本轮锂(li)矿(kuang)出清周期或已开启
若以第一个Bald hill停产(chan)项目(mu)作为上(shang)轮出清周期的信号，整个上(shang)轮出清周期为2019年8月至2020年10月，持续约15个月。本轮周期若以2024年1月5日第一个Finniss澳矿(kuang)停产(chan)作为信号，其他知名澳矿(kuang)Greenbushes和MtCattlin均(jun)公告反馈过对(dui)产(chan)量或者销量有调整的计划。同时(shi)部分A股锂(li)矿(kuang)公司已连续两季度报表出现亏损(sun)，本轮锂(li)矿(kuang)出清周期或已开启。
两轮出清不同之处(chu)一：本轮停产(chan)/减产(chan)前锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本的比值显著更高
若上(shang)轮周期以矿(kuang)山停产(chan)/减产(chan)前一季度看，Bald hill、Altura、Cattlin锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本的比值为1.37倍、0.91倍、1.18倍；本轮greenbushes、Finniss、Cattlin锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本的比值为12.4倍、1.57倍、1.20倍，较上(shang)轮显著提升(sheng)。上(shang)一轮中的Bald hill和Altura均(jun)为破产(chan)后的被动停产(chan)，本轮矿(kuang)山停产(chan)/减产(chan)策(ce)略更为主(zhu)动，一方面矿(kuang)企的现金及等价物较上(shang)一轮更为充裕；另一方面下游冶(ye)炼(lian)端的精矿(kuang)库存处(chu)于高位，如天齐锂(li)业披露2023年锂(li)精矿(kuang)库存为40.9万吨，远(yuan)高于2019年的23.5万吨和2020年的18.7万吨。更主(zhu)动的减产(chan)以及更充裕的账(zhang)面现金可能(neng)使本轮出清周期时(shi)间较上(shang)轮更为漫长。
两轮出清不同之处(chu)二：上(shang)一轮出清阶段需求预期更为强劲
复盘2019年10月赣锋锂(li)业股价开始启动，2019年欧洲严苛碳(tan)排(pai)放政策(ce)、特(te)斯拉工厂落户上(shang)海等事件都提振市场对(dui)于未来几年新能(neng)源汽车高速增长的预期。当前新能(neng)源车渗(shen)透率已处(chu)于较高水平，根据(ju)中国汽车流通(tong)协会数(shu)据(ju)，2024年4月上(shang)半月我国新能(neng)源乘用车零售(shou)渗(shen)透率首次突破50%。但(dan)随着未来储能(neng)端以及固态电池等新领域推广仍有望提振需求想(xiang)象空间。
两轮出清不同之处(chu)三：本轮锂(li)价底部支撑(cheng)较上(shang)一轮抬升(sheng)
区别于上(shang)轮周期碳(tan)酸锂(li)底部价格跌至3.8万元/吨，本轮周期新增非洲矿(kuang)山以及云母提锂(li)等较高成本供给，边际成本出现显著抬升(sheng)。同时(shi)由于矿(kuang)山品位下降、海外(wai)通(tong)胀等因素，锂(li)矿(kuang)成本也(ye)随之上(shang)升(sheng)。由于本轮矿(kuang)企更倾向于提前的主(zhu)动性减产(chan)挺价，因而供给释放可能(neng)不及预期，本轮碳(tan)酸锂(li)价格底部也(ye)有望高于成本曲线测算的7-8万元/吨区间。
两轮出清不同之处(chu)四：本轮存货跌价损(sun)失对(dui)业绩影(ying)响更大
一方面本轮周期部分公司相(xiang)较上(shang)轮周期锂(li)盐和锂(li)精矿(kuang)期末库存量有所(suo)上(shang)升(sheng)，另一方面则由于原料精矿(kuang)价格以及锂(li)盐价格有更大的下跌幅度：本轮周期锂(li)精矿(kuang)价格（5%，CIF）从(cong)2023年1月至2024年2月下滑5650美元/吨，高于上(shang)轮周期2019年1月至2020年10月下滑315美元/吨；本轮碳(tan)酸锂(li)价格从(cong)2023年1月至2024年1月下滑41.39万元/吨，高于上(shang)轮周期2019年1月至2020年10月下滑3.95万元/吨。
