近日，联想集团宣(xuan)布将围绕"混合现实"领域与Meta建立新的(de)XR合作伙伴关系。关于该重(zhong)磅合作，联想集团董事长兼CEO 杨元(yuan)庆称"基于我们过(guo)去成功的(de)合作伙伴关系，联想将Meta Horizon OS与我们在个人计算(suan)领域的(de)领导地位和创(chuang)新相结合，以加速虚拟(ni)屏幕、远程呈现、内容消费和沉浸式培训等混合现实新用户场景的(de)采用。"
混合现实领域的(de)重(zhong)大突破，是(shi)联想在混合式人工智能新架构下，加速推动新技术发展的(de)重(zhong)要范(fan)例。
上周，备受瞩目的(de)第十届联想创(chuang)新科技大会Tech World在上海隆重(zhong)举行。联想集团携(xie)手业界领先伙伴，共同探讨了(le)AI技术的(de)未来趋势和落地路径。其中，联想集团提出(chu)的(de)"混合式人工智能"主张成为大会关注(zhu)的(de)焦点(dian)。
"混合式人工智能"是(shi)大势所趋
在联想集团CEO杨元(yuan)庆的(de)设想中，未来的(de)AI将不再局限于云端或特定的(de)数据中心，而是(shi)会渗透到每一个角落，与人们的(de)日常生活紧密相连。诚然，公共大模型是(shi)AI普及的(de)催化剂和加速器。然而，其在实际(ji)应用中的(de)进一步普及却受到了(le)诸(zhu)多限制，如(ru)网(wang)络速度、云端效率和成本考量等。更(geng)重(zhong)要的(de)是(shi)，在数据安全和隐私保(bao)护方面，公共大模型存在着先天不足。这些问题使(shi)得公共大模型在推广过(guo)程中遭遇了(le)不小的(de)挑战。光靠公用大模型，杨元(yuan)庆提出(chu)的(de)"让人工智能走下云端，真正落地，走进千家万户、千行百业"的(de)愿景难(nan)以实现。
因此，混合式人工智能的(de)提出(chu)是(shi)AI技术发展的(de)必然趋势也是(shi)推动AI普及和应用的(de)关键路径。杨元(yuan)庆指出(chu)，混合式人工智能范(fan)式中，个人大模型和企业大模型的(de)协同运(yun)作，它(ta)们将与公共大模型共存互补，共同构建一个全面、多元(yuan)的(de)AI生态系统。"混合式人工智能"范(fan)式受到了(le)合作伙伴的(de)支持。此前，在GTC 2024大会上，联想集团已与英伟达宣(xuan)布合作推出(chu)全新混合人工智能解(jie)决方案，证明了(le)双方对混合式AI趋势的(de)共同认可。在Tech World上，高通(tong)和英特尔也表示将与联想紧密合作，共赴(fu)未来。
但是(shi)，具体来看，如(ru)何(he)将混合式人工智能从概念变为现实？
大模型发展的(de)下一步是(shi)基于大模型的(de)智能体，智能体需要有知道自(zi)己能力边界的(de)能力，知道什么时候应该调用工具，调用什么样(yang)的(de)工具。此外，它(ta)还需要具备主动感知、意图理(li)解(jie)、复杂任务(wu)的(de)分解(jie)能力，以及长短期的(de)记忆机(ji)制。
杨元(yuan)庆认为，混合式人工智能架构下，个人大模型和企业大模型将通(tong)过(guo)内置个人智能体和企业智能体的(de)形式实现，并依托智能设备、智能基础(chu)设施、智能解(jie)决方案和服务(wu)三大支柱实现。
