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这两年高股(gu)息风格炙(zhi)手(shou)可热，但(dan)即便是同一个策略主题，不(bu)同高股(gu)息基金之间，业绩能相差40多个百分点。
拉了一下数据(ju)，最近一年，红利类(lei)或者说高股(gu)息策略产品里(li)，表现最好的是永赢股(gu)息优选，涨幅(fu)超过30%，基金经理是许拓。
许拓在2023年9月25日接(jie)手(shou)永赢股(gu)息优选，大(da)半年的时间跑出了非常漂亮的业绩曲线。
更关键的是，基金表现相当平稳，上任来区(qu)间最大(da)回撤只有5%左右，同期沪深300的回撤幅(fu)度超过了14%。
这不(bu)禁让(rang)人好奇(qi)：
同样是高股(gu)息策略，这只基金的投(tou)资策略有何特殊之处？许拓的方法论能否支撑(cheng)业绩的持续性？追逐高股(gu)息和确定性，究竟(jing)是短期趋(qu)势还是长期投(tou)资范式的转变？
上周，我与许拓有一次面对(dui)面的沟通，虽然外界给(gei)他贴上了“红利”的风格标签，但(dan)许拓在本质上是一位典型的价值型基金经理。
他从业超过十年，历(li)任中欧基金、中信(xin)证券(quan)、农银汇理研(yan)究员，深耕(geng)周期行(xing)业。2020年在农银汇理走上基金经理岗位，2023年3月7日在永赢基金复(fu)出。
目前管理三(san)只基金，除了永赢股(gu)息优选，还有永赢长远价值、永赢惠添盈一年持有，最近在发(fa)行(xing)一只新基金：永赢启鑫(xin)。
几只基金在定位上有很大(da)的差别，永赢股(gu)息优选，风险偏好相对(dui)较低(di)，寻找高确定性资产，期望获(huo)得稳定回报(bao)，永赢惠添盈风险偏好较高，弹(dan)性更大(da)。
投(tou)资方法上，许拓身上有价值型基金经理的典型特征：左侧、偏好低(di)估(gu)值、行(xing)业集中、看中绝对(dui)收(shou)益。
但(dan)他也有自己的独特之处：会择时、会做行(xing)业轮(lun)动。
许拓有一套“自创(chuang)”的核心投(tou)资策略，他根据(ju)商业模式中的量价波动特征，将价值投(tou)资分为纯周期、低(di)速稳定、纯成长、稳健成长和周期成长五类(lei)。
他更青睐周期成长，这类(lei)标的可以享受业务快速增长（量）带来的价值提(ti)升，也能获(huo)得盈利大(da)幅(fu)波动（价）带来的价值回归。
看准了机会，他会聚焦出击(ji)少数几个行(xing)业，比如2021年的军工，2022年的地产，2023年的电力，2024年一季度，他加大(da)了港(gang)股(gu)的布局。
他说，一个过于分散的投(tou)资组(zu)合，并没有分散组(zu)合的风险，只是分散了基金管理人的风险。聚焦意味着对(dui)市场判断的笃(du)定和自信(xin)，事后来看，这几次行(xing)业轮(lun)动都相当具有前瞻(zhan)性。
对(dui)于后市，许拓认为，中国资产的相对(dui)优势正在不(bu)断显现，随着部(bu)分行(xing)业的存量资产的潜在回报(bao)率上升、上市公司更加重视股(gu)东回报(bao)，A股(gu)正在形成一种新的投(tou)资模式，持有确定性较高的资产、获(huo)得稳定回报(bao)将成为新的主流。
以下是访(fang)谈全文：
问：过去一两年，市场都在追逐高股(gu)息策略，这到底是短期的趋(qu)势行(xing)为，还是长期的范式转变？
答(da)：持有确定性更高的资产、获(huo)得更稳定回报(bao)，一定是中长期趋(qu)势。
过去A股(gu)市场更多的追求资本利得，本质上是零和博弈，核心是我们缺乏(fa)足(zu)够多的适合长线持有的优质资产。
造成这一现象(xiang)的原因有很多，客观上来说，以往社(she)会的整体回报(bao)比较高，你(ni)能轻易找到快速增长的资产，投(tou)资者风险偏好较高，股(gu)票资产波动较大(da)，容易有快进快出的情况(kuang)。
随着经济体量的扩大(da)，资产回报(bao)率下行(xing)是大(da)概(gai)率事件，如果整体资产回报(bao)率下行(xing)，股(gu)市的复(fu)合回报(bao)一定会下台阶，产业投(tou)资也是一样。
原先风险偏好比较高的资金会慢慢转变成风险偏好较低(di)的资金，这部(bu)分资金通过直(zhi)接(jie)或者间接(jie)（保险资金）的方式入市，高确定性资产就是最佳去处之一。
