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在股价(jia)暴跌(die)之前，不管是机构，亦或是散户，对海(hai)天的成长性深信不疑——酱油作为刚需消费品享受量价(jia)齐升、市场占有率(lu)进一步(bu)提升等等。
过去的业绩表现确实也证(zheng)明了海(hai)天的优秀。2013-2021年，归母(mu)净利润年复合增速高达20%，业绩长期稳定且高速增长，让市场投(tou)资者简单线性外推，造(zao)成了过去长期高溢价(jia)估值状态——50倍以上。
如今，一切都变了。海(hai)天股价(jia)较历史高峰回撤近(jin)70%，市值蒸(zheng)发4700亿，估值早(zao)已回到30多(duo)倍。北向资金持股比(bi)例从最高的7%以上回撤至最新的4%以内，回到2017年的水平。
股价(jia)暴跌(die)之后，不少人依然坚信海(hai)天味业拥有良(liang)好成长性。但更(geng)多(duo)人早(zao)已恐惧海(hai)天基(ji)本面有所(suo)恶(e)化，并认为过去的优秀不复存在。那么，到底(di)怎么看当前的海(hai)天？
01
近(jin)日，海(hai)天味业披露了最新成绩单。2023年，营收245.6亿元(yuan)，同比(bi)下降4.1%，归母(mu)净利润为56.27亿元(yuan)，同比(bi)减少9.2%。值得警惕的是，这是海(hai)天2014年上市以来首次营收、利润双双下滑。
拆分看，酱油、调(diao)味酱、耗油三驾马车失速，销售收入均出现负增长。具体(ti)看，三个产品销量分别(bie)下滑8%、0.4%、1.9%，库存却上升了153%、166%、62%。酱油无疑是海(hai)天过去多(duo)年的增长引擎，如今销量下滑20万吨，多(duo)少有些令人意外。因为去年已经实现疫情的全面放开，早(zao)前市场还预(yu)期酱油销量会伴随着宏观经济、餐饮消费回暖(nuan)有所(suo)增长。
海(hai)天酱油销量失速，重要因素之一是2022年10月(yue)添加剂风波事(shi)件(jian)。这件(jian)事(shi)的影响不是短期的，减少了一批(pi)消费者对海(hai)天品牌的信任度，也驱(qu)动着酱油行业往零添加方向发展。
零添加领域恰恰是海(hai)天短板，却是千禾味业的优势。2022—2023年，千禾营收、利润均实现了双位数的逆势大增。“海(hai)天跌(die)倒，千禾吃饱”，真有点那味道(dao)。
再看价(jia)格端，海(hai)天酱油2023年吨价(jia)为5500元(yuan)，而2022年为5537元(yuan)。此外，调(diao)味酱、耗油的吨价(jia)均在下跌(die)。
产品吨价(jia)下跌(die)并不是一个好信号(hao)。第(di)一，盈利能力会趋于恶(e)化。2023年，公司销售毛利率(lu)为34.74%，同比(bi)继(ji)续下滑近(jin)1%,较2018年高峰大幅下滑11.7%。
第(di)二(er)，暗示着市场格局发生微(wei)妙变化。过去那些年，在消费升级大背景下，酱油市场量价(jia)齐升，市场格局整体(ti)呈现正向循环。如今，行业内卷，吨价(jia)下跌(die)，陷入负向循环。
以来，在存量市场下，各家酱油企业对于B端、C端市场的争夺也越(yue)来越(yue)激烈。诸如海(hai)天和千禾去年在山东市场就曾(ceng)通(tong)过直接或间接的方式开启“价(jia)格战”。这从海(hai)天销售费用率(lu)也能看出一些端倪来。在2022年及以前，海(hai)天该(gai)项(xiang)费用持续下滑，而之后持续攀(pan)升，今年一季(ji)度末已达8.19%。
二(er)来，酱油门槛(kan)并不算(suan)高。如今众多(duo)粮(liang)油公司也在推出他们自己的酱油产品，日后市场竞争烈度恐将加剧。
分渠道(dao)看，海(hai)天线下销售收入小幅下滑3.9%。经销商总数6591家，净减581家。而在2015-2021年，经销商从2600家扩张至7430家，此后开始减少，业绩也开始持续下滑。