投资建议：考虑(lu)到 2024 年初至今几大知名澳矿(kuang)出现停产(chan)、减产(chan)同时(shi)行业头部企业出现了单季的报表亏损(sun)，我们认为本轮行业出清或已开始。同时(shi)本轮停产(chan)/减产(chan)前价格/现金成本的比值高于上(shang)一轮、矿(kuang)企账(zhang)面现金更为充裕，这意(yi)味(wei)着企业更倾向于提前的主(zhu)动性减产(chan)挺价，这会导致出清周期更加漫长，碳(tan)酸锂(li)价格底部也(ye)有望高于成本曲线测算的 7-8 万元/吨区间。
若按算术平均(jun)看，截至 2024 年 4 月 30 日，整个锂(li)矿(kuang)板块 PB（LF）为 2.38，处(chu)于 2019 年以来 7.8%分位值，板块正(zheng)步入(ru)底部区间，或适合逐步增配的策(ce)略。我们建议关(guan)注成本曲线左侧同时(shi)具有量增逻辑的标的：盐湖股份、永兴材料、中矿(kuang)资源、西藏(cang)矿(kuang)业、赣锋锂(li)业、天齐锂(li)业等。
正(zheng)文
1、 上(shang)一轮出清阶段复盘
复盘上(shang)一轮锂(li)周期，矿(kuang)山的破产(chan)关(guan)停是股价催化的主(zhu)要动能(neng)之一。2019 年 8 月，Alita（Bald hill 项目(mu)）宣布由于锂(li)辉石精矿(kuang)选矿(kuang)成本过高，经(jing)营亏损(sun)，导致该公司资不抵债，进入(ru)破产(chan)重(zhong)组程序；2019 年 11 月 1 日，mineral resource 公告，对(dui) Wodgina 锂(li)项目(mu)进行保养和维护。因此 2019 年 10 月 24 日到 2020 年 2 月 25 日期间，电池级碳(tan)酸锂(li)价格从(cong) 5.95 万元/吨下滑至 4.90 万元/吨。下滑幅度 17.6%，赣锋锂(li)业股价从(cong) 21.35 元上(shang)涨(zhang)至 60.49 元，上(shang)涨(zhang)幅度 183.3%，天齐锂(li)业股价从(cong) 25.75 元上(shang)涨(zhang)至 38.15 元，上(shang)涨(zhang)幅度 48.2%。
类似的，2020 年 10 月 27 日，根据(ju)澳洲破产(chan)管理公司 Korda Mentha 的公告，澳洲锂(li)精矿(kuang)生产(chan)企业 Altura 公司已进入(ru)破产(chan)管理，Altura 公司进入(ru)破产(chan)管理标志着从(cong) 2019 年下半年开始的锂(li)精矿(kuang)供应出清仍在延续。在此之后，受益于国内外(wai)新能(neng)源车政策(ce)的推动以及需求向好，锂(li)价亦从(cong)底部开始回升(sheng)，开启新一轮周期上(shang)涨(zhang)：2020 年 10 月 30 日至 2021 年 8 月 31 日期间，碳(tan)酸锂(li)价格从(cong) 4.1 万 元/吨上(shang)涨(zhang)至 11.31 万元/吨，上(shang)涨(zhang)幅度 176%，在此期间赣锋锂(li)业、天齐锂(li)业、中矿(kuang)资源以及永兴材料等代表性的锂(li)矿(kuang)股股价涨(zhang)幅分别达到 262%、588%、251%、509%。
由此可见，若以第一个 Bald hill 停产(chan)项目(mu)作为上(shang)轮出清周期的信号，整个上(shang)轮出清周期为 2019 年 8 月至 2020 年 10 月，持续约 15 个月。在此期间股价虽有波动但(dan)整体仍为上(shang)涨(zhang)趋势。以赣锋锂(li)业为例，整个 15 月出清周期股价仍上(shang)涨(zhang) 162.3%。(2019 年 8 月 1 日-2020 年 10 月 30 日）
2、 两轮出清周期异同
2.1 本轮出清以 Finniss 停产(chan)为开启信号，部分公司报表已出现连续 2 季度亏损(sun)
若以第一个 Finniss 澳矿(kuang)停产(chan)作为信号，本轮出清周期或已开启。此外(wai)其他知名澳矿(kuang) Greenbushes 和 MtCattlin 均(jun)公告反馈过对(dui)产(chan)量或者销量有调整的计划：
部分 A 股锂(li)矿(kuang)公司已经(jing)出现连续 2 季度报表单季亏损(sun)，一方面由于锂(li)盐价格和锂(li)精矿(kuang)价格下行造成的存货跌价损(sun)失，另一方面由于高价锂(li)精矿(kuang)库存与终端锂(li)盐价格存在错配导致的冶(ye)炼(lian)厂亏损(sun)。
