现在(zai)为止，A股市场整整回调了将(jiang)近(jin)1个月，沪指(zhi)期间累计跌了4.4%，深成指(zhi)也下跌了近(jin)5%。板块上，医美、钢铁、传媒、生物医药等录得超7%的跌幅，仅有电子、公用事业、通信等几(ji)个行业的收益是正的。
市场在(zai)下跌同(tong)时(shi)，成交也愈发(fa)低迷。最近(jin)1个月，A股日成交基本在(zai)7000—8500亿(yi)的水平，相比年初屡见的万亿(yi)成交相去甚远。
此外(wai)，A股市场主要(yao)交易(yi)风格拥挤度亦处(chu)于多年高位水平，也表明市场缺乏赚钱(qian)效应，有局部(bu)行情会选择一(yi)拥而上。比如当前的公共事业，尤(you)其是水电几(ji)个龙(long)头几(ji)乎天天创历史新高。
那么，A股本轮下探行情进入尾声了吗？
01
在(zai)我看来，本轮下跌调整最核(he)心(xin)逻辑源于市场有些证伪前期经济复苏的乐观预期。
5月制造(zao)业PMI录得49.5%，大幅低于预期，且2013-2019年同(tong)期均值为50.6%。值得注意的是，制造(zao)业新出口订单大幅走弱，但5月实际披露的出口还比较强。
这其实是一(yi)个错位。从历史经验看，除非遭(zao)遇公共卫生事件扰动外(wai)，PMI出口新订单往往领先出口3个月。这也暗示(shi)了中国三季度出口大概率会走弱。
再看金融数据。M1同(tong)比负增长4.2%，创下历史新低。除了受(shou)高息揽储行为纠偏(pian)的阶(jie)段性冲(chong)击因素外(wai)，也一(yi)定程度上反映(ying)了实体信心(xin)尚(shang)待进一(yi)步修复。
另(ling)外(wai)，企业贷款和居民贷款均表现偏(pian)弱。其中，居民中长期贷款（房贷）5月仅514亿(yi)元，而2021—2023年同(tong)期分别有4600亿(yi)元、2800亿(yi)元、1600亿(yi)元。这还是在(zai)517楼市重磅大招之后发(fa)生的数据，可见政策(ce)对(dui)于楼市的提振效果并没(mei)有预期那么乐观。
这从市场表现也能看出端(duan)倪。4月底至(zhi)5月17日，房地产板块快速大涨近(jin)30%，但政策(ce)落(luo)地之后便(bian)很(hen)快再度开启下跌模式，现价较高点回撤16%，快回到行情启动点了。再看商(shang)品(pin)市场黑色系，铁矿石、螺纹钢、玻璃(li)、纯碱等地产相关品(pin)种均在(zai)5月23日前后开启了一(yi)波淋(lin)漓尽致的下跌。
最后看实际经济数据。5月社(she)零(ling)消费同(tong)比增长3.7%，高于前值的2.3%，超市场预期表现。但工(gong)业增加值、固定资产投资均低于前值与预期。
其中，房地产市场仍在(zai)下行通道。前5月，全国房地产开发(fa)投资增速录得-10.1%，较前几(ji)个月仍在(zai)环(huan)比下滑。同(tong)期，新建商(shang)品(pin)房销售(shou)面积为36642万平方米，同(tong)比下降20.3%。要(yao)知(zhi)道，2021年同(tong)期销售(shou)面积为66383万平方米，相当于短(duan)短(duan)3年间已下滑45%。
价格方面，70个大中城市新建商(shang)品(pin)住(zhu)宅价格指(zhi)数5月环(huan)比、同(tong)比降幅均较前值有所扩大，5月二手房价甚至(zhi)少见地全部(bu)都(dou)出现了下滑。反映(ying)在(zai)房价下行背景下，销售(shou)投资均很(hen)难实质性好转。
今年2月初至(zhi)5月20日，市场整体反弹较多，主要(yao)交易(yi)逻辑是对(dui)经济有较好复苏预期。而如今，经济复苏力度并不如预期，市场自然要(yao)向下调整回修。
不过，A股调整至(zhi)此，再度下探的空间或不大了。
三中全会会在(zai)今年7月召开，市场在(zai)此之前或有一(yi)波博(bo)弈(yi)预期行情。更为重要(yao)的是，全年经济目(mu)标定在(zai)哪，接下来经济倘若继续趋弱，财政、货币政策(ce)有望继续加码稳经济增长。此外(wai)，地产领域政策(ce)也有望继续出台。
其实，在(zai)6月7日，国常会就曾强调“要(yao)充分认识房地产市场供求关系的新变化，着(zhe)力推动已出台政策(ce)措施落(luo)地见效，继续研究(jiu)储备新的去库存(cun)、稳市场政策(ce)措施”。
02
在(zai)市场回撤之际，A股股王(wang)茅台下跌之猛(meng)，令一(yi)些价值投资者担忧其投资逻辑生变。5月8日至(zhi)6月13日，贵州(zhou)茅台股价从1770元下挫至(zhi)如今的1521元，累计跌幅达到12%。同(tong)期，中证白(bai)酒下跌了15%。