从经销商维度看，海(hai)天线下渗透(tou)率(lu)足够高，可(ke)能并没有多(duo)少空白市场可(ke)以进行扩张了，业绩天花板愈发明显。反倒是因为电商、社区团购、直播(bo)带货等线上渠道(dao)的崛起，开始整体(ti)抢占线下的生意盘子。
对于线上渠道(dao)，千禾很早(zao)就重视开启布局，试(shi)图绕开海(hai)天强大的线下渠道(dao)优势，最终成为业绩强劲增长的主要引擎之一。有一组(zu)数据显示，2017-2022年，千禾线上营收占比(bi)分别(bie)为4.2%、6.9%、9%、15.4%、19.9%、25.9%。线上渠道(dao)营收占比(bi)超过1/4,远超海(hai)天同期的4%左右。
反观海(hai)天线上运营做(zuo)的并不如意。2023年，线上渠道(dao)收入仅8.89亿元(yuan)，同比(bi)反而下滑逾10%，占总营收的比(bi)例进一步(bu)下滑至3.6%。
对此，海(hai)天在年报(bao)中也表示，公司持续推动新零售等线上端口的发展步(bu)伐，进一步(bu)强化与核心头部平台的战略合作，推动线上线下的融合发展。
海(hai)天2023年业绩拉胯(kua)，今年一季(ji)度营收、利润均实现了10%以上的增长。在一些分析师(shi)看来，春节时间差是导(dao)致业绩异常大增的主要因素。2023年春节在1月(yue)，2024年春节在2月(yue)，因为商品备货需提前，这就造(zao)成了厂(chang)家销售高峰出现在2022年四(si)季(ji)度和2024年一季(ji)度。
一个季(ji)度的数据并不能太能说(shuo)明问题，更(geng)不能得出困境反转的结论。整体(ti)从过去几年停滞增长的数据看，未来海(hai)天想要重回高速增长恐怕还需要更(geng)多(duo)的时间验证(zheng)，因为大环境不支持了。
02
酱油是一门好生意，但在未来可(ke)能并不是一个成长性良(liang)好的赛道(dao)了。过去，不少人认为行业依然会享受“量价(jia)齐升”的大逻辑。
据艾媒咨询，2010-2020年，中国(guo)酱油行业产量从596万吨增至2020年的1344万吨，10年年复合增速为8.5%。2015—2020年，产量复合增速为5.8%。酱油产品有效期较短，历年产销量大致匹配。
另外，对比(bi)日本1960年巅峰时13.7kg的人均消费量,当前中国(guo)人均消费量为9kg，只有前者的52%。不少人以此认为中国(guo)酱油行业消费量还有较大的增长空间。
这里面可(ke)能会有一些误(wu)区。三方机构统计的数据往往会偏乐观，得出的结论亦是如此。如果看更(geng)加权威的国(guo)家统计局数据可(ke)知(zhi)，2016年中国(guo)酱油需求为980万吨，2021年仅为771万吨，与2013年几乎持平。可(ke)见中国(guo)酱油消费量已经触底(di)，未来有可(ke)能继(ji)续小幅下滑。
以中日人均消费量差距过大来证(zheng)明中国(guo)酱油消费还有较大空间，可(ke)能会存在逻辑错误(wu)。第(di)一，中日之间饮食文化迥异，不能简单以日本的数据来进行类比(bi)。第(di)二(er)，中日之间人口差巨大的数量级（中国(guo)14亿，日本1.26亿），直接对比(bi)人均会有很大偏差。
酱油作为基(ji)础消费必须品，渗透(tou)率(lu)可(ke)能早(zao)就触及了100%，叠加人们越(yue)来越(yue)追求饮食健康，人均消费量小幅下降可(ke)能更(geng)符合逻辑。
酱油价(jia)的维度可(ke)能还有空间，但难度会越(yue)来越(yue)大。
其实，多(duo)家酱油企业毛利率(lu)从2019年便开始持续下滑。除(chu)了原材料成本大幅上涨外，跟酱油吨价(jia)下滑密切相关。
一方面，2010-2015年，酱油行业经历高鲜(xian)酱油风口后，品类升级趋势大幅放缓。另一方面，三年疫情中，消费者倾向于选择性价(jia)比(bi)更(geng)高的产品，以及行业竞争激烈导(dao)致多(duo)家企业加大促销力度。