智能终(zhong)端的(de)新时代
个人智能体将通(tong)过(guo)大模型压缩(suo)技术，在个人智能终(zhong)端或边缘设备上运(yun)行，以自(zi)然交互的(de)方式接收指令，通(tong)过(guo)个人的(de)旅行纪录、购物偏好这些存储于设备上的(de)信(xin)息，更(geng)好地进行推理(li)，同时兼顾安全与效率。
联想作为智能终(zhong)端领域的(de)领导者(zhe)，拥有得天独厚(hou)的(de)优(you)势来推动这一理(li)念的(de)实现。杨元(yuan)庆表示，联想将致力于在个人电脑、智能手机(ji)等终(zhong)端设备上内置个人智能体，使(shi)其成为搭载(zai)AI应用的(de)平台。
在Tech World上，联想正式推出(chu)了(le)中国市(shi)场首(shou)个真正意义上的(de)AI PC系列产品。这一创(chuang)新产品系列的(de)问世，标志着人工智能技术从云端走向个人用户的(de)一大步，更(geng)展示了(le)联想在"混合式人工智能"趋势下的(de)前瞻视野和技术实力。
AI PC系列产品内置了(le)名(ming)为"联想小天"的(de)个人智能体。联想小天以其先进的(de)自(zi)然语(yu)言交互能力、强大的(de)学习能力以及严谨的(de)逻辑推理(li)能力，为用户带来了(le)前所未有的(de)智能体验。依托着"联想小天"，AI PC不再仅仅是(shi)一台电脑，更(geng)是(shi)一个能够理(li)解(jie)用户需求、提供个性化服务(wu)的(de)智能伙伴。
杨元(yuan)庆在大会上详细阐述了(le)AI PC的(de)五大特征，这些特征共同构成了(le)这款产品的(de)核心竞争力。首(shou)先，依托着联想小天，联想AI PC能够理(li)解(jie)并执(zhi)行用户的(de)自(zi)然语(yu)言指令，提供了(le)更(geng)为直观和便捷的(de)交互方式。其次(ci)，内嵌的(de)个人大模型使(shi)得AI PC能够根据用户的(de)个人习惯和偏好进行自(zi)我学习和优(you)化，从而提供更(geng)加个性化的(de)服务(wu)。第三，标配的(de)本地混合AI算(suan)力保(bao)证了(le)AI功能的(de)流畅运(yun)行，无(wu)需依赖云端处理(li)。第四，开放的(de)应用生态为用户提供了(le)丰富的(de)选(xuan)择空间，满足了(le)多样(yang)化的(de)需求。最后，设备级的(de)个人数据和隐私安全保(bao)护确保(bao)了(le)用户信(xin)息的(de)安全性。
华泰证券研(yan)究所指出(chu)，现在的(de)智能体能够实现PPT智能创(chuang)作、文生图、文档总结、智能问答、AI识图、会议纪要、智会分身、设备调优(you)八(ba)大功能，期待后续杀手级应用的(de)出(chu)现。
企业智能体重(zhong)构ISG与SSG
在混合式人工智能的(de)趋势下，企业智能体承担着重(zhong)要的(de)工作和作用。它(ta)与个人大模型、公共大模型共存互补，共同构建一个全面、多元(yuan)的(de)AI生态系统。企业智能体能够依托联想集团强大的(de)技术实力和丰富的(de)行业经验，为企业提供包括智能基础(chu)设施与智能服务(wu)在内的(de)一站式解(jie)决方案，支持企业运(yun)营决策，提升管理(li)效率.
