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作(zuo)者 |周智宇
编辑(ji) | 张晓玲(ling)
时隔两(liang)年，摩根大通又在富力地产(chan)的自救之路(lu)上(shang)，扮演了重要角色。
4月(yue)15日，富力公告称(cheng)，已与买方张松(song)桥控制(zhi)的London One Limited签(qian)订最终协议，买方将向富力以1港(gang)元象征性价格收购伦(lun)敦九榆树一号(hao)（One Nine Elm，以下简称(cheng)“伦(lun)敦项目”）的项目公司股(gu)权，并以至少8亿美元（约62.47亿港(gang)币）的富力美元债收购股(gu)东借款，同时买方会承接(jie)项目上(shang)的贷款。交(jiao)易预计将于5月(yue)15日前完成交(jiao)割。
摩根大通是此次(ci)交(jiao)易的独家(jia)同意征求代理人。
算上(shang)两(liang)年前富力333亿债券(quan)展期，这已是摩根大通第(di)三次(ci)出手，帮助富力走(zou)出困境。短短两(liang)个月(yue)时间、涉及百余位投资者，摩根大通操刀了这笔异常复杂的交(jiao)易，创造了新纪录。
这笔交(jiao)易会是中国房企债务风波当中，浓墨重彩(cai)的一笔。它是目前亚(ya)洲除日本地区最大规模的同意征求项目，也(ye)是中国房地产(chan)领域首宗涉及同意征求、第(di)三方交(jiao)换要约和资产(chan)处置的交(jiao)易。
它为房企化解债务风险，走(zou)出当下困境提供了新思路(lu)。如何让核心项目价值最大化，减轻公司、集团层面债务负(fu)担(dan)，已是房企走(zou)进(jin)下半场，解决债务到期和现金流匮乏的必答题。
过去三年的行业(ye)深(shen)度调整，对行业(ye)内每一位玩家(jia)来说都是挑(tiao)战。经历(li)了生(sheng)死的张力、李思廉和其他许(xu)多(duo)大佬们，命运由(you)此分野。
共赢??
摩根大通出手，在于富力伦(lun)敦项目遇(yu)到了些麻烦。
按照目前伦(lun)敦项目的销售进(jin)度，它很难在今年5月(yue)13日之前，达成项目贷款条款规定的2.4亿英镑的销售额里(li)程(cheng)碑。该项目会因此贷款违约，进(jin)而被贷方接(jie)管。
这会导致连(lian)锁反应，不仅(jin)要付出高昂的违约利息，也(ye)会导致富力已重组成功(gong)的美元债因此触发交(jiao)叉(cha)违约。这样的结局对其他任何一方来说，都不是个好事。
伦(lun)敦项目在富力两(liang)年前333亿元境外债债务重组中，扮演了重要的角色，是当时说服(fu)投资人、用于增信的核心资产(chan)。
彼时，富力许(xu)诺(nuo)，伦(lun)敦项目在偿还项目层面贷款等其他费用后，剩余权益（偿付项目贷款后的剩余现金流）会优先用于偿还或回购美元债。如今伦(lun)敦项目销售不如预期，麻烦也(ye)随之而来。
摩根大通中国房地产(chan)投资银行部负(fu)责人郗方朔(shuo)对华尔街见(jian)闻表示(shi)，为避(bi)免(mian)项目贷款违约，最好的解决方案就是卖掉伦(lun)敦项目，用项目上(shang)的剩余权益帮助富力减债。
要解开这个“连(lian)环扣”，就要得到境外美元债券(quan)持有人的同意（即“同意征求”），修订此前条款，移除与出售伦(lun)敦项目相关的限(xian)制(zhi)性契约和承诺(nuo)。与此同时，张松(song)桥为收购建(jian)立的SPV启动交(jiao)换要约，邀(yao)请债权人将原本的富力美元债，置换为前述SPV发行的永续债。
同意征求是备受投资者争议的一点，不少投资者对修改条款提出异议，认为富力是要“二次(ci)违约”。
摩根大通团队在与投资者接(jie)触时，很多(duo)投资者一开始也(ye)有抵触情绪。投资者对伦(lun)敦项目当时状态并不清楚，他们的第(di)一反应是，这是要把当年给他们的增信资产(chan)剥离。
经过摩根大通团队与百余位投资者的沟通，投资者也(ye)意识到项目贷款的问题。如果项目贷款违约，贷款方接(jie)手，伦(lun)敦项目在被接(jie)管或拍(pai)卖后，最后能(neng)够留(liu)给债券(quan)持有人的剩余价值非常有限(xian)；有一位像张松(song)桥这样的买家(jia)接(jie)盘伦(lun)敦项目，则能(neng)够尽可能(neng)释(shi)放出项目的价值。
郗方朔(shuo)指出，卖掉项目、偿还项目贷款，同时利用项目的剩余权益帮助富力减债，这对富力而言(yan)也(ye)是个不错的结果。
于是，通过这笔交(jiao)易，富力能(neng)够偿还掉项目上(shang)约8亿英镑的项目贷款，以及实现最少10.5亿美元的“削债”；对美元债券(quan)持有人来说，他们可以选择将持有的富力集团层面的美元债，置换到项目上(shang)，更直(zhi)接(jie)地分享项目价值释(shi)放的成果；继(ji)续持有富力集团美元债的债权人，也(ye)会受益于富力整体债务水平的下降和财务状况的改善。
“这是个多(duo)方共赢的结果”，郗方朔(shuo)认为，摩根大通在帮助房企渡过一个又一个难关时，也(ye)在帮助投资者实现更好的价值。“保(bao)全项目价值对大家(jia)来说有益无(wu)害，投资者也(ye)不希望核心项目被接(jie)管及清盘”。
出路(lu)??