2.2 上(shang)轮行业出清与本轮异同比较
2.2.1 相(xiang)同之处(chu)：股价上(shang)涨(zhang)催化均(jun)来源于需求向好的预期和供应端扰动
从(cong)近两轮出清周期中股价的表现可以发(fa)现，股价上(shang)涨(zhang)催化均(jun)来源于需求向好的预期和供应端扰动。
从(cong)上(shang)轮周期看，除了供给端前述的部分锂(li)矿(kuang)停产(chan)之外(wai)，需求端有国内外(wai)重(zhong)磅政策(ce)支持新能(neng)源车产(chan)业发(fa)展，为未来需求的高速增长打(da)开了想(xiang)象空间：特(te)斯拉在2019 年初在上(shang)海投资建设超级工厂，并于同年底实现首批 Model3 交付；2019 年 12 月欧委会出台重(zhong)磅政策(ce)《欧盟绿色(se)协议》；2020 年 5 月欧盟考虑(lu)将电动车纳(na)入(ru)绿色(se)经(jing)济复苏计划；2020 年 10 月国务院常务会议通(tong)过《新能(neng)源汽车产(chan)业发(fa)展规(gui)划》，这些政策(ce)出台后的一段时(shi)间内均(jun)对(dui) WIND 锂(li)矿(kuang)指数(shu)（代表锂(li)矿(kuang)板块股价）有正(zheng)向带动作用。
类似的本轮出清周期中股价的催化也(ye)来源于供给端的扰动和需求端的复苏，供给端如 2024 年 1 月开始率先停产(chan)的 Finniss 矿(kuang)山以及年后对(dui)宜(yi)春地(di)区环保的担忧等。需求端呈现复苏的态势，市场存在后续对(dui)应的补库预期，碳(tan)酸锂(li)现货价格也(ye)出现了反弹：截至 2024 年 5 月 4 日，电池级碳(tan)酸锂(li)价格 12.05 万元/吨，较年初上(shang)涨(zhang) 19%。中国汽车工业协会发(fa)布 2024 年 3 月数(shu)据(ju)，中国 2024 年 3 月份新能(neng)源汽车产(chan)量 86.30 万辆，环比+86.2%，同比+28.1%。2024 年 3 月国内新能(neng)源汽车产(chan)量渗(shen)透率达到 34.2%，环比+3.35pct。
2.2.2 不同之处(chu)一：本轮停产(chan)/减产(chan)前锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本的比值高于上(shang)一轮
上(shang)轮出清周期中，2019 年三季度以来澳洲矿(kuang)山的“出清”的信号不断，锂(li)价持续下降加之新冠疫情(qing)影(ying)响，呈现明显的底部特(te)征。西澳主(zhu)要矿(kuang)山 Altura、Baldhill 均(jun)陷入(ru)破产(chan)停产(chan)的状态；Wodgina 进入(ru)维护保养状态；MtCattlin2020年宣布减产(chan)计划。
若上(shang)轮周期以矿(kuang)山停产(chan)/减产(chan)前一季度看，Bald hill 2019Q2 锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本的比值为1.37倍；Altura 2020Q3 锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本的比值为0.91倍；Cattlin 2019Q3 锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本的比值为 1.18 倍。
本轮周期同样以矿(kuang)山停产(chan)/减产(chan)前一季度看，Greenbushes 2023Q4 锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本的比值为 12.4 倍；Finniss 2023Q4 锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本（Q4未披露，按照 Q3 现金成本测算）的比值为 1.57 倍；Cattlin 2023Q4 锂(li)精矿(kuang)价格与现金成本（Q4 未披露，按照 Q3 现金成本测算）的比值为 1.20 倍。