未来，酱油企业或许还有提价(jia)机会，但提价(jia)幅度会越(yue)来越(yue)没有想象力。其实，最近(jin)几年，小幅降价(jia)才是主旋律。
从量价(jia)维度综合来看，中国(guo)酱油赛道(dao)的成长性不会有之前预(yu)期的那么美好与乐观，越(yue)来越(yue)内卷才是接下来的主基(ji)调(diao)。
03
疫情之后，酱油行业突然停滞增长了。从目前态势看，包括海(hai)天在内的酱油龙头在未来持续低(di)速增长可(ke)能会是常态。其实，这并不是酱油一个行业，很多(duo)消费细分赛道(dao)均出现了“消费降级”态势。
休闲零食。过去很多(duo)年，三只松鼠、良(liang)品铺(pu)子、百草味纷纷打造(zao)“高端零食”市场地位，吨价(jia)持续走高。而最近(jin)几年，三大巨头纷纷放弃高端定位，开启大降价(jia)，走性价(jia)比(bi)战略。
主要逻辑是因为主打性价(jia)比(bi)的零食量贩模式在最近(jin)几年快速崛起——线下门店从2021年的2500家暴增至2.5万家，重塑(su)了休闲零食行业市场格局。量贩零食店绕过经销商和厂(chang)家直接采购，以更(geng)低(di)的成本让利消费者，其终端价(jia)格普遍比(bi)商超低(di)20-40%，受到消费者普遍欢迎(ying)。这对高端定位的休闲零食品牌杀伤力巨大。
榨菜。涪陵(ling)榨菜在2023年迎(ying)来了业绩滑铁卢，营收出现2007年上市以来首次负增长。拆分看，榨菜销量同比(bi)下滑3.8%，销量下滑0.8%，而过去很多(duo)年均是“量价(jia)齐升”。
近(jin)些年，涪陵(ling)榨菜提价(jia)开始明显影响销量了。2020-2021年，涪陵(ling)榨菜按照过去几乎每(mei)年一提的惯例进行提价(jia)，但销量从2020年开始连续3年下滑。榨菜作为经济实惠的下饭菜，如今价(jia)格已经触及主要消费者价(jia)格承(cheng)受极限，开始减少消费量，亦有“消费降级”味道(dao)。
卤制品。绝(jue)味食品的业绩转折点出现在2020年。从这一年开始，业绩明显放缓，毛利率(lu)下滑更(geng)为明显，从2020年的33.5%大幅降低(di)至最新的24.15%。除(chu)原材料价(jia)格整体(ti)有所(suo)涨价(jia)外，还有就是需求不振(zhen)——消费者需求量下滑导(dao)致吨价(jia)下移。
功能性饮料。主打性价(jia)比(bi)的东鹏特饮在最近(jin)几年实现了逆势大幅增长。2020-2023年及2024Q1，归母(mu)净利润同比(bi)增速分别(bie)为42%、47%、20.8%、41.6%、33.5%。业绩持续爆(bao)发最重要逻辑便是价(jia)格比(bi)红牛便宜50%以上，不断(duan)抢占红牛的市场占有率(lu)。
除(chu)了消费领域，电商业更(geng)是直观。2019-2023年，拼多(duo)多(duo)GMV从10070亿元(yuan)大幅增长至40451亿元(yuan)，超越(yue)京东成为第(di)二(er)大电商平台，与阿里的差距亦逐步(bu)缩小。拼多(duo)多(duo)业绩暴增，与阿里京东业绩放缓，反应了零售市场的变革趋势。
如果从更(geng)大宏观维度看，社零消费增速从疫情前的8-9%下滑至当前5%以下，也一定程度上说(shuo)明了很多(duo)问题。
疫情之前的几年“消费升级”，即价(jia)格持续提高，利于营收利润、盈利能力持续走高，利于拔高市场估值。疫情之后，“消费降级”愈发明显，反而来对消费企业很不友(you)好，亦是大消费板块持续压低(di)估值的驱(qu)动力。
疫情可(ke)能会是包括海(hai)天在内的诸多(duo)消费企业发展历史的转折点——从高速增长转向低(di)速增长，甚至负增长。未来想要重回疫情之前的状态会越(yue)来越(yue)不现实，投(tou)资者也应该(gai)认认真真评估其成长性做(zuo)出合适的决(jue)策判断(duan)。