(qi)美债(zhai)拍(pai)卖，投标倍数分(fen)别为2.41/2.30/2.43，均较前值有明显回(hui)落(luo)。
- 部分(fen)经济数据回(hui)暖，比如(ru)5月谘商会消费者(zhe)信心指数超预期(qi)回(hui)升至102，里士满联储制造业(ye)指数创2023年11月以来新高。
- 连(lian)续三场(chang)美债(zhai)拍(pai)卖结果不佳，周二和周三美国财政部进行了2/5/7年期(qi)美债(zhai)拍(pai)卖，投标倍数分(fen)别为2.41/2.30/2.43，均较前值有明显回(hui)落(luo)。
- 部分(fen)经济数据回(hui)暖，比如(ru)5月谘商会消费者(zhe)信心指数超预期(qi)回(hui)升至102，里士满联储制造业(ye)指数创2023年11月以来新高。
对于近期(qi)美债(zhai)收益率走高的原因，花旗认为，除了降息预期(qi)外，还(hai)有大选期(qi)间对美国财政可持续担忧可能(neng)加剧：
近期(qi)市场(chang)叙事转向美联储可能(neng)会在长时间内按兵(bing)不动(dong)，以及(ji)财政担忧可能(neng)在美国大选期(qi)间加剧。
来自新兴市场(chang)选举的经验证据表明，任何潜在的选举交易通常会在选举前三到(dao)四个月开始成(cheng)为主要推动(dong)力(li)，即可能(neng)在今年8月的某个阶段。
近期(qi)市场(chang)叙事转向美联储可能(neng)会在长时间内按兵(bing)不动(dong)，以及(ji)财政担忧可能(neng)在美国大选期(qi)间加剧。
来自新兴市场(chang)选举的经验证据表明，任何潜在的选举交易通常会在选举前三到(dao)四个月开始成(cheng)为主要推动(dong)力(li)，即可能(neng)在今年8月的某个阶段。
本(ben)周的美债(zhai)走势与去年相似，回(hui)望2023年三季度，由于美债(zhai)拍(pai)卖疲软，市场(chang)降息定价(jia)回(hui)落(luo)，“全球资产定价(jia)之(zhi)锚”10年期(qi)美债(zhai)收益率狂飙，全球风险资产遭受冲击。
那么去年的大跌是否会在今夏重演？
花旗在周四的报告中指出，虽然目前美债(zhai)走势与当时相似，但预计去年的风险资产狂跌预计不会重演，原因如(ru)下：
- 美债(zhai)拍(pai)卖表现：2023年第三季度时，美债(zhai)拍(pai)卖表现不佳，特别是30年期(qi)国债(zhai)拍(pai)卖，而目前长期(qi)国债(zhai)拍(pai)卖仍然相对稳定，没有出现严(yan)重的失败。
- 美联储政策预期(qi)：在2023年第三季度，市场(chang)定价(jia)美联储可能(neng)进一步(bu)加息至6%以上。而目前期(qi)权市场(chang)并没有明显表现出对美联储进一步(bu)加息的担忧。
- 期(qi)限溢价(jia)水平：当前的期(qi)限溢价(jia)是合理(li)的，有出现像2023年第三季度那样的大幅(fu)度上升。通过对10年期(qi)国债(zhai)收益率与8期(qi)滚动(dong)SOFR期(qi)货收益率的进行回(hui)归，发现当前10年期(qi)国债(zhai)的交易水平是“合理(li)”的，但去年秋(qiu)季10年期(qi)收益率较回(hui)归线高出30个基点。
- 美债(zhai)买家(jia)不会全面“罢工”：尽管存在一些市场(chang)压力(li)和不确(que)定性，但当前的市场(chang)情绪和预期(qi)与去年秋(qiu)天相比有显著不同，SOFR期(qi)权市场(chang)波动(dong)率显示目前市场(chang)对极端加息结果的担忧较低。
- 美债(zhai)拍(pai)卖表现：2023年第三季度时，美债(zhai)拍(pai)卖表现不佳，特别是30年期(qi)国债(zhai)拍(pai)卖，而目前长期(qi)国债(zhai)拍(pai)卖仍然相对稳定，没有出现严(yan)重的失败。
- 美联储政策预期(qi)：在2023年第三季度，市场(chang)定价(jia)美联储可能(neng)进一步(bu)加息至6%以上。而目前期(qi)权市场(chang)并没有明显表现出对美联储进一步(bu)加息的担忧。