在ISG业务(wu)方面，未来将联想集团凭借其领先的(de)基础(chu)设施解(jie)决方案提供商的(de)地位，不断加强包括"端-边-云-网(wang)-智"的(de)混合式智能基础(chu)设施布局，以支持海量的(de)数据流、完成复杂的(de)计算(suan)任务(wu)，并在最靠近数据产生的(de)地方处理(li)数据。
目前，通(tong)过(guo)独特的(de)ODM+模式，联想集团将先进的(de)解(jie)决方案推向市(shi)场，支持着世界上最大的(de)云服务(wu)商，包括中国的(de)阿(a)里(li)云等。此外，联想集团还在全球范(fan)围内建立了(le)广泛的(de)客户基础(chu)，为全球排名(ming)前25位的(de)研(yan)究机(ji)构中的(de)19家提供了(le)设备支持。
在SSG业务(wu)方面，联想集团披露已通(tong)过(guo)推出(chu)"一擎三箭"战略，重(zhong)构和升级了(le)面对AI时代的(de)服务(wu)体系。其中，"一擎"指的(de)是(shi)基于端边云网(wang)智新IT架构的(de)擎天3.0升级，它(ta)为企业提供了(le)强大的(de)智能化转型支持。而"三箭"则分别指向政企、SMB和消费三大客群，通(tong)过(guo)量身定制的(de)行业智能体解(jie)决方案、最懂中小企业的(de)智能体——联想百应，以及在小天智能体中内嵌的(de)主动式智能服务(wu)，满足了(le)不同客户的(de)需求。
总的(de)来说，以ISG业务(wu)与SSG为抓手，企业智能体有望成为推动企业不断创(chuang)新和蓬勃(bo)发展的(de)核心驱动力，它(ta)在混合式人工智能由(you)理(li)念转化为实际(ji)应用的(de)过(guo)程中扮演(yan)了(le)举足轻重(zhong)的(de)角色。
新架构下，价(jia)值如(ru)何(he)重(zhong)估？
在"混合式人工智能"架构的(de)引领下，联想巧(qiao)妙地将个人智能体与企业智能体相融合，成功实现了(le)AI技术从云端至边缘的(de)无(wu)缝(feng)衔接和全面覆盖。这一创(chuang)新举措不仅为用户和企业提供了(le)更(geng)为智能、高效且安全的(de)全栈AI解(jie)决方案，更(geng)在AI的(de)浪潮中助力联想占据先机(ji)。我们有理(li)由(you)相信(xin)，这将深入影响与重(zhong)构IDG、ISG、SSG三大核心业务(wu)领域，推动联想公司价(jia)值的(de)全面升维(wei)。
由(you)于联想在PC领域的(de)显著地位，有部分投资者(zhe)提起公司就想到智能硬件领导者(zhe)，但事实上，公司早已从转变为"智能设备+基础(chu)设施方案+方案服务(wu)"的(de)一站式供应商。
在市(shi)场较为悲观的(de)情绪下，分部估值法(sum-of-the-parts)是(shi)筑底估值的(de)重(zhong)要参考，即(ji)一个集团的(de)市(shi)值大概应该等于各个业务(wu)板块的(de)市(shi)值之和。
联想集团是(shi)少数业务(wu)条线非常简单清晰、易(yi)于理(li)解(jie)，因此适用于分部估值法，确立极端市(shi)场情况下的(de)底部。
若采用分部估值法，联想集团的(de)预期市(shi)值
=IDG智能设备业务(wu)估值
+ISG基础(chu)设施方案估值
+SSG方案服务(wu)估值
IDG估值：
联想稳居全球PC龙头。根据IDC数据，23年第四季度全球PC出(chu)货为6710万台，其中联想集团PC出(chu)货量达1610万台，全球排名(ming)维(wei)持第一，市(shi)场领先地位稳固。FY23/24Q3，IDG实现营收约124亿美元(yuan)，同比增长7%；实现了(le)7.4%的(de)行业领先的(de)经营利(li)润(run)率。
随着PC和智能手机(ji)市(shi)场逐渐回暖，以及AI PC渗透率快速提升缩(suo)短PC更(geng)新周期并提升产品ASP，公司IDG收入将逐步实现正增长。华金证券研(yan)究所预计2024-2026财年IDG收入增速为-10.00%/6.90%/9.80%。按2%的(de)利(li)润(run)率计，IDG在2025财年(即(ji)2024年4月(yue)-2025年3月(yue))将实现营业收入475亿美元(yuan)、净利(li)润(run)9.5亿美元(yuan)。