为什(shi)么这么说？打个比方，假如你(ni)有1万亿的长线资金，你(ni)是愿意投(tou)资四大(da)行(xing)，还是愿意投(tou)资200家估(gu)值50亿的小公司，答(da)案肯定是前者。
长线资金更关注资产质量，关注赚钱的确定性、稳定性以及持续性，而不(bu)是资产增速。以往股(gu)市中谁增速高，估(gu)值就给(gei)的高，如今市场开始(shi)关注确定性，这类(lei)资产的估(gu)值在缓慢回升，这个过程短时间内不(bu)会终结。
随着参与的资金越来越多，A股(gu)可能会形成一种新的投(tou)资模式，持有确定性较高的资产获(huo)得稳定回报(bao)将成为新的主流。
从股(gu)市供给(gei)的角度来看，高质量发(fa)展的要求在提(ti)升，企业越来越关注自身的投(tou)资回报(bao)，愿意拿出更多资金分红回馈股(gu)东，同时监管也在鼓励(li)这个方向，给(gei)股(gu)东创(chuang)造回报(bao)的公司明显增加。
问：您在股(gu)息优选的一季报(bao)中提(ti)到，在新增资金投(tou)向上保持克制，不(bu)愿意追高，这是否意味着当前红利类(lei)资产没有太多机会？
答(da)：没有快速加仓(cang)的核心原因，是我觉得该投(tou)向有短期主题投(tou)资的特征，一些行(xing)业的定价已经出现问题，我们没必(bi)要在市场很热的市场冲进去加仓(cang)。
从持有人的角度，我也不(bu)希望投(tou)资者冲着短期业绩进来，永赢股(gu)息优选并不(bu)是一只追求短期高收(shou)益的产品，而是希望带来稳定的长期回报(bao)，从这个意义上来说，我们希望进入的资金也能保持冷静。
问：同样是高股(gu)息资产，您选择的行(xing)业是电力，为什(shi)么？很多红利指数，重仓(cang)行(xing)业之一是煤炭。
答(da)：这其实是行(xing)业比较的结果。电力行(xing)业是一个长期持续增长的行(xing)业，用电量增速跟GDP增速差不(bu)多，行(xing)业格局比较稳定。
电力市场化改革之后，电力公司盈利的稳定性不(bu)断提(ti)高，业绩在变好，而估(gu)值只有个位数，对(dui)比了所有行(xing)业之后，我们选择重仓(cang)电力。
当然这也是一个不(bu)断变化的过程，未来如果有合适的机会出现，我们也会进行(xing)调整。
至于为什(shi)么不(bu)买(mai)煤炭，本质上还是因为这只产品追求的是确定性，而不(bu)是简(jian)单(dan)的红利或者高股(gu)息。煤炭本身并不(bu)属于确定性高的资产，它(ta)属于景(jing)气度比较高的资产。
当前煤炭之所以股(gu)息高，是因为高景(jing)气度带来了盈利爆发(fa)，一旦利润下行(xing)，股(gu)息自然就会下来。所以它(ta)天然就不(bu)应(ying)该成为我们所定义的高股(gu)息行(xing)业。
问：符合您说的确定性比较强的行(xing)业包括哪些？
答(da)：类(lei)公共事业里(li)面比较多，因为它(ta)的资产是自己的，经营是长期的，商业模式简(jian)单(dan)清晰且随经济增长。
老百姓的衣食住行(xing)里(li)面，小家电、牛奶这些，也都是长期存在的行(xing)业，有一些分红率非常高，但(dan)增长比较慢，也值得关注。
问：所以，您选择行(xing)业或股(gu)票，并不(bu)是简(jian)单(dan)的只看股(gu)息。
答(da)：我们的核心标准有三(san)个，
首先是ROE的稳定性、确定性、持续性要高，这三(san)点缺一不(bu)可。
第二，要有适当的增长，任何一个资产都应(ying)该跟GDP有一定的相关性。
第三(san)，投(tou)的公司最起码要有高分红的想法和能力。
问：简(jian)单(dan)概(gai)括，您的投(tou)资框架(jia)是怎样的？
答(da)：我们相信(xin)在A股(gu)市场中，逆向投(tou)资可以带来超额回报(bao)。
市场上两大(da)规律，马(ma)太效应(ying)和周期回归。
所谓的马(ma)太效应(ying)，是指在某(mou)一个时间段内，只有部(bu)分行(xing)业在涨，剩下的因为不(bu)景(jing)气享受不(bu)了高估(gu)值。
