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来源：赵伟宏观探索，作者：赵伟团队(dui)
即使失业率升(sheng)至4%+，只要不发生金融风险，都(dou)不宜作为“硬着陆(lu)”的信号
近期美国失业率、制造业PMI等关键指标走弱，内需动能似有放缓，但5月新增(zeng)非农就业却(que)超预期增(zeng)长，不同经济数据存在背离。美国经济需求动能表现究竟如何？趋势上(shang)看，内需方面，消费向下(xia)，投(tou)资向上(shang)。在消费内部，服务向下(xia)，制造向上(shang)。
（一）美国近期内需表现：消费有所(suo)降温，利率敏感行业的需求边际走弱
近期美国主要经济指标走弱，内需动能似有放缓。5月以(yi)来，美国失业率、制造业PMI、零售等重要经济指标不同程度走弱，内需动能似有放缓，但5月新增(zeng)非农就业却(que)超预期增(zeng)长至27万人，显示(shi)不同经济指标存在背离。美国经济需求动能表现究竟如何？从居(ju)民端和企业端两大(da)内需源头拆解来看，美国经济整体有所(suo)降温，但不同部门间(jian)仍然冷热不均。
居(ju)民端，美国零售消费增(zeng)速放缓，拖累主要为汽车及家具。4月美国零售销售同比增(zeng)3%，今年前(qian)4个月平均增(zeng)2%。耐用品(pin)、非耐用品(pin)及服务三大(da)类消费中，服务消费增(zeng)速较好，非耐用品(pin)其次，耐用品(pin)消费3月份后边际走弱。耐用品(pin)中，需求走弱的产品(pin)集中在汽车、家具、建材等，其中汽车及家具消费增(zeng)速降幅较大(da)。
企业需求订单分化(hua)较大(da)，服务业需求稳定扩张，制造业需求走弱。今年美国服务业需求较为稳定，服务业PMI新订单年初以(yi)来均保持在荣枯线(xian)上(shang)方，5月上(shang)升(sheng)2个点至54%；制造业新增(zeng)需求4月份后边际走弱，新增(zeng)订单4月回落至49%，5月进一步降至45%，库存订单5月下(xia)降至42%。制造业分行业订单中，受益于AI扩张，计算机、电子组件订单增(zeng)速较高；主要拖累项集中在飞机、船舶等行业。非耐用需求略(lue)好于耐用品(pin)。
企业投(tou)资需求方面，补(bu)库仍在回升(sheng)，资本开支意(yi)愿扩大(da)。企业投(tou)资需求涵盖库存投(tou)资及固定资产投(tou)资，库存投(tou)资滞后于销售表现，截至3月，销售及库存增(zeng)速均回升(sheng)，且从领先指标PMI自有库存分项来看，中期内补(bu)库仍有持续性。资本开支方面，受益于银行信贷(dai)条件改变，企业资本开支意(yi)愿已经开始回升(sheng)，或提振企业设备投(tou)资增(zeng)速。
总(zong)体来看，美国内需动能温和放缓。居(ju)民端，非耐用品(pin)及服务消费相对较好，拖累项主要是(shi)汽车、后地产消费；企业端，服务业需求热度仍然较高，制造业需求边际放缓。制造业当中，耐用品(pin)增(zeng)速较弱。居(ju)民和企业端需求走弱领域均以(yi)利率敏感型链条为主。
（二）美国需求边际走弱原因：利率上(shang)升(sheng)、财政收敛，但不构成趋势性下(xia)降
美国内需的边际走弱，主因为前(qian)期利率上(shang)升(sheng)，金融条件收紧。年初至4月底，美国10年期国债(zhai)收益率上(shang)涨80BP至4.7%，30年抵(di)押贷(dai)款利率上(shang)涨50BP至7.2%，4月，由于中东地缘局势紧张，油价反弹，二次通胀压力(li)上(shang)涨，美联储态度转鹰，导致美国金融条件有所(suo)收紧。美国制造业、地产链条及汽车消费的需求对利率及金融条件较敏感，但服务业对利率及金融条件敏感性较低。