- 期(qi)限溢价(jia)水平：当前的期(qi)限溢价(jia)是合理(li)的，有出现像2023年第三季度那样的大幅(fu)度上升。通过对10年期(qi)国债(zhai)收益率与8期(qi)滚动(dong)SOFR期(qi)货收益率的进行回(hui)归，发现当前10年期(qi)国债(zhai)的交易水平是“合理(li)”的，但去年秋(qiu)季10年期(qi)收益率较回(hui)归线高出30个基点。
- 美债(zhai)买家(jia)不会全面“罢工”：尽管存在一些市场(chang)压力(li)和不确(que)定性，但当前的市场(chang)情绪和预期(qi)与去年秋(qiu)天相比有显著不同，SOFR期(qi)权市场(chang)波动(dong)率显示目前市场(chang)对极端加息结果的担忧较低。
华泰证券也认为，考(kao)虑到(dao)美国基本(ben)面继续降温概率偏高+通胀(zhang)下行或可期(qi)，中期(qi)来看美债(zhai)胜率不低。
然而，尽管花旗基准情景预计不会重演，但考(kao)虑到(dao)叙事转向美联储可能(neng)会在更长时间内按兵(bing)不动(dong)，以及(ji)财政担忧在美国大选期(qi)间加剧，但重演的可能(neng)性并不能(neng)完全排除。
花旗强调，后续需要重点关注，30年期(qi)美债(zhai)拍(pai)卖情况和美联储降息预期(qi)：
2023年市场(chang)担忧蔓(man)延，30年拍(pai)卖表现不佳是一个重要特征(zheng)。到(dao)目前为止，美债(zhai)标售表现相对良好，期(qi)权市场(chang)也没有显示出对大幅(fu)升息的担忧。不过我们正在密切关注这两个指标，风险可能(neng)将在大选期(qi)间上升。
2023年市场(chang)担忧蔓(man)延，30年拍(pai)卖表现不佳是一个重要特征(zheng)。到(dao)目前为止，美债(zhai)标售表现相对良好，期(qi)权市场(chang)也没有显示出对大幅(fu)升息的担忧。不过我们正在密切关注这两个指标，风险可能(neng)将在大选期(qi)间上升。
花旗进一步(bu)指出，期(qi)限溢价(jia)随着财政风险担忧加剧，可能(neng)将在美国大选前卷土(tu)重来。如(ru)果美联储无法在大选前降息，这种风险将尤为明显。
期(qi)限溢价(jia)排除情况重演的主要原因，美联储降息的前景创造了对美债(zhai)的足够需求(qiu)，从而再次打压了期(qi)限溢价(jia)。
期(qi)限溢价(jia)排除情况重演的主要原因，美联储降息的前景创造了对美债(zhai)的足够需求(qiu)，从而再次打压了期(qi)限溢价(jia)。
此(ci)外，花旗认为，股票和大宗(zong)商品通常在“熊陡”末期(qi)走强，但如(ru)果“熊陡”加剧主要是由财政担忧所驱动(dong)，可能(neng)会对风险资产产生负面影响(xiang)。
花旗还(hai)提到(dao)关注油价(jia)大涨的风险，其认为油价(jia)上涨也可能(neng)是“熊陡”加剧的一个警告信号，2023年的高油价(jia)可能(neng)也是导致了债(zhai)券遭抛售的原因。
不只花旗看好大宗(zong)商品，此(ci)前文章(zhang)提到(dao)，今夏极端气候或将引爆商品。
分(fen)析指出，天然气价(jia)格有望飙升，天然气等化(hua)石燃料需求(qiu)可能(neng)由于制冷需求(qiu)攀(pan)升而大幅(fu)增长。Tradition Energy预计，美国天然气期(qi)货价(jia)格可能(neng)在今年下半年飙升至4美元/每百万英热。
石油冶炼也可能(neng)受多种极端天气扰乱，投资机构对美国汽油期(qi)货和期(qi)权的净(jing)看涨押注此(ci)前达到(dao)2019年以来的最(zui)高季节性水平，目前有所回(hui)落(luo)。
整体来看，有史以来最(zui)严(yan)重的高温炙烤下，从农业(ye)到(dao)能(neng)源到(dao)航运都可能(neng)受到(dao)严(yan)重负面影响(xiang)，大宗(zong)商品今夏波动(dong)将大幅(fu)加剧，并持续推高通胀(zhang)压力(li)。