上(shang)一轮出清周期中，Bald hill 以及 Altura 均(jun)为破产(chan)后的被动停产(chan)：Bald hill所(suo)在公司 Alita resource 有 4000 万澳元债务于 2019 年 8 月 29 日到期，而截至 2019 年 Q2，公司账(zhang)面现金仅 2005.2 万澳元；Altura 截至 2020 年 Q2 账(zhang)面现金为 230.8 万澳元，而公司有息债务达到 2.85 亿澳元，若按照 15%利率测算，单季度利息费用 1069 万澳元，同样具有偿还压力。Cattlin 矿(kuang)山穿越 2 轮周期均(jun)做出减产(chan)策(ce)略，减产(chan)前精矿(kuang)价格与现金成本比值均(jun)为 1.2 倍附近。
因而我们认为本轮矿(kuang)山停产(chan)/减产(chan)策(ce)略更为主(zhu)动，一方面矿(kuang)企的现金及等价物较上(shang)一轮更为充裕；另一方面下游冶(ye)炼(lian)端的精矿(kuang)库存处(chu)于高位，以天齐锂(li)业为例，其 2023 年报披露的锂(li)精矿(kuang)库存为 40.9 万吨，远(yuan)高于 2019 年的 23.5 万吨和 2020 年的 18.7 万吨。更主(zhu)动的减产(chan)以及更充裕的账(zhang)面现金可能(neng)使本轮出清周期时(shi)间较上(shang)轮更为漫长。
2.2.3 不同之处(chu)二：上(shang)一轮出清阶段需求预期更为强劲
复盘 2019 年 10 月赣锋锂(li)业股价开始启动，2019 年欧洲严苛碳(tan)排(pai)放政策(ce)、特(te)斯拉工厂落户上(shang)海等事件都提振市场对(dui)于未来几年新能(neng)源汽车高速增长的预期。而当前新能(neng)源车渗(shen)透率已处(chu)于较高水平，根据(ju)中国汽车流通(tong)协会数(shu)据(ju)，2024年 4 月上(shang)半月我国新能(neng)源乘用车零售(shou)渗(shen)透率首次突破 50%。根据(ju)乘联会数(shu)据(ju)，2021 年-2023 年国内电动车插混占比分别为 14%、19%、23%，2024 年 1 月-3月上(shang)升(sheng)至 28%。根据(ju)乘联会秘书长崔(cui)东树的观点，预计电动车的电池装车需求增长持续慢于整车总量增长。
随着锂(li)价下行，储能(neng)端以及固态电池等新领域的推广仍有望进一步提振需求想(xiang)象空间。根据(ju)张兴等《中德用户侧储能(neng)发(fa)展现状及经(jing)济性对(dui)比》测算，当储能(neng)项目(mu)单位容量投资从(cong) 1800 元/kWh 降至 1400 元/kWh 时(shi)，内部收益率（IRR）将从(cong) 8.8%升(sheng)至 15.5%，储能(neng)经(jing)济性提升(sheng)。根据(ju) ICC 鑫椤资讯不完全统(tong)计，2024年 3 月储能(neng)行业内共发(fa)布了储能(neng)系(xi)统(tong)/EPC 中标项目(mu) 43 个，其中储能(neng)系(xi)统(tong)中标项目(mu) 17 个，储能(neng) EPC 项目(mu) 26 个。中标合计规(gui)模 4.1GW/11.2GWh（不包含处(chu)于中标候选人阶段的项目(mu)），功率规(gui)模同比增长 383.6%，容量规(gui)模同比上(shang)涨(zhang)286.8%；招标项目(mu)合计规(gui)模 5.3GW/16.2GWh，功率规(gui)模同比增长 97.6%，容量规(gui)模同比增长 178%。
此外(wai)半固态电池国内部分企业已经(jing)完成装车，海外(wai)也(ye)在持续推动全固态电池。金属锂(li)具有高理论比容量（3860 mAh/g，比石墨(mo)负极高 10 倍）、低电势（-3.040 V vs 标准氢电极）和低密度（0.59 g/cm3），被认为是理想(xiang)的高能(neng)量密度锂(li)电池负极材料。根据(ju)雅宝投资者公告，固态电池的单度电耗锂(li)量将较现有锂(li)电池体系(xi)翻倍。根据(ju) EVTank 预计，到 2030 年全球固态电池的出货量将达到614.1GWh，较之前预测显著上(shang)调。
2.2.4 不同之处(chu)三：本轮锂(li)价底部支撑(cheng)较上(shang)一轮抬升(sheng)