茅台暴跌主要(yao)有两个方面的因素。第一(yi)，批价因二级市场混(hun)乱导致连续崩跌，让一(yi)些投资者认为高端(duan)白(bai)酒需求不足，对(dui)未来长期业绩增长产生了一(yi)些担忧。第二，大盘持续下跌，市场情绪低迷，除公共事业等几(ji)个板块外(wai)，其余绝(jue)大多数板块均录得较差表现，包括白(bai)酒。
不过，对(dui)于茅台的大跌，尽管有不少声音认为短(duan)期的回调压力还会持续，但也有不少资金判断更多的是跌出机会，而不是风险。
首(shou)先，贵州(zhou)茅台是国内白(bai)酒乃至(zhi)全行业商(shang)业模式最佳的企业（或许没(mei)有之一(yi)）。量价齐升，未来数年内业绩仍能维(wei)持双位数增长，且确定性很(hen)强。近(jin)期批价下跌，与1169元的出厂(chang)价还有很(hen)大的缓冲(chong)空间，并不会实际上影响茅台的业绩增长。
其次，从资金面看，内外(wai)资均大幅重仓茅台，表达了最鲜明的态度。截止最新，北向资金持有茅台1333亿(yi)元（持仓比例6.88%），占(zhan)北向持仓总市值的6.24%。近(jin)日，持仓比例有小(xiao)幅下探，但在(zai)正常范围内，远比2022年10月恐慌的时(shi)候要(yao)高出不少。
目(mu)前，茅台PE来到24.5倍，略高于2018年底的时(shi)候。要(yao)知(zhi)道，那时(shi)大盘从年初跌到年尾，市场情绪异(yi)常悲(bei)观。并且，茅台在(zai)当年三季度突现个位数增长，还吃过一(yi)个跌停(ting)板。但后来的故事大家都(dou)知(zhi)道了。
对(dui)于茅台下跌，知(zhi)名投资人段永平发(fa)帖称(cheng)，市场短(duan)期是投票(piao)器，长期是称(cheng)重机，所以市场还是那个市场，茅台也还是那个茅台。他还在(zai)跟帖中回复称(cheng)，我们电子产品(pin)行业要(yao)是碰上不好卖的时(shi)候，后果是很(hen)严重的。茅台碰上不好卖的时(shi)候，只是被动地又多了一(yi)些年份(fen)酒而已（以后赚得更多)。
03
展望后市，A股大概率仍然是以结构化行情为主，整体趋势性牛市最好不要(yao)抱有期望。
从目(mu)前节奏看，配置周期>消费>成长（新能源、光伏、半导体等）>金融地产，可能是相对(dui)尚(shang)佳的投资路线图。
在(zai)《周期股，今年别轻易(yi)下车》一(yi)文中，详细阐述(shu)了2024年可能见到整体商(shang)品(pin)底部(bu)，未来几(ji)年有可能走出大级别的牛市行情。主要(yao)逻辑有三点：第一(yi)，全球库存(cun)周期有望见底回升；第二，全球主流央行将(jiang)在(zai)今年进入降息周期；第三，商(shang)品(pin)供给端(duan)，地缘政治风险扰动不断。
当前，股市可能仅定价了高股息和价格稳定，对(dui)于未来价格的潜在(zai)上涨并没(mei)有充分定价。这或是未来的上涨驱(qu)动力。
消费大板块，目(mu)前估值处(chu)于2010年来中下水平，但此前预期的消费升级大逻辑发(fa)生了较为深刻的变化。
除白(bai)酒、啤酒等少数领域外(wai)，不少细分领域市场均见到了天花板，比如卤制品(pin)、榨菜(cai)以及酱油等等。而这些赛道均出现了消费降低态势，提价大逻辑有些走不通了。那么，这样一(yi)来，会冲(chong)击这些企业的盈(ying)利能力，估值大幅下移必然会发(fa)生。
那么，当前消费板块主要(yao)投资方向有两个方面。一(yi)方面，契合消费降级，业绩录得超预期增长的公司。另(ling)一(yi)方面，部(bu)分领域有较强分红属性的公司。
成长板块中，新能源、光伏赛道因产能过剩，导致价格大幅崩跌，导致上下游盈(ying)利能力大幅恶化，业绩也呈现明显的滑铁卢(lu)。未来，这会通过跌破成本的方式来达到产能出清(qing)的结果，但时(shi)间会比较长。不过，即便(bian)未来几(ji)年，市场供需达到相对(dui)平衡了，但没(mei)有驱(qu)动力驱(qu)动价格往上走，那么盈(ying)利预期还是出不来，整体投资机会可能并不大。
另(ling)外(wai)，半导体板块值得期待。因为行业周期在(zai)2021年见顶之后步入下行周期，且价格调整幅度远超预期，并已于2023年底见到了本轮周期底部(bu)。按(an)照过往规律看，一(yi)旦上行，持续时(shi)间将(jiang)长达2年。在(zai)该领域，可重点关注存(cun)储龙(long)头。
金融地产排在(zai)最后。其中，地产虽有政策(ce)对(dui)冲(chong)，但基本面仍在(zai)下行周期中，政策(ce)只会让下跌斜率放缓，整体基本面并不支持大反转。
银行业，基本面其实在(zai)持续下行。一(yi)方面，由于信贷总量增速下行，导致量的大逻辑有所变化。另(ling)一(yi)方面，净息差伴随着(zhe)持续降息，已经来到历史最低，接下来还有进一(yi)步下跌的空间。但好在(zai)银行有高分红高股息特(te)点，股价并没(mei)有跌多少，但持续大涨动力不足，因为基本面并不支持。
总而言之，今年周期股可优先保持关注，主要(yao)投资机会或聚集于此。