在摩根大通、张松(song)桥的驰援下，富力又一次(ci)惊险渡过一关。
作(zuo)为最早出险的头(tou)部房企，富力在出险后的一系列(lie)操作(zuo)，都给予(yu)行业(ye)启发，是后续很多(duo)房企学习的样本。积极(ji)出售资产(chan)，将自己的优质资产(chan)作(zuo)为增信措施，换取投资者信任等等；在展期方案上(shang)的具体操作(zuo)上(shang)，也(ye)成为了一些出险房企的借鉴。
然而两(liang)年前的市场环境，与当下已大不相同。
开发业(ye)务收支(zhi)不平衡带来的挑(tiao)战，融资从(cong)过去总对总、信用制(zhi)转向项目制(zhi)等问题，困扰着房企，让万(wan)科等“优等生(sheng)”也(ye)要好好地解决行业(ye)周期转换时的阶(jie)段(duan)性难题。
房企需要更多(duo)的时间，以及更加具体的、针对性的解决方案，尽可能(neng)发挥出手头(tou)资产(chan)最大价值，恢复流动性，才能(neng)为其走(zou)出困境奠(dian)定基础(chu)。
房企完成整体债务重组的难度也(ye)在增加。过去两(liang)年多(duo)里(li)，房企美元债的持有人也(ye)变得更加分散(san)及多(duo)元化，不同的持有人对于重组的需求和限(xian)制(zhi)都提出不同需求；从(cong)最开始尽调到方案磋商、债权人投票，再(zai)到走(zou)法院(yuan)的程(cheng)序(xu)，期间至少要一年以上(shang)的时间，耗时耗力；除了融创、奥园和中梁等房企外，鲜有房企完成了整体债务重组。
这也(ye)使得，在思考减轻房企的债务负(fu)担(dan)，从(cong)规模、期限(xian)和成本着手解决房企债务问题的同时，也(ye)要考虑如何将房企手头(tou)持有的核心项目的价值最大化，保(bao)全项目的价值。
像融创就与中国华融、东方资产(chan)等机(ji)构合作(zuo)，盘活(huo)上(shang)海董家(jia)渡、武汉桃花源等核心项目，进(jin)而撬动整个融创；此次(ci)富力也(ye)是从(cong)项目上(shang)出发，将公司层面的债务，转换为项目层面的股(gu)权、类(lei)股(gu)权或者永续债，进(jin)而帮助房企整体债务重组时消债。
郗方朔(shuo)认为，随着越来越多(duo)房企推进(jin)全面重组，如何帮助美元债投资者保(bao)全债券(quan)价值，协助房企、投资者自救，以避(bi)免(mian)造成更多(duo)的价值流失，富力这次(ci)交(jiao)易带来了全新思路(lu)。
当然，每一家(jia)房企都有自己的独特性，在资产(chan)、资本运作(zuo)和运营能(neng)力方面都各有所长。这也(ye)使得它们在走(zou)出困境的路(lu)上(shang)，都需要有针对性的解决方案，才能(neng)发挥出自身资产(chan)的最大价值。
此次(ci)富力对57亿美元境外债进(jin)行债务管理，也(ye)只是出险房企整体债务的一小部分，但想要让行业(ye)走(zou)回健康发展的正规，也(ye)需要在多(duo)方努力下，从(cong)这样的“小部分”出发，聚沙成塔。
时至今日，房企该出清的正在出清，重整的重整，也(ye)有如融创、富力等玩家(jia)，仍在努力应对化债之路(lu)上(shang)的重重挑(tiao)战，让自己活(huo)下去。机(ji)构对于地产(chan)行业(ye)的预期，也(ye)随着市场风险逐渐出清，转向积极(ji)。
房地产(chan)这个十万(wan)亿级的行业(ye)并不悲观，新玩家(jia)争相涌入，旧玩家(jia)也(ye)在改变自己的思路(lu)，努力留(liu)在牌桌上(shang)。属(shu)于初代地产(chan)大佬的传奇，也(ye)逐渐进(jin)入故纸堆，一个全新的时代已经到来。