区别于上(shang)轮周期碳(tan)酸锂(li)底部价格跌至 3.8 万元/吨，由于本轮周期新增非洲矿(kuang)山以及云母提锂(li)等相(xiang)对(dui)较高成本供给，边际成本出现显著抬升(sheng)。同时(shi)由于矿(kuang)山品位下滑、海外(wai)通(tong)胀等因素，锂(li)矿(kuang)成本也(ye)随之上(shang)升(sheng)。以 cattlin 矿(kuang)山两轮周期，以减产(chan)前一年维度看，2023Q1-Q3 FOB 现金成本（Q4 未披露）1033$/t、830$/t、636$/t，显著高于 2019Q1-Q4FOB 现金成本 454$/t、337$/t、387$/t、406$/t。
预计 2024 年后锂(li)行业或转向过剩(sheng)。根据(ju)我们 2024 年 1 月 11 日发(fa)布的《以猪为鉴，再看锂(li)矿(kuang)板块反弹机会——碳(tan)酸锂(li)产(chan)业链研究报告之六》中的测算，2024年锂(li)盐的需求 125.9 万吨，供给 140.1 万吨，需求量约占 90%，则对(dui)应碳(tan)酸锂(li)价格底部可能(neng)在成本曲线近 90%分位线位置，约 7.56 万元/吨，由于本轮矿(kuang)企更倾向于提前的主(zhu)动性减产(chan)挺价，因而供给释放可能(neng)不及预期，本轮碳(tan)酸锂(li)价格底部也(ye)有望高于成本曲线测算的 7-8 万元/吨区间。
2.2.5 不同之处(chu)四：本轮存货跌价损(sun)失影(ying)响更大
除了盐湖提锂(li)相(xiang)关(guan)公司外(wai)，本轮锂(li)矿(kuang)公司存货跌价损(sun)失较上(shang)一轮显著增加：
本轮周期存货跌价损(sun)失对(dui)净利润影(ying)响更大一方面因为本轮周期部分公司相(xiang)较上(shang)轮周期锂(li)盐和锂(li)精矿(kuang)期末的库存量均(jun)有所(suo)上(shang)升(sheng)，如天齐锂(li)业、盛新锂(li)能(neng)、盐湖股份、雅化集团等。
另一方面则由于原料精矿(kuang)价格以及锂(li)盐价格有更大的下跌幅度：根据(ju)百川数(shu)据(ju)，上(shang)轮周期锂(li)精矿(kuang)价格（5%，CIF）从(cong) 2019 年 1 月的 700 美元/吨下滑至 2020年 10 月的 385 美元/吨；本轮周期锂(li)精矿(kuang)价格（5%，CIF）从(cong) 2023 年 1 月的6550 美元/吨下滑至 2024 年 2 月的 900 美元/吨。上(shang)轮周期碳(tan)酸锂(li)价格也(ye)从(cong) 2019年 1 月的 7.95 万元/吨下滑至 2020 年 10 月的 4 万元/吨；本轮周期碳(tan)酸锂(li)价格从(cong) 2023 年 1 月的 51.19 万元/吨下滑至 2024 年 1 月的 9.8 万元/吨。
3、 投资建议
若按算术平均(jun)看，整个锂(li)矿(kuang)板块 PB（LF）处(chu)于 2019 年以来 7.8%分位值，处(chu)于较低位置，其中 5 家锂(li)矿(kuang)公司的 PB（LF）处(chu)于 2019 年以来 1%以内的分位值，分别是：盛新锂(li)能(neng)、天齐锂(li)业、天华新能(neng)、赣锋锂(li)业、融捷股份。
考虑(lu)到 2024 年初至今几大知名澳矿(kuang)出现停产(chan)、减产(chan)同时(shi)行业头部企业出现了单季的报表亏损(sun)，我们认为本轮行业已经(jing)开始出清。同时(shi)本轮停产(chan)/减产(chan)前价格/现金成本的比值高于上(shang)一轮，这意(yi)味(wei)着企业更倾向于提前的主(zhu)动性减产(chan)挺价，这会导致出清周期更加漫长，底部价格有望高于成本曲线测算的 7-8 万元/吨底部区间，板块正(zheng)步入(ru)底部区间，或适合逐步增配的策(ce)略。
我们建议关(guan)注成本曲线左侧同时(shi)具有量增逻辑的标的：盐湖股份、永兴材料、中矿(kuang)资源、西藏(cang)矿(kuang)业、赣锋锂(li)业、天齐锂(li)业等。
本文主(zhu)要观点来自(zi)光大证券王招华（执业证书编号：S0930515050001）、马俊（执业证书编号：S0930523070008）5月9日发(fa)布的报告《复盘锂(li)矿(kuang)两轮出清周期对(dui)比，板块或可逐步增配 ——碳(tan)酸锂(li)产(chan)业链研究报告之七》
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