周期回归则是指任何一个行(xing)业和估(gu)值，都会呈现周期波动的特征。景(jing)气度迈过最高点会向下走，估(gu)值太贵也需要时间不(bu)断消化。景(jing)气高点通常意味着高估(gu)值，景(jing)气低(di)点一般意味着低(di)估(gu)值。
我们希望在景(jing)气度和估(gu)值都处于低(di)点的时候买(mai)入，等周期回归估(gu)值过高再卖(mai)出，如此滚动持有不(bu)同的行(xing)业或个股(gu)，这是我们的核心方法。
问：投(tou)资标的的选择上，有哪些考量？
答(da)：股(gu)票投(tou)资我们分为价值投(tou)资和主题投(tou)资，价值投(tou)资的定义特别复(fu)杂，简(jian)单(dan)理解(jie)，只要业绩驱动市值上行(xing)并考虑估(gu)值高低(di)投(tou)资都可以叫做价值投(tou)资。
价值投(tou)资又可以分为两类(lei)，一类(lei)价值回归，一类(lei)价值创(chuang)造。
价值回归类(lei)的股(gu)票，它(ta)的价值中枢(shu)基本是稳定的，波动没那么大(da)，这类(lei)股(gu)票在稳定型行(xing)业中比较常见，比如公用事业。
价值创(chuang)造类(lei)的股(gu)票，意味着它(ta)处于量价明显波动的阶段，这类(lei)公司我们主要看的是业绩的兑现情况(kuang)。
如果再细分，可以分为1）纯成长类(lei)，量波动特别快，但(dan)价格波动不(bu)大(da)，这类(lei)公司在制造业中分别比极广泛，2）稳健成长类(lei)，量和价温和波动，这类(lei)公司在消费品行(xing)业比较多见，3）周期成长类(lei)，量价都大(da)幅(fu)波动，部(bu)分消费、制造、周期公司属于这一类(lei)。
问：量价波动具体怎么理解(jie)？
答(da)：比如说景(jing)气度，煤炭价格可以从1000块跌到200块，或者从200块回到1000块，这个价格波动就很大(da)。
再比如房地产的量，去年的销售新开工可能6-7亿平方米，今年回到9亿平方米，量提(ti)升了40%，如果价格能回弹(dan)的话，就更好了。
我们希望当景(jing)气度回升的时候，量的波动足(zu)够大(da)，这样能带来丰厚的回报(bao)。
在投(tou)资的过程中，我们会将空间、时间和概(gai)率进行(xing)组(zu)合，时间是指等待的时长，空间是指获(huo)得回报(bao)的多少，概(gai)率是指获(huo)得这个收(shou)益的可能性。
对(dui)我来说，这三(san)个要素中，对(dui)于追求业绩弹(dan)性的基金组(zu)合，时间可以排在最后的，我可以等待更长的时间，但(dan)我希望胜率够高，回报(bao)空间足(zu)够大(da)。
问：您会进行(xing)择时吗？仓(cang)位如何管理？
答(da)：一般情况(kuang)下，我不(bu)太会把仓(cang)位压到很低(di)的水平，几种情况(kuang)例外，1）宏观经济出现高低(di)切换，2）股(gu)票市场估(gu)值过高，3）不(bu)知道该买(mai)什(shi)么的时候。
除了这三(san)种情况(kuang)，我一般都会将仓(cang)位维持在中高水平，通过结构调整优化组(zu)合。
问：您每次买(mai)的行(xing)业都不(bu)多，并且会进行(xing)轮(lun)动，切换的标准是什(shi)么？
答(da)：我一般会将行(xing)业集中在2到4个，选择的逻辑包括几点，
1）现在虽然景(jing)气程度不(bu)高，但(dan)产业趋(qu)势是上行(xing)的，2）现在的估(gu)值性价比很高，3）未来能成为市场主线，4）对(dui)于个股(gu)来说，如果有合适的标的会集中持有，如果没有也会适当分散。
问：行(xing)业太集中，看走眼怎么办？
答(da)：其实，一个过于分散的投(tou)资组(zu)合，并没有分散组(zu)合的风险，只是分散了基金管理人的风险。
课本上的分散投(tou)资降低(di)组(zu)合风险，前提(ti)是长久(jiu)期的资产配置，如果用十年甚(shen)至二十年的时间周期去投(tou)资，肯定要做到分散。
但(dan)基金经理的时间周期没有那么长，这种情况(kuang)下，我们要不(bu)断去琢磨产业规律、市场特征，不(bu)断提(ti)高市场判断的能力，而不(bu)是单(dan)纯地做分散。
再者，风险到底是什(shi)么？其实，没有把握才是风险，不(bu)承担(dan)风险肯定无(wu)法获(huo)得收(shou)益，对(dui)基金经理来说，最好的应(ying)对(dui)方法应(ying)该是不(bu)断提(ti)高自己把握风险的能力。
