恰逢三中全会召开，今(jin)天公布的经济数据(ju)意味深长(chang)，可能是大会定调的重要风向标。整体上(shang)，二(er)季(ji)度GDP增速4.7%，较一季(ji)度略有回落，上(shang)半年刚好持平(ping)5%的增长(chang)目标，考虑到去年相(xiang)对(dui)偏(pian)低基(ji)数的情况(kuang)下(xia)，这可能意味着大会的整体基(ji)调会是“从长(chang)计议(yi)”；从结构上(shang)看，供给端强、需求端弱的情况(kuang)进一步加剧，我们有理由(you)预判，科技、产(chan)业等供给端政(zheng)策依旧会是重头戏，而需求端政(zheng)策可能更要兼顾当前和(he)长(chang)远，徐徐图之，例如此前市场热议(yi)的消费税(shui)等改革。
如何评价二(er)季(ji)度经济增长(chang)4.7%？
如果对(dui)标政(zheng)府工作报告(gao)，刚好达成任务进度。上(shang)半年实际GDP增长(chang)5.0%，刚好达成“5%左右”的全年目标增速；失业率5.0%，低于“5.5%左右”的目标水平(ping)。
如果对(dui)标数据(ju)本身，二(er)季(ji)度经济还存在三个重要特征：
一是环比弱于Q1。看实际GDP的同比增速，在低基(ji)数的基(ji)础上(shang)，二(er)季(ji)度的4.7%仍(reng)然稍低于一季(ji)度的5.3%。从GDP的季(ji)调环比折(she)年率来看，今(jin)年一季(ji)度达到6.1%，二(er)季(ji)度下(xia)降至2.8%。
二(er)是名义弱于实际。二(er)季(ji)度名义GDP增速4.0%，自去年二(er)季(ji)度以来连续第5个季(ji)度低于实际GDP增速，需求偏(pian)弱、供给偏(pian)强、以价换(huan)量的局(ju)面还在延(yan)续。相(xiang)应的，二(er)季(ji)度季(ji)调后的工业产(chan)能利用率是74.9%，仍(reng)然处于近(jin)年低位。
三是内需弱于外需。二(er)季(ji)度美元出口同比增长(chang)5.9%，相(xiang)比之下(xia)二(er)季(ji)度社零同比增长(chang)2.7%、固投同比增长(chang)3.6%，均低于出口增速。去年下(xia)半年以来，制造业财新(xin)PMI逐渐超越(yue)中采PMI，映(ying)射的正是外需强于内需的格局(ju)。
所以，结合三个维度评价，二(er)季(ji)度经济顺利达成了年初既定的目标进度，同时在边际动能、通胀和(he)内需方面又有美中不足之处。
4.7%如何为(wei)政(zheng)策空(kong)间留白？
要保证全年经济增速在5%以上(shang)，下(xia)半年GDP的季(ji)调环比不能低于1.4%。假设三、四季(ji)度的GDP季(ji)调环比均为(wei)1.4%，对(dui)应同比将分别为(wei)4.9%、5.0%，全年经济增速将刚好达到5.0%。
考虑到二(er)季(ji)度的GDP季(ji)调环比仅有0.7%，下(xia)半年的宏(hong)观(guan)政(zheng)策可能存在释放的空(kong)间，以抬升经济特别是内需增长(chang)动能。
加速用好存量政(zheng)策的概(gai)率高于推出大规模增量政(zheng)策。当前各(ge)类(lei)宏(hong)观(guan)政(zheng)策大体处于两种状态，一种存量空(kong)间尚未(wei)释放完(wan)毕，以财政(zheng)为(wei)例，上(shang)半年地方专项债发行进度还不到全年额度的40%，先(xian)要考虑如何用好用足存量额度。另一种增量空(kong)间受内外因素掣(che)肘，以货币为(wei)例，央行当前需要统筹考虑稳汇率、稳息差等因素，下(xia)调政(zheng)策利率需等待美联储降息、汇率和(he)息差压力缓(huan)解。
另外，近(jin)期欧(ou)洲议(yi)会和(he)美国大选(xuan)的天平(ping)都开始出现倾斜，考虑到外部形势的不确定性和(he)严峻性进一步上(shang)升，宏(hong)观(guan)政(zheng)策还需要为(wei)下(xia)一阶段的不确定性留出空(kong)间。
6月(yue)具体分项数据(ju)方面：
工业：生产(chan)动能开始弱化？2024年6月(yue)工业增加值同比增速为(wei)5.3%（5月(yue)为(wei)5.6%），似乎再次传达出生产(chan)减(jian)速的信号。在“新(xin)质生产(chan)力”的政(zheng)策号召下(xia)，工业生产(chan)整体情况(kuang)受高技术产(chan)业影响颇大，高技术产(chan)业工增同比从5月(yue)的10%降至6月(yue)的8.8%，这也(ye)是工业生产(chan)降温留下(xia)的“痕(hen)迹”，包括电子设备和(he)汽车两大“含科技量”较高的行业对(dui)工增同比的拉动也(ye)在减(jian)弱。