参考东(dong)方证券研(yan)究所给出(chu)的(de)次(ci)于联想的(de)其它(ta)竞争者(zhe)的(de)EPS预测(ce)。市(shi)场一般(ban)给予龙头更(geng)高的(de)估值，尤(you)其是(shi)考虑联想集团在AI PC上的(de)引领地位，参考其它(ta)竞争对手的(de)估值，给予IDG业务(wu)18x PE(针(zhen)对2025财年)，对应市(shi)值171亿美元(yuan)。
值得一提的(de)是(shi)，联想集团当前市(shi)值仅为1017亿港币。从IDG的(de)角度来看，IDG对应的(de)估值已超出(chu)了(le)集团整体估值。市(shi)场很可能认为PC是(shi)联想集团的(de)核心业务(wu)板块，而采用了(le)核心业务(wu)估值法。但实际(ji)上，Q3财季，非PC营收占比已超四成，仅采用IDG业务(wu)估值作为集团估值是(shi)不太合理(li)，可能会导致低估。
ISG业务(wu)估值：
随着AI服务(wu)器快速增长，公司作为全球第三大AI服务(wu)器厂商将充分受益。华金证券研(yan)究所预计2024-2026财年收入增速为-12.00%/12.90%/15.30%。参考中科曙(shu)光(IT基础(chu)设施领军企业，业务(wu)覆盖高端计算(suan)、存储、数据中心等)、浪潮信(xin)息(全球领先的(de)IT基础(chu)设施企业，服务(wu)器和存储产品市(shi)占率保(bao)持全球前列)和紫光股份(ICT设备领军企业，核心业务(wu)包括IT基础(chu)设施和云服务(wu))的(de)收入规模与市(shi)值，发现联想集团ISG业务(wu)部的(de)估值可能被远远低估。
按照华金证券预测(ce)，ISG在2024财年(即(ji)2023年4月(yue)-2024年3月(yue))将实现营业收入85.85亿美元(yuan)。中科曙(shu)光2023年收入143.53亿元(yuan)人民币，对应估值653.78亿。忽略AI浪潮的(de)领导地位，再按50%折价(jia)，ISG业务(wu)都拥有超过(guo)千亿人民币估值，同样(yang)超出(chu)联想集团在港股的(de)市(shi)值。
SSG业务(wu)估值：
SSG第二增长曲线成长动能强劲，成为联想实现成长的(de)重(zhong)要武器。鉴于联想致力于推动服务(wu)导向的(de)转型，在人工智能创(chuang)新方面取得重(zhong)大突破，并定下SSG(方案服务(wu)业务(wu)集团)实现20%以上的(de)运(yun)营利(li)润(run)率、双位数的(de)营业额同比增长的(de)目标。
联想集团2023年第四季度IDG运(yun)营利(li)润(run)为9.11亿美元(yuan)，SSG运(yun)营利(li)润(run)为4.12亿美元(yuan)，运(yun)营利(li)润(run)已经接近IDG的(de)一半。
华金证券研(yan)究所预测(ce)，2024-2026财年SSG收入分别为73.56亿美元(yuan)、80.54亿美元(yuan)、88.03亿美元(yuan)。考虑到SSG拥有远超于其它(ta)业务(wu)板块的(de)利(li)润(run)率，以及稳定的(de)增速，也能给出(chu)500亿港元(yuan)的(de)估值。
以上的(de)简略的(de)分部估值计算(suan)，分部估值之和已超出(chu)联想集团当前市(shi)值两倍。这还是(shi)忽略公司全栈AI能力能全面受益于AI浪潮，在协同效应较强情况下能实现1+1+1＞3的(de)情况下。分部估值法不仅为我们提供了(le)重(zhong)新评估联想价(jia)值的(de)新视角，更(geng)揭示了(le)公司在"混合式人工智能"架构下的(de)巨大发展潜力。
随着这一趋势逐渐落地和深化，我们有理(li)由(you)相信(xin)，联想的(de)估值将有望回归其应有的(de)水平，并在AI的(de)浪潮中迎来更(geng)为广阔的(de)发展空间。