每个基金经理都有自己的能力圈，在我有把握的领域，看到了足(zu)够好的机会，这个时候重仓(cang)在某(mou)一两个行(xing)业就不(bu)是大(da)问题。
问：您管理的基金，整体回撤都控制的不(bu)错，这个是怎么做到的？
答(da)：核心还是投(tou)资方法，我一般在左侧布局，本身就摒(bing)弃了在景(jing)气高位或估(gu)值高位去接(jie)盘的风险。
既然是左侧投(tou)资，偏好景(jing)气低(di)位和估(gu)值低(di)位，本身就是一种天然的保护。
问：您今年一季度买(mai)港(gang)股(gu)，时间点也选的挺好。
答(da)：这当中确实有一定的运气成分，我并不(bu)能精(jing)准地把控买(mai)入后上涨的时间，我们能控制的是，在景(jing)气度底部(bu)入场，然后慢慢等待估(gu)值回归合理，买(mai)入的动作也是系统性慢慢加仓(cang)，而不(bu)是一把梭哈。
我希望我们的持仓(cang)在被市场关注到的时候，弹(dan)性足(zu)够大(da)，但(dan)可能市场一直(zhi)不(bu)关注，那我们只能等待。
问：港(gang)股(gu)为什(shi)么会看上物业和地产？
答(da)：主要原因是，大(da)家对(dui)房地产的预期过于悲观了，如果出现反弹(dan)，反弹(dan)幅(fu)度可能会比较大(da)。
问：留着地产但(dan)清掉银行(xing)的逻辑是什(shi)么？
答(da)：如今是资本过剩的时代，原先充(chong)当资本中介的行(xing)业和公司会面临阶段性压力，银行(xing)要消化房地产转型过程中的阵痛，用时间换空间。
房价虽然不(bu)会再像之前那样暴涨，但(dan)大(da)概(gai)率是有底的，这个行(xing)业还会是长期存在，国内的资金需要寻找出路，房价应(ying)该还是能跟上通胀的水平。
问：对(dui)于高股(gu)息产品来说，主动管理的基金相较于被动指数基金，优势在哪里(li)？
答(da)：指数的编制是根据(ju)历(li)史业绩测算，有一定的滞后性，企业业绩会波动，主动管理可以寻找持续高股(gu)息或者潜在高股(gu)息的资产。
一方面，我们会关注分红比例提(ti)升的公司，企业有分红能力和意愿，分红比例会提(ti)升，后续股(gu)息率会变高，另一方面，我们会关注企业经营情况(kuang)，如果盈利能力上升，也会带来盈利驱动的股(gu)息率上行(xing)。
问：提(ti)到港(gang)股(gu)，最近港(gang)股(gu)涨起来的核心原因到底是什(shi)么？
答(da)：我国资产的相对(dui)优势。我们认为港(gang)股(gu)已经跌到足(zu)够便宜(yi)的位置，客观情况(kuang)并没有大(da)家想象(xiang)的那么悲观，只要海外稍微弱一点，一部(bu)分资金就会切回港(gang)股(gu)带动市场上涨。
问：这种涨势您觉得有持续性吗？
答(da)：当前我持中性态(tai)度，时间拉长来看，比如半年或者一年的维度，我依然看好港(gang)股(gu)。一旦悲观情绪扭转，港(gang)股(gu)还会有很大(da)的投(tou)资机会。
问：对(dui)未来一段时间A股(gu)的大(da)趋(qu)势怎么看？
答(da)：A股(gu)或许会有指数性的机会。
首先，国内宏观经济逐步见底，部(bu)分行(xing)业已经出现了复(fu)苏态(tai)势，大(da)家担(dan)心的房地产，最差的时间段可能已经过去，风险反而可能在海外市场，历(li)次美联储加息周期见顶前后，全球都出现了金融危机，高利率背景(jing)下，新兴市场可能会有波动。
其次，高层不(bu)断提(ti)出要高质量发(fa)展，弱化对(dui)速度的追求，更多的追求质量，优质企业会不(bu)断提(ti)质增效，这些资产的回报(bao)也将得到明显提(ti)升。
另外，资本市场也在发(fa)生(sheng)变化，监管不(bu)断强调要以中小投(tou)资者为本，改变过去的局面，中小股(gu)东获(huo)得回报(bao)的概(gai)率在提(ti)升
最后，国内政治、经济、汇率都比较稳定，放(fang)眼全球市场，这么大(da)的经济体量，能保持稳定的很难(nan)找到。
中美利差已经出现极端偏离，短期来看，我觉得市场过于悲观了，从基本面和估(gu)值的角度来看，我们都有明显的相对(dui)优势。
（完）