工业生产(chan)加速的两大“挡道(dao)石”。一方面，产(chan)能出清仍(reng)为(wei)全场的“焦点”——二(er)季(ji)度产(chan)能利用率虽有所回升、却(que)仍(reng)低于过去四年的产(chan)能利用率均值。产(chan)能利用率的回升说明工业产(chan)能出清取得(de)一定成果，但产(chan)能利用率整体依旧偏(pian)低说明工业供强需弱的问题仍(reng)在发酵中，这可能会在一定程度上(shang)抑制厂(chang)商的生产(chan)动能（包括6月(yue)进一步下(xia)行的PMI生产(chan)指数也(ye)是另一力证）。另一方面，工作日天数看似“星星之火”、实则“可以燎原”——工业增加值增速的变化时常被工作日天数所左右，5月(yue)工作日天数与2023年持平(ping)，而6月(yue)工作日天数比2023年少了两天，工作日天数的变动导致6月(yue)工业生产(chan)动能稍显不足。
基(ji)建：比起广义基(ji)建增速，更看广义与狭义基(ji)建增速的“背道(dao)而驰(chi)”。6月(yue)广义基(ji)建投资同比增速为(wei)10.2%（5月(yue)为(wei)3.8%），成功(gong)扭转今(jin)年以来基(ji)建投资增速持续下(xia)滑的局(ju)势。通过基(ji)建投资细项数据(ju)来看，6月(yue)广义基(ji)建投资增速的上(shang)行更多是受到来自于公用事业板块的拉动，这也(ye)解释了6月(yue)广义与狭义基(ji)建投资增速的“背道(dao)而驰(chi)”——6月(yue)剔(ti)除公用事业板块的狭义基(ji)建投资增速仅为(wei)4.6%（5月(yue)为(wei)4.9%），再续下(xia)滑态势。广义基(ji)建的“上(shang)”说明了由(you)中央投资主导的电、热、水供应是目前基(ji)建投资的焦点所在，但狭义基(ji)建的“下(xia)”说明了基(ji)建内生动能依旧偏(pian)弱。
基(ji)建既是“顺风而行”、更是“逆风而上(shang)”。“顺风”因素包括超长(chang)期特别国债开启发行等；“逆风”因素包括发改委审批的固投项目金额并不及往年同期、初夏我国多地恶劣气候影响建筑(zhu)施(shi)工、新(xin)增专项债发行虽步入加速通道(dao)但整体规模仍(reng)不及往年同期、城投债净(jing)融资规模降幅(fu)继续扩大等。结合近(jin)期基(ji)建生产(chan)端的数据(ju)表现来看，可能是“逆风”吹得(de)更猛(meng)——譬如沥青(qing)开工率远落后于历史同期水平(ping)、挖掘机开工小时数也(ye)处于历史同期较低位。往后看，基(ji)建回升的动能主要源自地方财政(zheng)的支出力度。
地产(chan)：投资延(yan)续弱势、成交改善能否持续？6月(yue)地产(chan)投资的各(ge)项数据(ju)继续保持弱势，地产(chan)投资当月(yue)同比-10.1%，开工、施(shi)工、竣工面积(ji)的下(xia)降幅(fu)度和(he)5月(yue)相(xiang)比基(ji)本没有出现明显的改善。
有改善的可能在于5.17新(xin)政(zheng)之后，居民成交意愿(yuan)在6月(yue)有体现。6月(yue)的销售面积(ji)降幅(fu)收窄(zhai)，资金端中居民预付款和(he)按揭贷款占比较大的其他资金来源较5月(yue)出现了向上(shang)的变化。实际上(shang)，5.17新(xin)政(zheng)对(dui)二(er)手房的影响要好于新(xin)房，6月(yue)的二(er)手房成交面积(ji)同比增速已经回正，因为(wei)二(er)手房房价下(xia)跌得(de)更多，稳地产(chan)政(zheng)策出台后，对(dui)居民的吸引(yin)力度更高。进入7月(yue)，新(xin)房和(he)二(er)手房的成交面积(ji)都有不同程度的下(xia)滑，稳地产(chan)政(zheng)策的持续性有待观(guan)察。
制造业：投资的重要支撑。在地产(chan)弱势、基(ji)建减(jian)速的趋势下(xia)，制造业投资承担着支撑投资的“重要角色“，6月(yue)制造业投资同比+9.3%，领(ling)先(xian)其他分项。制造业投资增速加快的子行业集中在中上(shang)游行业，包括纺织、化学(xue)原料、有色加工，但一些下(xia)游、“科技感”更重的行业增速边际反而有放缓(huan)，像运输设备、电气、计算机等。下(xia)游的产(chan)能利用率偏(pian)低可能抑制了这些行业的扩产(chan)意愿(yuan)。
消费：限额以上(shang)社零转负，消费走势波动。6月(yue)社零同比2.0%略低于预期，主要面临两个“逆风”：一是今(jin)年“618”购物节向五月(yue)分流，且全网零售总额低于去年同期；二(er)是居民对(dui)汽车降价促销持续观(guan)望，6月(yue)汽车零售同比降幅(fu)走阔至6.2%，也(ye)是6月(yue)限额以上(shang)社零转负的原因之一。
信心和(he)物价的修复是下(xia)半年消费的看点。二(er)季(ji)度末居民消费倾向继续回升，同比好于2023年但距2019年同期仍(reng)有修复空(kong)间；而通胀的温和(he)回升也(ye)有利于支撑后续名义社零增速。
本文作者：赵宏(hong)鹤、张鑫楠、陶川，来源：川阅全球宏(hong)观(guan)，原文标题：《4.7%的政(zheng)策留白（民生宏(hong)观(guan)赵宏(hong)鹤，陶川）》
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