美国财政支出放缓，个税(shui)增(zeng)速上(shang)涨，也削弱了居(ju)民对汽车等耐用品(pin)的需求。今年一季度，受政府(fu)关门风险、临时拨(bo)款的限制，美国财政支出增(zeng)速下(xia)滑，政府(fu)消费和投(tou)资环比增(zeng)速下(xia)降3.4个点至1.2%，对GDP的拉动率由去(qu)年四季度的0.8%降至0.2%。财政收入端，由于个税(shui)上(shang)涨，美国居(ju)民可支配收入增(zeng)速下(xia)一台(tai)阶，由去(qu)年的6.7%左右降至4.7%，财政支撑的减弱，削弱了居(ju)民对耐用品(pin)的需求。
但美国内需的边际放缓不足以(yi)上(shang)升(sheng)到“硬着陆(lu)”层面。经验上(shang)，消费增(zeng)速放缓+住宅投(tou)资增(zeng)速大(da)幅负(fu)增(zeng)长是(shi)美国经济“硬着陆(lu)”的典型结构特征。在历史上(shang)的8次与(yu)美联储加息有一定关联的衰退中，实(shi)际GDP平均回撤1.7个百(bai)分点（年化(hua)），私人固定投(tou)资平均贡献1.6个百(bai)分点，消费则仍然保持0.1个百(bai)分点的正贡献——只有在相对较深的衰退中，例如大(da)滞胀时期，或者2008年大(da)危机，消费才会出现负(fu)增(zeng)长。2023年上(shang)半年以(yi)来住宅投(tou)资已企稳。展望未来，由于新增(zeng)就业人数和平均时薪增(zeng)速双双放缓，消费继续放缓的趋势较为确定，但也仅是(shi)回到2020年前(qian)的平均水平。
（三）美国需求修复的持续性：高利率或缓和，补(bu)库、资本开支仍有持续性
向后看，劳(lao)动力(li)市场继续转松的概率更高，失业率上(shang)行至4%以(yi)上(shang)，将显著提升(sheng)美联储降息的概率，有助于缓解高利率对需求的压制。劳(lao)动力(li)市场供给(gei)侧(ce)与(yu)需求侧(ce)叙事(shi)的切换，决定了通胀上(shang)行风险与(yu)增(zeng)长下(xia)行风险孰将占优，以(yi)及美联储的政策走向。截至目前(qian)，供给(gei)侧(ce)改善或已接近尾声，需求边际走弱的信号仍在继续。趋势上(shang)看，劳(lao)动力(li)市场继续转松的概率更高。经验上(shang)，当前(qian)LMCI隐含的失业率水平为4.1%（官(guan)方U3失业率为3.9%）。
供给(gei)改善与(yu)需求转弱都(dou)将导致的失业率上(shang)行，两者对经济和资产的含义(yi)不同，但对美联储降息的含义(yi)是(shi)一致的。如果失业率上(shang)行至4%以(yi)上(shang)，降息将至，如果没有发生金融系统性风险，就可以(yi)视之为“假衰”。在历史上(shang)的9次衰退中，失业率最少上(shang)行1.5个百(bai)分点，对应本次至少需上(shang)行至5%。
今年财政在交通运输、自然资源及环境领域的支出仍有扩张，或带动相关领域资本开支需求。根据今年3月公布的拨(bo)款预算，今年美国财政支出分项中，交通运输类、自然资源及环境类支出或明(ming)显增(zeng)长，交通类财政支出领先道琼斯运输业指数，自然资源及环境财政支出则与(yu)美国清洁能源投(tou)资建造支出相关。
整体库存偏低，美国企业补(bu)库需求仍有持续性。美国销售库存比反映了相对于需求水平，库存规模的稀缺性程度。截至5月，销售库存比为1.1，仍然处(chu)于近20年来的偏低水平。销售库存比2023年年中触底回升(sheng)，且领先库存增(zeng)速1年左右，指向美国补(bu)库可能持续到年底。补(bu)库作为需求的加强项，库存回补(bu)或能继续提振美国进口需求。
注(zhu)：本文来自国金证券2024年6月8日发布的《美国经济的“温度”与(yu)“温差”》，分析师：赵伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn，陈达飞（执业S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn，赵宇(yu)（执业S1130523020002）zhaoyu2＠gjzq.com.cn
来源：券商研报精选